本帖最后由 旖旎风光 于 2016-10-1 12:17 编辑
作者|张瑜，来源公众号：清友会 * 什么是SDR?人民币“入篮”即将正式生效
特别提款权（Special Drawing Right，SDR）是IMF于1969年创设的一种补充性国际储备资产，是一种可兑换自由货币的权利和记账单位。SDR不是货币，也不是对基金组织的债权，而是对IMF成员国的可自由使用的货币的潜在求偿权。 IMF执董会每5年对SDR货币篮子进行一次审查。北京时间2015年12月1日凌晨，IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮子，为了给予市场足够的调整消化时间，2016年10月1日起正式生效。即将生效的新SDR篮子货币及权重为美元（41.73%）、欧元（30.93%）、人民币（10.92%）、日元（8.33%）和英镑（8.09%）。
* 新SDR篮子正式生效意味着什么细节？ 首先，SDR价值计算中包含了人民币货币权重和汇率。人民币汇率每日的变动成为影响SDR价值的一部分。其次，人民币资产正式在IMF国际储备数据库中单独列示。再次，在SDR的使用场景中，人民币正式登台。
* 央行为人民币加入SDR做了哪些努力？ 第一，人民币汇率中间价的定价更为市场化，人民币离岸与在岸已经逐渐靠拢；第二，财政部按周滚动发行3个月贴现国债，同时央行放开了人民币基准存款利率的波动上限；第三，中国政府向外国央行开放国内银行间债券市场和外汇市场；第四，央行自己开发的人民币全球清算系统（CIPS）已运行；第五，央行与多个国家政府签订双边本币互换协议并提高互换规模，同时与国外多个央行签署建立人民币清算安排的合作备忘录；第六，央行在国外市场发行人民币央行票据并逐步扩大人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点地区。
* 新SDR生效的三个“不会”，什么才是真正的国际化货币 一是不会立刻直接增加人民币作为结算货币的需求；二是不会立即增加人民币作为储备货币的需求；三是不意味着人民币国际化即期会有大步的飞跃。货币国际化分三个层次：认（被认可）、需（有需要）和得（可获得）。目前来看，人民币加入SDR刚刚垒实第一层“被认可”。
* 新SDR生效后，汇率短中长期怎么走？ 短期来看，不要过度乐观，6.7并不是汇率底，SDR生效并不代表着汇率只能升不能贬，相比于不透明的稳定，透明的跟随市场的波动才是好的机制。中期来看，年内贬值底不会击穿6.8（年贬值4.5%），整体贬值压力可控，不用过度恐慌。长期来看，要走出过去那种不透明的单边升或贬的故事框架，也要改变过去只盯中间价的分析模式，未来人民币是中间价与一篮子汇率（CFETS）两条腿的汇率逻辑，中间价将迎来更透明的、机制化的、市场化的宽区间波动，一篮子汇率的重要性将会提升。
* 风险提示：美联储货币政策超预期、主要国家汇率黑天鹅事件、国内经济超预期下滑。
正 文
一、什么是SDR？人民币何时加入SDR？
特别提款权（Special Drawing Right，SDR）是IMF于1969年创设的一种补充性国际储备资产，是一种可兑换自由货币的权利和记账单位。随着世界贸易扩张和金融深化，布雷顿森林固定汇率体系无法满足全球流动性需求，为此，IMF于1969年创设SDR作为黄金和美元之外的补充储备资产。SDR不是货币，也不是对基金组织的债权，而是对IMF成员国的可自由使用的货币的潜在求偿权。IMF根据成员国份额向成员分配SDR，SDR持有者可通过两种方式换取货币篮子中的货币：一是通过成员国之间的自愿交换安排；二是IMF指定对外状况强健的成员国以可自由使用的货币从对外状况薄弱的成员国购买特别提款权，确保其流动性。此外，SDR也是IMF和其他一些国际组织的记账单位。
