如何理解“加息”？这是市场解读的核心逻辑与关键分歧

yexin20

继1月末上调MLF中标利率后，央行2月3日全线上调逆回购中标利率10个基点。同时，央行上调了SLF利率，隔夜品种上调35个基点。有分析称，这是央行货币政策全面逆转的信号。

那如何理解本轮“加息”呢？据华尔街见闻梳理，市场对本轮加息的解读一共以下几大核心问题和关键分歧：第一，央行为何出手“加息”；第二，央行为何此时出手；第三，本轮货币紧缩能否持续多久，或者说，这是否意味着我们进入加息周期呢；第四，市场对本次“加息”是认识不足，还是惊吓过度？

本文让你一次读懂市场对本次“加息”解读的核心逻辑和关键分歧。

央行为何“加息”？

市场主流观点中，本次利率上调一共有以上三大可能原因：防风险去杠杆，通胀上行，经济基本面好转。

目前，市场各方都比较认可的一个观点是：防风险去杠杆是本轮利率上调的原因。各大券商分析师都提到了这一观点，两大官媒新华社和金融时报也分别确认了这一点。

新华社2月5日报道指出，开年货币市场操作利率上调释放出明确的政策信号，稳健的货币政策需要“更加中性”，以防风险去杠杆。中国货币政策的取向，开年已非常鲜明，未来货币政策走向将根据形势变化“更加审慎”。

央行主管媒体金融时报2月4日报道指出，公开市场操作利率顺应节前MLF操作利率变化上调，进一步明确了货币政策中性偏紧的态度，以引导货币信贷合理增长和短期杠杆进一步回落。SLF利率上调，意味着利率走廊上限的提高，这说明央行对利率走高的容忍度在增加，与中央经济工作会议提出的“政策从稳增长转向防风险和促改革”相符，体现了去杠杆和防风险的意图。

但针对通胀上行，市场各方则分歧很大。

广发郭磊提出，再通胀周期的启动带来利率水位回升：

经过数年的产业链调整和价格收缩，2015年末-2016年初全球通缩深度触底，即我们看到的大宗商品见底，2016年全球就已经是一轮再通胀周期起步了。

从产出缺口的经验规律来看，2016-2019大概率处于一轮再通胀周期。以中国数据为例，2016年初大家还在担心通缩过深，目前已经一致在担心通胀过高了。再通胀将推动利率中枢上行。

不过中泰李迅雷提出，国内上中下游价格传导不畅，通胀并不是当务之急。他分析道：

有人解读加息的原因是通胀压力，那么，当前中国经济面临紧迫的通胀压力吗？计算一下2016年上中下游的价格传导效果，发现进口油价自低点反弹了约50%，PPI中采掘业价格指数反弹了约25%，原材料价格指数反弹了10%多一点，而加工业只反弹了5%左右，到了下游消费品，涨幅几乎为零——说明价格传导效应递减。因此，通胀不是当务之急，价格传导不畅倒是问题所在。

海通姜超还进一步提出，在利率上调的影响下，17年的商品市场也会高处不胜寒。他分析称：

16年的商品价格上涨，供给收缩只是部分原因，而需求扩张才是主要原因。16年的几大需求都极其亮眼，包括地产销售增速超过20%，汽车销售增速接近15%，基建投资增速超过15%。

但是17年如果地产销售负增，汽车增速也掉到0增，那么光靠基建投资能够稳得住庞大的商品需求吗？尤其是在16年底各类工业品产量增速普遍由负转正，产量创出历史新高的背景下？

从钢铁的库存来看，在近期大幅上升，同比增速甚至已经转正，说明供需已经开始发生逆转。所以，如果利率大幅上升导致房地产步入寒冬，商品市场大概率也会显著降温。

而未来经济基本面是否会好转，市场目前也存在一定分歧。

广发郭磊提出，决定利率水位之一的因素是GDP的名义增速，2017年全年名义增速下行空间不会太大：

在过去的四个季度中，名义增速在节节攀升。2015年四季度GDP名义增速为6.1%，2016年四个季度分别为7.2%、7.3%、7.8%、9.9%，就目前来看，名义增速顶还没有办法确认，一季度可能更高，而且2017年全年名义增速下行空间不会太大。

