央行临时流动性便利操作输血 为何不是降准

越州三宝

　上周五，继“酸辣粉”（SLF）和“麻辣粉”（MLF）之后，央行再度创新货币政策操作工具，为市场端出了“特辣粉”（临时流动性便利操作，Temporary liquidity facilities）。央行此次输血对象定点指向在现金投放中占比高的几家大型商业银行，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。

　　“这不是市场之前疯传的降准，本质是一个不要抵押物的28天期逆回购”， 招商银行资产管理部高级分析师刘东亮对记者总结。平安证券固定收益部副总经理石磊则用更为辛辣的措辞笑称，“这不是特辣的粉，这是降价的麻辣粉而已。”

　　事实上，对于熨平由节前紧张流动性传导给股市和债市的波动，央行一直不遗余力。这次规模未知、资金成本大概率低于同期限公开市场操作利率的临时流动性投放，就是央行在考虑到春节取现、缴准、缴税的2～3万亿元缺口，继1.6万亿元的净投放后继续填补资金缺口。

　　为何不是降准？

　　一个有趣的反转曾发生在央行端上特辣粉的上周五。媒体当日冠以本次操作“五大行阶段性降准1个百分点”之名，分析师则火速反应，测算出本次所谓“降准”释放出的资金量及其影响，直到央行公开定性这是“临时流动性便利工具”。

　　具体来看，这次央行出手的工具有如下几个特点：一是为现金投放中占比的几家大型商业银行提供；二是操作期限固定为28天；三是资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同；四是不需要质押券。也就是说，这碗“特辣粉”兼具公开市场操作与降准的特点——固定期限、固定资金成本与公开市场操作类似；不需要质押券，缓解银行质押物不足的问题，与降准一致。

　　那么为何央行仍不降准？又为何不沿用此前常规的“公开市场操作+中期借贷便利”（OMO+MLF）的组合拳？

　　不用降准是因为其信号意义太强，且未到合适窗口，此时降准会让人认为货币政策宽松，吹大资产泡沫，不利于去杠杆的持续推进。而至于第二点，不继续沿用OMO+MLF的组合拳的考虑有如下几个因素：首先是对高流动性资产的消耗，OMO、MLF的持续滚动导致银行需要消耗较多质押券，进而使银行流动性覆盖率考核的分子（高流动性资产）下降，银行不愿意融出长期资金（压缩LCR的分母，未来30天资金净流出）；其次是定向工具规模到一定程度后，“短拆长用”的资金局面将加大流动性波动。从来源来看，如果央行定量工具到期不续作，银行的资金运用就要出问题，资金来源也不稳定；从投向上看，不稳定的短期资金要投向银行的中长期项目，其中势必出现流动性错配风险。

　　为市场减压

　　仅临近春节这一个月，央行就已经净投放了约1.7万亿元，还出现了史上最大单周净投放。这一次的“特辣粉”，虽然规模未知，但分析师普遍认为“数千亿是有的”。

　　但这笔钱到底够不够？中金固定收益研究组的分析非常全面：1月上旬资金面较为宽松，但进入中旬尤其是上周，资金面明显收紧，货币市场利率走高。春节取现、1月份缴税、外汇占款流出、缴法定准款准备金这四个因素叠加导致流动性缺口明显加大。

　　上述四个因素同时叠加，中金保守估计回笼2～3万亿元流动性，对资金面冲击较大。正是为了缓冲对市场的影响，央行创新性地祭出“特辣粉”，向几家大型银行投放不需要抵押券的28天资金，缓解了市场抵押券不足以及因为抵押债券导致LCR下降的问题。分析师普遍预计该“临时流动性便利工具”投放几千亿级别的资金，但目前央行从1月份以来累计投放的流动性规模大概在1.6～1.7万亿元，与流动性收紧因素相比，仍有一定缺口。

　　另外，一个无法忽略的数据是本周公开市场及MLF到期规模与上周相近，将达到5775亿元，这也就是为什么市场普遍预计央行在春节前仍会进一步投放流动性来缓解资金面紧张的影响。

　　已有大行出钱收票

　　从一线资金交易员与票据交易员的角度去感知当日的资金面，总是最有意思而且最贴近事实的。

　　央行端上特辣粉当日，一个金融机构报价平台已经一改前十来个交易日“跪借”的壮观场景，有不少金主出钱了。某国有行票据交易员告诉记者，当日中午已经看到有同行开始收票出资金。“那会儿我真的没有听到说什么央行给我们打流动性的消息，但是总行开始批我们额度了，让我们可以去收票。这个还是让我们意外的 ，因为最近好久我们都不收票了，以前还能收跨月的，后来连跨月的都不收。今天我们不仅仅收跨月的，也收短期票据，价格就不好告诉你了。”该票据交易员对记者说。

　　此外，包括刘东亮在内的几名分析人士都向记者直言“当日的市场已经宽松太多”。还有农商行金融市场人士告诉记者，虽然当日Shibor还是全线上涨，但是市场的报价到下午已经比前几天有所下降，此前他们融入全是顶格申购，当日实际成交价则“宽松了一点点”。

　　有票据细分领域的自媒体刊文称，当日午间之前电票的转贴利率在4.0%～4.5%的高位，午后资金宽松后开始调到4.0%左右，最低是3.92%。收票行有了工农中建交招等行，愿意出钱的主儿比前段时间多了。结合当日下午就传出的央行投放流动性消息，把两者叠加来看，资金市场第一线早已嗅到央行出手投放的流动性。这次出手让市场暂时解饿，但这样的略宽裕能维持多久？能否安然跨越春节？这些问题继续考验着央行。


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