随着国际经贸格局演变，SDR价值需要不断调整，为此需实施SDR定期审查机制。IMF执董会每5年对SDR货币篮子进行一次审查。在币种方面，从成立之初经历了四个阶段，创建初期采用黄金定值，每SDR等值于0.888671克黄金，即1美元，布雷顿森林体系瓦解后SDR与改为16种篮子货币定值，1980年简化为五种篮子货币定值（美德日法英），1999年欧元出现后至今用四种篮子货币定值（美欧英日）。权重方面，由篮子货币的贸易结算和国际储备量决定，目前的货币篮子从2011年1月1日起至2016年9月30日有效，篮子构成为美元（41.9%）、欧元（37.4%）、英镑（11.3%）和日元（9.4%）。
北京时间2015年12月1日凌晨，IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮子，2016年10月1日起正式生效。即将生效的新SDR篮子货币及权重为美元（41.73%）、欧元（30.93%）、人民币（10.92%）、日元（8.33%）和英镑（8.09%）。早在2010年SDR审查中，人民币已经符合加入SDR的出口标准，但不符合可自由使用标准。2015 年11月30日结束的审查中，IMF决定从今年10月1日起，将人民币认定为可自由使用货币。新SDR货币篮子推迟9个月生效，IMF特别声明，这项决定无意歧视人民币加入SDR的意义，而是为了在新货币正式加入SDR前，给予市场足够的调整消化时间，确保SDR相关业务顺利开展。
二、新SDR篮子正式生效意味着什么细节？
正式生效后，SDR价值计算中包含了人民币货币权重和汇率。SDR以“一篮子”货币作为定值标准，将SDR篮子中每种货币的数量和其对美元汇率的乘积加总来表示1单位SDR的价值。各货币的汇率每日变动，而货币数量一经确定5年固定，新SDR篮子中每种货币数量将在9月30日公布（此前几周公布示意性货币量）。货币数量=（SDR/USD*权重）/汇率）：一是SDR/USD 的初始值是 IMF调整或确定权重前最后一个交易日的数值；二是初始权重，即新SDR篮子里人民币占10.92%的权重；三是汇率，汇率为该货币在当日之前3个月的平均汇率，IMF采用的当日汇率为伦敦外汇市场每日中午的汇率中间价（如伦敦当日数据不可得，采用纽约市场同指标）。也就是说，7月1日-9月30日的人民币兑美元汇率将被用于计算新篮子里的人民币货币数量，在正式生效后，每种货币的数量将保持不变，人民币汇率每日的变动成为影响SDR价值的一部分。
正式生效后，人民币资产在IMF外汇储备数据库中单独列示。IMF于今年3月4日表示，将从今年10月1日起在其官方外汇储备数据库中单独列出人民币资产，以反映IMF成员人民币计价储备的持有情况。人民币将成为报告中单独列出的第8种货币。目前，已经被列出的7种货币分别是美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎、澳元和加元，而其他所有货币则被合并列示。
正式生效后，在SDR的使用场景中，人民币正式登台。人民币将成为IMF及180多个成员国的官方可使用货币。SDR主要用于IMF与其成员国或成员国之间的资金往来，例如IMF成员国经常需要购买SDR来偿还对基金组织的债务，或出售SDR来平衡国际收支，而人民币将成为其中可行的流通货币和支付手段。
三、央行为人民币加入SDR做了哪些努力？ 811汇率形成机制改革后，人民币汇率中间价的定价更为市场化，人民币中间价与收盘价收敛，离岸与在岸靠拢。根据IMF早前的评估，人民币中间价与即期汇率之间存在接近2%的差距，中间价不是以市场为基础且具有广泛代表性的汇率指标价格。相比之下，IMF更倾向于使用外汇交易中心下午三点计算的人民币基准价格。
