聚焦黑色：谨慎采用中频炉单一事件来推理2017年价格高点

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文 | 王英武，奥瀚投资研究部报告时间：2017年1月14日

　　摘要

　　2017 需用新的逻辑来分析价格走势

　　2017 年，随着钢铁供给侧改革的推进，最有可能发生的状况是：中国钢铁产能过剩局面大幅缓解，并可能产生阶段性的供应不足，钢铁消费继续下滑，全球铁矿石供应过剩局面加剧。关停中频炉，会大幅压缩中国的钢铁产能，减轻国内钢铁产能过剩的局面。在钢铁消费不增加或降低的情况下，铁矿石价格下跌，会同时大幅降低钢材的成本，将使得留下来的产能获得更高的利润。

　　中频炉关停如何影响价格

　　钢铁产能收缩是钢材价格上涨的条件之一，但不是充分条件。钢材绝对价格的高低，还有另外两个影响因素，一个是成本增加，另一个是钢铁消费增加。如果产能以极快的速度收缩（ 集中关停中频炉），那会造成短期的供不应求，钢价将会短期上涨或大幅上涨，并有可能带动原料价格上涨。如果产能收缩放宽到半年周期陆续关停，那钢价不一定上涨，并且有可能因为需求下降和成本下移，导致钢价下跌，但钢企利润应扩大。

　　中频炉关停与矿价的关系

　　中频炉关停，并不会导致废钢被闲置，也就不会造成铁矿石消费的增加。所以，中频炉关停与矿石价格上涨不能形成必然的逻辑关系。当然，如果中频炉关停是以快节奏完成，由于企业短期未完成原料的切换，可能会导致矿石消耗的短暂增加，但如果按年度来推演，中频炉关停不会增加铁矿石消耗。铁矿石的消耗量仍单一取决于生铁产量和钢消费量。

　　正文

　　目前在分析领域存在两个逻辑推导错误，第一个错误是：单纯用中频炉关停事件（供给收缩）来推测钢价的绝对高度；第二个错误更为直接：中频炉关停将大幅推高铁矿价格。

　　本文将从逻辑推理上，来分析中频炉关停对黑色系商品价格的影响。

　　过去一周时间，中频炉关停事件再次在盘面上发酵，对春节后的中频炉关停给出了强预期，导致对螺纹绝对价格高度的追逐。更为夸张的是原料价格的涨势大于成材价格，这已无法用“中频炉关停”的逻辑来解释。

　　如我们在年报中所做的结论： 2017 年钢铁利润可期，但绝对价格高度想象空间有限。这个结论的判断逻辑如下：

　　2017 年钢铁消费整体呈收缩态势，也就意味着全年钢铁和钢铁原料的需求呈下降趋势。

　　中国政府推行的钢铁供给侧改革， 所能调控的范围是钢铁冶炼环节，而无法波及钢铁的上游--全球铁矿石的供应。所以，铁矿石的价格最大程度取决于钢铁消费，与中国的钢铁供给侧改革无逻辑相关性。

　　如果 2017 年中国大面积关停中频炉，将会给现有钢铁企业创造更大的利润空间，但无法改变全球铁矿石供给的扩张，从年度周期来讲，无法推导铁矿石消费的增加。

　　1. 2017 年中国钢铁工业将进入一个新的发展阶段

　　为进一步理清逻辑，我们有必要回顾一下过去 13 年中国钢铁工业的发展历程。可以简单的把过去 13 年中国钢铁工业发展分为三个阶段。

　　从 2004 年开始至 2014 年为中国钢铁工业上升期，前 5 年（ 2004-2008），中国钢铁产能和原料供应均处于亏欠状态，所以我们看到了钢价和矿价的比翼双飞，同时也看到这一阶段是中国钢铁企业利润最为充沛的阶段，行业吨钢净利润超过 300 元/吨，短时期内超过 1000 元/吨。

　　后 5 年（ 2009-2013），随着前期的集中建设，中国钢铁冶炼产能开始出现过剩，过剩程度连年扩大。 此阶段中国钢铁消费继续保持大幅增长，钢铁产能过剩程度不断加大，钢铁原料供给严重供不应求。所以在这 5 年里，矿价开始单飞， 矿价涨幅大于成材价格涨幅，钢铁企业利润被大幅压缩，行业吨钢利润被压缩在 100 元/吨以下， 企业亏损不断增多。

