近年来最强“炒地图”行情：市场对各省基建预期究竟有多高？

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一、2017年地方两会与本轮基建行情

今年开年以来，新疆、西藏板块表现抢眼，本地基建、建材、交运股均有不错表现。年初至今西藏板块上涨3.28%，新疆板块上涨2.91%，均大幅跑赢大盘；春节回来后受“新疆1.5万亿投资计划”消息影响，两地涨幅更为惊人：新疆上涨6.48%，西藏上涨4.63%，而同期大盘上涨2.15%。

新疆和西藏板块的突出表现是多重因素共同作用的结果。首先，两地17年高计划投资增速带来了直接的信号效应：新疆17年投资预计同比增长50%、西藏17年投资预计同比增长20%；其次，年初以来发改委、国资委领导相继表示将去产能范围扩大至有色、船舶制造、建材、电力等领域，进一步加剧了两地建材供需关系反转的预期；再次，“一带一路”预期渐起也对位于中巴经济走廊隘口的新疆形成直接提振作用。

今年两会前夕的“炒地图”是近年来未曾见到的。纵观近三年来1月-3月（对应地方两会高峰期）A股的表现，我们发现并无固定的强势地域板块。14年与16年初贵州表现较为强势，但这主要由于当时的市场环境偏向大消费。拿14-16年各地计划投资增速与板块走势进行横向比对，我们也很难找到固定关系。总之，今年全国两会前夕的“炒地图”行情是近年来未曾见到的。

本轮基建行情是否有逻辑支撑？是否可延伸至其他地区的相关个股？尤为重要的，根据各地目标汇总的全国2017年固定资产投资目标值是否会超出预期？这个问题涉及到全年的宏观判断，是很重要也很有意思的问题。

二、历年各省投资情况一览

2.1 各省投资目标增速和实际增速存在3%-5%的缺口

我们搜集了2013-2017年各省计划固定资产投资与实际值，并对缺乏相应年度数据的情况进行了处理。可以发现，近年来不披露投资年度计划的省份在逐步增多（浙江、上海、北京在覆盖的年度内无一披露），这与地方的经济实力、产业结构、执政思路有密切联系。但从总体看，样本投资规模占全国比重一直在70%以上，且从2013-2015年经验看，样本各省汇总后的固定资产投资实际增速与全国投资增速高度一致（见下图6），因此我们认为此样本具有代表性。

各省投资目标增速和实际增速之间存在缺口，缺口大约为3%-5%。通过图5我们可以发现，自2013年以来，每年汇总的各省投资实际增速都会低于其年初定下的目标值。2013年各省汇总的计划投资增速为21.1%，实际值为19.1%（缺口2.0%）；2014年计划增速18.9%，实际增速14.7%（缺口4.2%）;2015年计划增速15.4%，实际增速9.8%（缺口5.6%）；2016年计划增速11.5%，实际增速8.1%（缺口3.4%）。总体看，除了2016年缺口略有缩小外，2013-2015投资增速的缺口在逐步增大，且大致在3%-5%区间浮动。

2013-2015年各省计划投资完成率逐年转差，2016年有所好转。以样本内各省计划投资额/实际投资完成额做为考量口径，我们发现2013年-2015年各省计划投资完成率逐年转差，至2015年时仅为95.1%，且有76.9%的省份未达到投资目标。2016年情况有所好转，样本汇总的计划投资完成率回升至96.6%，未达投资目标省份比重下降至48%。

2.2 分地区：西部目标定的高，东部计划完成好

从历史经验看，西部地区目标投资增速较高，东部地区投资计划完成率较高。分地区看，我们可以发现西部地区历年的目标投资增速都高于中部和东部地区，这与西部地区生产率较低、资本积累空间较大的地区背景有关。2017年西部地区投资计划增长15.0%，高于中部的12.1%和东部的10.9%。

从计划完成率看，东部地区投资计划完成较好，中部地区表现较差。2013-2015年东部地区投资计划完成率均高于中部和西部地区。2016年东部地区投资计划完成率97.9%，亦高于全国96.6%的水平。新疆2016年投资大幅不及预期，但由于四川、云南、西藏等地投资增速超过预定目标，因此西部地区2016年整体投资计划完成率较高，达到99.2%。从历史上看，中部地区整体投资完成质量较低，主因黑龙江、山西、吉林等地表现较差。