在加入SDR和仍然使用中间价作为汇率指标价格的双重驱动下，2015年8月11日，央行发布《关于完善美元兑人民币汇率中间价报价的声明》。声明指出，做市商在开盘前参考上日收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。811汇率改革一次性将中间价与收盘价“贴合”，汇改后的中间价更加贴近市场汇率，每日中间价与收盘价的差额迅速收窄。
财政部按周滚动发行3个月贴现国债，由此决定人民币代表性利率，同时央行放开了人民币基准存款利率的波动上限，利率体系进一步完善。去年12月IMF在评估报告中称，3个月国债收益率曲线利率最适合纳入SDR利率篮子，而此前人民币一直缺乏一个对应活跃的3个月期国债市场，财政部此举将服务于SDR篮子利率形成。2015年10月23日，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，利率市场化再下一城。
中国政府向外国央行开放国内银行间债券市场和外汇市场，增加了人民币风险敞口的对冲工具，有利于推动中国外汇市场对外开放。2015年7月和9月先后向包括外国央行在内的国际机构投资者开放这两个市场，外国央行可以开展对冲业务，不受投资和汇兑配额限制。这些举措给外国投资者手中的人民币增加了回流渠道，从而增加人民币的投资吸引力。据渣打银行估计，目前已有60家境外央行购买了中国债券，持有价值超过1000亿美元。
央行自己开发的人民币全球清算系统（CIPS）已运行，助推人民币跨境使用便捷。2015年10月8日，人民币跨境支付系统（一期）成功上线运行，为境外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务。CIPS首批参与机构包括工商银行等19家境内中外资银行，间接参与机构涵盖38家境内银行和138家境外银行。CIPS的构建，将使人民币跨境结算更加安全、高效和便捷，助推人民币国际化进程。
央行与多个国家政府签订双边本币互换协议并提高互换规模，同时与国外多个央行签署建立人民币清算安排的合作备忘录。从2008年至今，央行已与全球20多个国家和地区货币当局签署了总额约3.5万亿元人民币的双边本币互换协议。货币互换为境外人民币市场发展提供流动性支持，而人民币清算安排促进了人民币跨境交易和贸易投资便利化。
央行在国外市场发行人民币央行票据并逐步扩大人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点地区，有利于拓宽境外投资者人民币资产配置渠道。2015年10月20日，央行首次在伦敦发行以人民币计价的央行票据，丰富了离岸市场高信用等级的人民币金融产品，深化了离岸人民币市场的发展。截止2016年8月30日，RQFII审批额度累积5103.38亿人民币，分布在全球10个国家和地区。
四、新SDR生效的三个“不会”。
新SDR生效后是否会立刻直接增加人民币作为结算货币的需求？不会。SDR作为IMF给予的信用背书，长期来看毫无疑问增加了人民币的公信力，但并没有促进全球即期结算中增加人民币的机制。如前所述，SDR是一种可兑换货币篮子中货币的权利，主要用于IMF与成员国之间的官方结算，但其分配频次低、使用限制多。IMF明确规定SDR的分配原则上以成员国在IMF一般资源账户下的配额为基础，历史上SDR只进行了3次普遍分配和1次特别分配。当成员国用SDR换外汇平衡国际收支或偿付贷款时，这个数额一般以该国累计所分配到的SDR的3倍等值货币额为限。因此，这种权利并非要求持有人真的按比例计提人民币，而且使用频率和额度都有限，并且兑换自由货币时也未必非要兑换人民币，作为世界货币的美元仍旧是大多数持有人的理性首选。