姜超则要悲观很多，他预计最快从3月份开始，经济下行的压力就会明显体现，而全年经济增长大概率前高后低，与去年的企稳回升截然相反：

若商品价格不再上涨，那么企业补库存的动力就会逐渐消失，库存周期也会很快结束。而房地产投资在16年4季度也有所反弹，主要源于地产销售回升的滞后效应，如果未来地产销售继续下滑，那么地产投资的反弹也难以持续。从海外来看，美国4季度经济增速降至1.9%，也有明显减速的迹象，加上特朗普上台以后贸易冲突加剧，因而不宜对出口有过高期望。

因而，17年经济的主要支撑还是基建投资，但毕竟独木难支。

华创屈庆则进一步提出，当政府的政策转向去杠杆的时候，也实际上做好了因为去杠杆可能导致经济阶段性回落的准备，只要经济回落不超过政府容忍范围就好。

而屈庆团队预计，未来1个季度而言，经济明显失速的概率并不大。而且如果政府对经济下滑的容忍度高，未来可能会出现经济下滑，但是政策依然收紧的情况。

央行为何此时出手？

天风宋雪涛提出，节后两三周内市场面临巨大的资金到期量，一方面是节前28天逆回购和TLF到期，另一方面是去年春节之前投放的1年期MLF将要到期。央行先一步加息以应对流动性缺口，愿意借的要付出更高的代价，不愿意借的就缩规模、压杠杆。

中泰李迅雷则提出，加息核心逻辑是为“中性”及早定调，以避免前两年政策“前松后紧”导致的股市和房地产泡沫问题：

回顾前两年的经济政策，发现有一个共同的特点，就是前松后紧，但前两年问题都恰恰出在春天，而2017年可能与往年不同的是，在防范金融风险、加强金融监管方面的认识更加一致。

因此，节后上班第一天央行就变相加息，无非想给市场传递货币政策从“偏宽松”回归中性的明确信号。同时，趁着特朗普还没有来得及向中国摊牌，先表明中国控制货币超发、稳定汇率的态度。

加息周期开始了吗？

目前货币政策由偏宽松回归中性，算是市场比较一致的一个观点，但问题是，本轮货币紧缩还会持续多久，换句话说，我们要进入加息周期了吗？

李迅雷提出，偏宽松回归中性不代表步入加息周期，他称：

是否步入加息周期的一个基本判断是经济增速处在上行还是下行阶段。当前经济增速显然还是处在下行阶段，否则中央经济工作会议就没有必要提稳增长的底线思维了，且去年末各大商业性研究机构普遍预期今年经济增速还会下行，故连续加息的可能性不大。

但方正任泽平则提出，我们正处在一轮加息周期之中，本轮加息周期至少持续到2017年中：

自2016年229降准之后，央行再没有明显的宽松措施，更多地通过公开市场操作补充流动性，从宽松转向中性；半年之后，2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策从中性转向偏紧；2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从隐性转向显性；2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调。

从加息持续的时间来看，过去的流动性松紧周期表明，一般至少持续一年到一年半，如果从2016年8月算起，将至少持续到2017年中。

市场是认识不足还是惊吓过度?

广发宏观郭磊提出，我们太容易把低利率错当常态，市场目前对加息周期的认识还不够。他称：

在每一轮周期末端，我们都容易把阶段状态做常态化理解。两轮大的周期都证明一个道理：要从周期的角度理解经济基本面和利率基本面的变化。先有经济周期变化，再有宏观基本面变化，再有市场化利率变化，然后有政策性利率变化。

从这一线索来看，上轮低利率周期已经终结，本轮利率上行周期才刚刚开始，我们应审慎应对，不可再对待这一问题上掩耳盗铃。

但有意思的是，广发策略分析师陈杰却称， 市场判断其实过头了，而这却可以提供赚预期差的机会：

从短期的角度来看，投资者普遍预期进入加息周期，而实际的演绎是“调到中性就不会再紧”，这就给了市场“赚调控预期差”的机会，对于一季度的短期市场趋势不用过度悲观。

华尔街见闻