新疆、东三省、山西等地历年投资计划完成情况较差。新疆自2013年来每年投资实际增速与计划增速之间都存在3%以上的缺口，且2016年投资增速大幅下滑至-7.7%。中部方面，山西和黑龙江历年投资增速与目标值之间也有不小的缺口。吉林省2015年前投资计划完成率不高，这两年开始逐步好转。

天津、四川、重庆、西藏等地历年投资计划完成较好。东部的天津、西部的四川、重庆和西藏表现较好，这四个省市在我们覆盖的4年中基本都实现了实际投资增速超过目标投资增速。西藏历年来的计划投资增速都比较高（18%-20%左右），但每年都能够成功实现其目标。

三、地方投资不及预期的背后是需求周期的轮动

3.1 需求周期轮动决定地方目标投资与实际投资缺口

地方政府投资历年来持续低于预期是表象，其背后实质在于需求周期的轮动。2011年后，中国经济内生增长动力逐步减弱，制造业投资和工业企业利润拾级而下，民间投资下行尤其显著。地方政府对固定资产投资的把控主要在于基建类投资，对制造业投资和房地产投资的影响力相对较弱，这构成了每年地方投资实际值与目标值缺口的基础。

中西部部分省份受周期冲击影响较大，使得其历年缺口较大，计划投资完成率不高。民营资本对行业景气度高度敏感，民间投资的下行幅度可以侧面反映出当地受经济下行冲击程度。我们可以发现，2013-2015年西部民间投资增速从26%降到了2%，高于中部地区（从25%至6%）和东部地区（从20%至7%）。这和历年投资计划完成率东部好于中西部的数据是吻合的。

2016年中国经济在需求周期带动下短期企稳，地方投资增速缺口同步收窄。2016年以来，受地产周期向上和汽车行业高景气度双重带动，宏观需求周期企稳向上。工业企业利润增速从下半年开始逐步修复，制造业投资增速从8月的年内最低点2.8%上升至年末的4.1%，大宗商品价格大幅反弹，重卡、航运等强周期行业出现明显景气修复。受此影响，2016年地方投资实际值与目标值缺口出现明显回缩，当年样本汇总的各省市计划投资增速为11.5%，实际增速为7.7%，缺口仅为3.8个百分点，为2014年来最低。

拿两个典型省份做更为细致的区域分析，我们可以更加直观地看出地方投资增速缺口与实体经济的联系。新疆的产业结构中一产比重较大，占GDP比重达到17%。棉纺作为新疆支柱性产业受下游纺织服装景气度影响较大，周期性较强。

2011年来，新疆制造业投资显著下行，从11年的同比增长85.2%下滑至15年的-2.4%；房地产开发投资增速亦从11年的48.5%下降至15年的-1.6%；民营企业固定资产投资增速从50.2%下降至7.8%。政府主导的基建投资虽然发挥出了较好的托底作用（14、15年增速都在30%以上），但也难挡整体投资的趋势性下滑。

山西与东三省产业结构以采矿、机械、船舶等重工业为主导，同样具有非常强的周期性，易受到经济周期波动的冲击。2011年来，秦港动力煤价从最高的840元/吨逐步降至580元/吨（最低曾到过370元/吨）；挖掘机销量从2011年的17万台下降至2016年的7万台；全国新船订单量从2013年的4600万吨下降至2015年的2500万吨。传统重工业的大幅萎缩使得山西、辽宁等省企业利润和投资出现滑坡。山西采矿业投资增速从2011年的33.4%下降至2015年的-0.3%；辽宁制造业投资增速从2012年的25.4%下降至2015年的-25.9%。值得注意的是山西的民间投资一直保持相对景气（2016年增速20%），这与当地政府着力改善营商环境，加码产业转型升级有关。

3.2 地方政府财力约束基建加杠杆空间

即使是政府主导的基建投资，同样受到地方政府财力状况的影响，当然这最终还是归于区域经济活力。以各省财政厅公布的地方公共财政收入及地方公共财政支出作为统计口径，我们可以发现整体上而言全国各省财政压力西部>中部>东部。地方政府的财力状况约束其加杠杆空间，使得基建投资面临向下压力。尽管近两年来中央力推PPP、地方债置换，希冀通过这些手段降低地方政府的负债压力，但其实效尚需观察。

地方政府的财政压力一方面来自于基建投资的高支出需求，但主要还是源于财政收入增速的放缓。在我们统计的19个主要省市中，有13个省市2016年公共财政收入同比增速出现下降，比例达到68%。且从2016年整体情况看，东部省份财政收入增速较快，中部地区次之，西部省份较为落后。山西、陕西、新疆2016年财政收入同比出现负增长。财政收入的放缓一方面与近年来各级政府控费减税的政策相关，但主要还是由于实体经济的周期性下行。