新SDR生效后，是否会立即增加人民币作为储备货币的需求？不会。SDR作为一种补充性国际储备资产，规模有限。目前IMF的SDR储备约为2800亿美元，而全球外汇储备规模约为10.94万亿美元，SDR在全球外汇储备中占比约为2.5%，而在全球外储中，美欧日英4种货币占比高达92.9%，人民币占比约为1%。因此，人民币在SDR的占比并不等于在全球外汇储备的占比，故人民币加入SDR立即引起各国实际增加人民币储备也就不存在实现机制。如果按照10.92%的权重，SDR生效大约直接撬动各国央行305亿美元投资于人民币，规模非常有限，加之9个月的消化时间足以使各国央行分散资金流，显然人民币加入SDR的短期“增量配置”现象并不会十分明显。
新SDR生效后，意味着人民币国际化即期会有大步的飞跃？不会。我们不能否认的是，新SDR生效是中国融入全球金融体系的重要里程碑与新起点，也是新兴市场国家货币第一次进入SDR，标志着人民币国际化有所成就，但路漫漫其修远兮，对人民币国际化进程及节奏的客观认识还需要清晰。
五、新SDR生效背景下，人民币国际化的理解？
货币国际化分三个层次：认（被认可）、需（有需要）和得（可获得）。首先是被“认”可，即货币国有较强的经济实力，在国际经济领域中有举足轻重的地位，这一点，凭借全球第二大经济体、最大贸易国等多项综合国力指标，人民币公信力已毋庸置疑。其次是有“需”求，此国同各国有较广较深的贸易和金融联系，一些国际间重要商品服务用其定价或支付（比如原油、黄金用美元计价），此币种资产具有吸引力，同时货币要具有一定稳定性与普遍接受性；最后是可获“得”，也就是可以及时地在一个有深度且流动性良好的市场中买卖。
目前来看，人民币加入SDR刚刚垒实第一层“被认可”，毕竟综合考虑人民币在贸易计价、国际金融计价与官方外汇储备的全球占比而计算得出的RII（人民币国际化指数）目前仅为3.6（如果人民币在各项计价占比都为100%，那么RII就为100，3.6可以粗略理解为人民币在国际各种用途中的占比为3.6%），美国RII为54.97，欧元为23.71。
我们奔跑在正确的道路上，前途一定是光明的，但还未必照的到脚下的路，仍需要小心前行。当然，随着人民币国际化的加速，后两层次也在积极有序地推进中，例如前述的启动跨境贸易人民币结算试点、开放债券市场和外汇市场、完善代表性利率和汇率定价机制、提高金融数据透明度等系列改革已经展开，但货币国际化的推行需要良好的整体政策协调性，任何一步都需要充分考量实体经济现状、金融市场运行、监管部门的配套，在当下经济换挡的窗口期，可控性应当优先。
六、新SDR生效后 ，汇率短中长期怎么走？
1.短期来看，不要过度乐观，6.7并不是汇率底，SDR生效并不代表着汇率只能升不能贬，相比于不透明的稳定，透明的跟随市场的波动才是好的机制。
目前市场预期加息时点为12月（期货隐含加息概率为56%），9月联储会议已经释放较为清晰的鸽派转鹰派的言论，预期推升下的美元指数顶峰一般出现在加息落地之前，一旦美元进入加息前的强势快速道，依据目前清晰的汇率形成公式，市场对外盘异动引发的中间价波动有良好的心里预期和默契，本月数次盘中穿破6.7也给予了市场一定的试探（跌破6.7时的单日中间价预测误差的确有所加大，但并不持续），但央行并没有保卫6.7的必要，一旦某日外盘异动，跟随公式的中间价将会顺势“有理有据”的跌破6.7。
2.中期来看，年内贬值底不会击穿6.8（年贬值4.5%），整体贬值压力可控，不用过度恐慌。
首先，美元指数的顶明确，本轮加息峰值在98-99左右。人民币中间价贬至6.8，如果CFETS维持不变且不考虑其余货币变动，需要美元指数涨至99左右，根据 美元加息的弹力球效应，本轮加息推升的美元峰值很难突破第一次加息峰值（2015年12月美元第一次加息落地前美元峰值100，上一轮美元指数长期超过100尚在2000年初），本次峰值大概率在98-99之间，过强美元对于美国经济自身的损害不言而喻，因此，美元指数如若过高，美国会比中国更担心。