　　时间来到 2014-2016 年，这三年时间里，行业状况又发生了根本性的变化，在此阶段，中国钢铁消费开始峰值回落，中国钢铁产能过剩程度加剧，全球铁矿石供应也开始全面过剩，所以我们看到了钢价和矿价连续 3 年的下滑，行业利润被压缩在 50 元/吨以下，甚至出现了全行业亏损的情况。

　　所以，如果没有供给侧改革，那 2016 年下半年和 2017 年仍将是处于第三阶段，也就是钢铁上下游行业仍将会在底部震荡徘徊。

　　2017 年，随着钢铁供给侧改革的推进，最有可能发生的状况是：中国钢铁产能过剩局面大幅缓解，并可能产生阶段性的供应不足，钢铁消费继续下滑，全球铁矿石供应过剩局面加剧。

　　以上推导不难发现，在铁矿石供应不断增加的情况下，决定铁矿石价格的核心因素就只有钢铁消费增量，如果钢铁消费减量，那只会加速铁矿石的价格回归。铁矿石价格与中频炉关停无必然逻辑相关性（后文具体说明）。

　　关停中频炉，会大幅压缩中国的钢铁产能，减轻国内钢铁产能过剩的局面。在钢铁消费不增加或降低的情况下，铁矿石价格下跌，会同时大幅降低钢材的成本，将使得留下来的产能获得更高的利润。

　　2. 中频炉关停如何影响钢材价格

　　钢铁产能收缩是钢材价格上涨的条件之一，但不是充分条件。钢材绝对价格的高低，还有另外两个影响因素，一个是成本增加（铁矿和焦炭价格上涨），另一个是钢铁消费增加。以上三个条件都可造成钢材价格的上涨，但需结合起来才能构成价格上涨的充分条件。

　　2017 年，最有可能发生的是第 4 个情景，在这种情况下，我们需要综合考虑消费的下降幅度，和产能收缩的幅度及节奏。如果产能以极快的速度收缩，那会造成短期的供不应求，钢价将会短期上涨或大幅上涨，并有可能带动原料价格上涨。

　　如果产能收缩放宽到半年周期陆续关停，那钢价不一定上涨，并且有可能因为需求下降和成本下移，导致钢价下跌，但钢企利润应扩大，这也是我们年报的结论。

　　如果 2017 年发生第 5 个情景，产能大幅收缩，那钢价大涨的概率很大，同时钢企利润也将大幅扩大。

　　如果是第 3 个情景，可以断定价格上涨。

　　3. 中频炉究竟多大体量

　　对于全国中频炉的产能产量，目前确实没有一个权威的数据统计。 由于中频炉属于违规产能，想必国家统计局也无法掌握具体的体量数据。而我本人对全国中频炉的数量估算，一直用模型进行推导。

　　2016 年，中国的废钢消费总量为 1.9 亿吨（模型计算），其中正规钢铁企业废钢消费量为 9000 万吨左右（协会统计），铸造行业废钢消费量 2500-3000 万吨左右（根据铸钢推算），剩下 7000-7500 万吨废钢被全国各地中频炉所消费， 推导出中频炉 2016 年粗钢产量为 6300-6750 万吨左右，占全国钢产量的 8%。中频炉可产钢材 6000-6400 万吨左右。

　　中频炉以生产螺纹钢、线材、型材等建筑用钢材为主，其中螺纹钢的占比最大。

　　2016 年，中国的螺纹钢、线材、中小型材产量分别为 20100、 14311、 5600 万吨，合计产量为 40011 万吨。也就是说，中频炉的 6000-6400 万吨钢材产量占全国的三大建筑用钢材总产量的比例为 15%-16%左右。

　　而实际上可能占比会小于这一数值，因为国家统计局发布的全国钢材产量是否已经包含了中频炉所生产的钢材值得商榷。

　　2017 年，这 6000-6400 万吨的中频炉钢材产量能减到何种程度，以什么节奏减， 将决定着钢价是不是涨，涨到什么程度。

　　2016 年 11 月份，江苏和河北的部分企业违规产能和中频炉违规生产被国务院常务会议点名批评之后，本人第一时间走访河北， 调研违规产能治理的落实情况，当时得到的结论是，政策执行很严，但范围仍集中在部分被通报的企业和地区。

　　当时的结论是，全国关停了约 10%的中频炉，虽然各个地方也发布通告，本省的所有中频炉已全部关停，但更大成分是地方政府均在邀功。

　　最为关键的是，当时钢材需求异常火爆，各环节库存极低。所以，我们在第一时间给出了短期的交易策略，螺纹和热卷各看涨 500 元，后来的走势证明，螺纹和热卷价格各上涨 500 元。 此次上涨属于消费增长和供给收缩共同推动。