四、国家战略支持部分省份逆势崛起

前文提到，尽管近年来地方政府目标投资往往不达预期，但仍有一些省市逆势而起，在周期下行的背景下圆满地完成了每年的投资目标。天津、西藏是这方面的代表。

以东部地区的典型——天津为例，我们可以一窥国家战略对重点省市经济发展的重要作用。天津市固定资产投资于2013年来逐渐企稳，其中制造业投资恢复迅猛，同比增速从2013年的9.9%逆势上扬至2015年的18.6%，这在全国是非常罕见的。天津GDP增速亦在全国30多个省市中保持较高水平，2016年预估GDP增速9.0%，在全国30多个省市中排行第四，仅次于西藏、重庆和贵州。

天津制造业投资逆势上扬的主要原因在于“京津冀一体化”带来的制度红利。2016年天津市与北京市签署了建设滨海—中关村科技园合作协议，与河北省签署“1+4”合作协议，吸收北京和河北企业来津投资1994亿元。同时，京唐城际铁路开工建设，天津与“一带一路”沿线国家投资增长3.5倍。“京津冀一体化”带来的增量投资、货物吞吐是天津逆势上扬的重要因素。

17年天津GDP目标增长8.0%，其中固定资产投资目标增长10%。可以看出，这一GDP目标增速在全国各省市中仍处於中上游水平。在京津冀一体化战略向纵深发展，“一基地三区”建设进一步加快的背景下，天津仍很有可能达到甚至超过增长目标。

五、投资预计增长9.0%

5.1 2017年固定投资预计增长9.0%，与计划投资增速缺口3.4%

既然从地方计划投资到实际投资之间的缺口由需求周期决定，那么研判今年全国固定资产投资增速的一个绕不过去的问题就是需求周期的走向。在我们的行业配置体系中，终端需求由三部分构成：投资链（房地产、基建）；消费链（汽车、家电/服装内销）；出口链（家电/服务外销、机械外销）。投资链可影响约29%的产出规模，消费链和投资链可影响约16%的产出规模。终端需求的潮起潮落通过产业链传导至中游，并影响工业增加值、工业企业利润、制造业投资等宏观经济指标。

投资链方面，房地产17年小周期下行，新开工增速温和下跌。中国房地产小周期2016年10月达到顶峰，2017年将步入下行通道。根据历史上三轮地产小周期的经验看，楼市下行将持续1年半-2年左右。我们认为2017年楼市政策将持续趋紧，地产销量和新开工都将延续温和下行态势，且三线好于二线好于一线。三线城市表现相对较优的逻辑在于三四线城市人民相对购买力提升、工薪阶层从重点城市回流、三四线城市库存去化较好。

消费链方面，汽车在购置税优惠退坡落定后步入平稳增长期。汽车消费在限额以上商品零售总额中占比26.7%，且贡献了30%-50%的零售总额增速。我们认为购置税优惠退坡落地后行业增速将从15%下调至6%左右。1月乘用车销量同比下跌1.1%，考虑到去年年末集中放量带来的透支效应，一二季度或有回升。

出口链方面，发达经济体和资源国景气复苏带动进出口久违增长。2017年1月我国进出口金额增长11.4%，其中出口金额增长7.9%、进口金额增长16.7%。发达国家景气复苏和资源国资产负债表修复是进出口数据大幅好转的主要原因。1月我国对欧美日三国出口金额同比增长5.3%，对四大资源国（俄罗斯、南非、巴西、澳大利亚）同比增长29.7%。根据平安宏观组的判断，在不考虑特朗普财政政策的影响下，美国经济的复苏将至少持续到今年年中。

制造业投资取决于两方面：工业的景气度（影响投资需求）和货币政策（影响信贷成本）。综上所述，我们对17年终端需求的判断是温和下行，相对于房地产和消费，基建的下行程度和出口的复苏程度更为不确定。制造业投资作为中游投资的反映（中游行业占制造业投资比重57%），将不免受到下游需求回落的影响。从全年视角看，一二季度工业生产和利润将维持平稳格局，制造业投资亦将维持平稳，下半年后终端需求回落的影响将逐步显现。

综上，我们对全年固定资产投资增速的判断为9.0%，与各省汇总的投资增速缺口在3.4%左右。同时，考虑到今年地方政府投资热情趋涨，我们不排除缺口进一步缩小的可能。

华尔街见闻