其次，即便真的存在超预期强势的美元，依据现在中间价与CFETS两条腿走路的汇率新逻辑，央行可以通过CFETS的小幅升值来分担中间价贬值压力，年初3月-5月期间，美元跌+中间价平+CFETS贬的运行模式为CFETS后续升值提供了空间。再次，汇率基本面运行平稳。结售汇差额稳步降低；全球主要货币波动率平稳；进出口结售汇率缩窄；企业资产负债表的调整高峰已过，目前不仅提前偿还外债的情况有所缓解，甚至一些城投公司开始主动发美元债；外汇储备基本稳定在3.2万亿美元左右；
并且，从央行维稳的角度来讲，年贬值幅度不会超过人民币计价资产的加权收益，否则将会主动触发实质性的资本外流。2015年人民币中间价累计贬值6%，2015年银行理财收益率在5.1%左右（银行理财基本可以看做无风险收益率，考虑房产、信托、资本市场等资产年度收益率，人民币计价资产的加权收益基本在6%左右，贬值幅度基本控制在人民币计价资产的年收益率范围），2016年，银行理财收益率在4.1%左右，人民币计价资产的加权收益预计在4.5%左右，贬值幅度上限也会在4.5%左右；
最后，虽然现行汇率形成机制已经公式化，但是央行依然有强势的最终把控力，同时，经过数次贬值风波，央行应对已更加有经验有策略：14家报价行每日中间价报价并不公开（理论上央行有调控空间）+对于外盘波动可以通过窗口指引进行过滤+通过离在岸价贴合弱化离岸指示灯作用+降低离岸流动性来提升空头成本+即期干预+资本管制。
3.长期来看，要走出过去那种不透明的单边升或贬的故事框架，也要改变过去只盯中间价的分析模式，未来人民币是中间价与一篮子汇率（CFETS）两条腿的汇率逻辑，中间价将迎来更透明的、机制化的、市场化的波动，一篮子汇率的重要性提升。
首先，SDR是人民币的一种信用背书，随着人民币国际化的逐步推进，对于人民币的结算与储备需求长期将稳步增加，数据表明，人民币结算金额从2011年的2.08万亿元增加至2015年的7.23万亿元，且据渣打银行测算，SDR正式生效后，将激励全球央行和主权财富基金持有人民币计价资产，未来全球至少有1万亿美元的全球外汇储备将转换为中国资产，长期利好人民币是确定的。
其次，中国的绝对增速仍然位于全球前列+经常账户顺差依然稳定+全球负利率浪潮中中国的利差优势依然存在，因此，人民币并不具备持续贬值的基础；当然过去人民币单边持续升值的故事也的确有所改变，过去锚定美元被动升值过多的事实是客观存在的。
最后，要走出过去那种不透明的单边升或贬的故事框架，811汇改至今，人民币汇率形成机制与过去的央行单方调控发生了巨大改变，在旧的故事框架下，无论升贬，僵化的汇率制度会积累误差，造成一致预期，而一致预期则会引发资本套利和资产负债的错配，这也就是过去动辄热钱涌入压力大，动辄资本外流压力大的原因；也要改变过去只盯中间价的分析模式，过去人民币汇率只有兑美元中间价一个指标，万众瞩目，叠加调控机制的不透明，中间价的小幅升贬都会引发市场情绪的巨大波动和猜想，使得汇率波动的成本加大，通过“811汇改+2015年年底推出CFETS一篮子汇率指数+2016年一季度货币政策执行报告专栏公布中间价形成机制”等系列措施，目前已经形成了中间价与一篮子汇率（CFETS）两条腿的汇率逻辑，从单一兑美汇率的盯住体系正在逐步转换到“弱化单一兑美汇率+强调一篮子汇率”的新体系。总而言之，未来人民币中间价将迎来更透明的、机制化的、市场化的宽幅波动，而一篮子汇率的重要性将会提升。
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