　　十二月下旬，随着消费的快速萎缩，库存的逐周增加，螺纹和热卷价格又相继分别回落至 3000 元/吨、 3400 元/吨一线。

　　也正由于此，在 12 月下旬，政治局会议再次提出全面关停中频炉之后，钢材价格迟迟没有反应，市场不再轻易相信政府的喊口号式的行业治理。

　　到了上周，中钢协理事会之际，行业主管部门再次给出了明确的中频炉治理时间期限，2017 年 6 月之前， 关停全国所有中频炉，此时盘面再次给出了价格上涨信号，截止昨日收盘，螺纹期货价格收在 3200 以上。

　　根据目前政府发布的政策以及对政策执行的研判， 笔者给出的判断是， 2017 年将会有30%的中频炉关停，也就是说将减少 1860 万吨的钢材供应，占建筑钢材总产量的 4.6%。不排除下一步国家执行更严格的政策， 30%的关停是基于目前政策进展所作出的判断。

　　笔者观点，这一减量，不足以使得价格上涨或明显上涨。考虑当前消费下降，螺纹钢库存的快速增加，螺纹钢期货仍将是震荡行情。中频炉关停事件对行情的影响仍需政府进一步的动作来印证。

　　所以，对于中频炉关停的预期，总体持谨慎乐观的态度。乐观在于，中央政府对钢铁供给侧改革的强烈愿望；而谨慎在于， 过往历史， 钢铁行业的各项政策都会被大打折扣的执行，特别是涉及地方政府利益的调控政策。所以， 2017 年 6 月之前关停所有中频炉被认为是极低概率的事件。

　　另外一个影响钢价的因素是关停的节奏，如果采取一刀切的模式， 在某个时点集中关停，那将会造成钢价的短期上涨或大涨，特别是叠加春季行情启动，可能将放大涨幅。

　　如果是分步长周期的关停，对价格的影响有限。钢材的绝对高度仍将取决于钢材消费的变化，一如我们年报中所述， 2017 年消费亮点难寻，所以，我们认为在政策没有落地之前，勿轻易下赌政府的强作为。

　　4. 中频炉关停与矿价的关系

　　另外一个讨论是关于中频炉关停与铁矿石价格的关系。市场上一部分研究员把中频炉关停与铁矿石价格给出了反相关的逻辑判断，笔者认为这是不成立的。

　　中频炉年废钢消费量为 7000-7500 万吨，假设中频炉被全部关停，这一废钢资源量将会被转炉和现有正规电炉所消化， 几乎无障碍。

　　中国目前电炉钢产能约 13000 万吨/年，而电炉钢产量仅为 6000 万吨。也就是说，中国的电炉炼钢是严重缺少废钢原料的， 废钢缺口达 7000-10000 万吨左右。

　　如果废钢资源产生地缺乏电炉产能，那可以将多出来的废钢直接加入到现有转炉。当前中国平均的转炉废钢加入量仅为 6.4%，远远低于日本、美国等发达国家 15%以上废钢加入量的转炉炼钢水平。

　　结论，中频炉关停，并不会导致废钢被闲置，也就不会造成铁矿石消费的增加。所以，中频炉关停与矿石价格上涨不能形成必然的逻辑关系。

　　当然，如果中频炉关停是以快节奏完成，由于企业短期未完成原料的切换，可能会导致矿石消耗的短暂增加，但如果按年度来推演， 单纯的中频炉关停不会增加铁矿石消耗。

　　铁矿石的消耗量仍单一取决于生铁产量和钢消费量。

　　总之，对于中频炉关停事件，应该给予足够的重视，毕竟这是 2017 年钢铁供给侧改革的重中之重。但决不能单一的用中频炉事件来判断钢材价格的高度，更不能把中频炉与铁矿石价格挂钩。

　　2017 年钢价的绝对高度依然由整体钢材消费来决定，铁矿石的价格更是与钢铁消费正相关。交易讲究逻辑，市场有情绪。只有当市场产生了错误的情绪，才会创造出交易的机会与价值。

　　铁矿石价格上涨或大幅上涨缺乏逻辑。

　　螺纹钢价格是否突破 4000，不单纯取决于中频炉的关停， 决定的关键因素依然是消费的大幅增长。

　　作者介绍

　　王英武，北京奥瀚投资有限公司投资研究部，负责黑色商品研究。

　　2001-2007 就职中国联合钢铁网，任资讯部经理、总经理助理； 2008-2016 就职赫氏咨询（ Hatch）任高级咨询顾问。

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