李迅雷：下半年经济存量主导，稳中有机

yexin20

谢谢各位嘉宾参加中泰研究所举办的上市公司交流会，我们曾在今年二月份举办了一次规模宏大的资本市场年会，当时我的演讲报告标题为《六个维度透析2017年中国经济》。2017年的时间已经过半，今天我发言的主题是《下半年经济：存量主导，稳中有机》，观点相对偏乐观，认为结构性投资机会仍然存在，这与我们上半年的判断基本一致。

欧美日经济复苏有利于中国经济走稳

目前大家对今年中国经济增速的预测，尽管还有所谓的走稳还是下降之争，但实际上双方对GDP预测数据的差异不大，如认为要下行的，可能预测GDP增速为6.5-6.6%，而预测上行的也不过是6.7-6.8%，彼此想差仅0.1-0.3个百分点，这意味着2017年中国经济的增速非常稳定。

而大家对美国GDP增速的预测却落差很大，比如，现在的预测值大大低于年初的预期。中国经济本轮之所以能够走稳，与海外经济体的复苏有很大关系，中国毕竟是全球第二大经济体，受到第一大经济体美国以及欧盟、日本经济的影响较大，外部环境对中国经济企稳起到了非常重要的作用。

从美国、欧洲、日本的情况来看，经济复苏仍然相对偏弱，而非强劲的复苏。现在，欧盟的经济好于预期，美国比预期稍弱，日本较为偏中性。由于美国的出清更加彻底，所以复苏也最早，但这并不意味着加息周期能够持续下去，核心通胀的回落说明复苏力度不强，失业率虽然达到历史新低，但这也与劳动参与率的下降有关。

四大经济体GDP名义累计增长率的变化

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图

大家可能比较担忧美联储缩表导致我国资金外流，但这种担心可能是过虑了，当初美国推行三轮量化宽松的时候，美联储扩表之后商业银行并未跟进，如今其缩表对商业银行的约束力也不会太大。美联储QE路径是：美联储负债端增加货币发行，资产端购买国债或MBS；银行负债端增加存款，资产端增加现金。后续若银行使用现金进行信用扩张，那么货币会大量派生，广义货币大量增加。而从实际情况看，QE并未使得银行体系显著扩张。我们需要警惕市场的过度解读对于某事件会放大及高估其对经济的影响力。

资料来源：WIND，中泰证券研究所齐晟供图

很多人曾经预期特朗普新政会对美国经济形成很大的影响，但目前来看这一变量的影响也弱于预期，这是因为特朗普不仅受联邦政府财力的约束，还受到美国国会的制衡。回顾历史不难发现，每当政府即将换届，拟任总统总会提出一些振奋人心的新政，但执行结果却常常不尽人意。

例如，特朗普在推动基建投资方面有过很多承诺，比如声称要搞一万亿美元的基建投资，但他的能力有多大呢？美国的固定资产投资占GDP比重本身就不高，美国政府在固定资产投资当中的比例也不高，都是20%，即美国政府投资额占GDP的比重只有4%；另外，美国的联邦政府和州政府并非统一体，如果再扣除掉国防开支，美国联邦政府真正拉动经济增长的能力微乎其微，即使鼓励外资进入也不是一蹴而就的。因此，我们对于欧美日这些政府所提举措的效果不能高估，即便是政府力量最强的中国（2016年中国政府能够操作的投资占GDP比重约32%），不少政策的落实能力可能也会比较有限，故才会有“一分部署，九分落实”的说法。即使政策会产生一定的影响，但仍然是不能高估的。

那么，应该用什么指标来衡量各国经济的前景呢？我认为用劳动生产率的增长率指标更为恰当。此外，一定要认识到全球竞争中此消彼长的特点，如中国的崛起可能是日本失去二十年的一个不容忽视的原因。在中国崛起之前，东南亚四小龙、日本等对美国出口的份额都在上升，但数据表明，当中国对美的出口份额上升之后，这些地区对美国的出口无一例外出现下降。

所以，日本经济失去了二十年，固然有人口老龄化、经济早早步入发达国家行列等因素，但在某种程度上是因为中国的后发优势导致经济高速增长了30多年，中国转而成为制造业第一大国，在家电、电子、纺织、造船等制造业领域部分替代了日本。这就是世界经济格局的彼此替代性，而中国经济未来面临的压力可能也来自其他国家制造业对中国制造业的逐渐替代，故不能寄希望于经济成长的每个阶段都实现超速增长，这是不现实的。

人口维度：为何中国要靠投资来稳增长

本次会议举办地位于苏州的金鸡湖畔，大家可以看到，苏州新区到处是高楼大厦，到处都在搞投资，房地产欣欣向荣。为什么要建这么多楼呢？还是与我国经济稳增长的目标相关。关于中国经济，过去听到较多的一句话叫”未富先老”，也就是说，中国在2000年之后出现了人口老龄化，但迄今仍没有全面富裕起来，人均GDP不足9000美元，所以，要靠更高的投资力度来实现一定的经济增速。

研究发现，中国与海外经济体的资本开支周期并不同步，这是因为我国常通过逆周期的政策调控经济，通过大量投资的方式将海外金融危机对中国的影响降到最低，所以，逆周期是我国经济政策最大的特点。

中国与海外经济体资本开支周期并不同步

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图

但任何一项政策的出台对经济都是一把双刃剑，我国早在2012年就出现了明显的产能过剩问题，这一点从PPI的变化就可以看得很清楚：2012年之前，我国PPI走势与全球基本同步，但2012年以后，则经历了将近五年的负增长，这与全球PPI的同期表现完全不同，在中国历史上也从未有过，这反映了以往的过度投资带来了严重的产能过剩。

同样是在2012年，中国的劳动年龄人口首次减少了345万，之后每年都在减少。另外，从2011年开始，中国外出农民工的数量开始减少，今年更是出现负增长；此外，2016年进城的农民工数量减少160万人。我认为，中国的人口因素可以解释中国经济增长周期80%的变化。不少经济学家认为，中国的城镇化进程还可以持续十年以上时间。如果外出农民工数量不再增加，流动人口数量逐年减少，那么，依靠什么来提高城镇化率呢？

中国经济已经不再是增量经济，2012年起我国劳动年龄人口开始减少，也就是说数量上不再提供增量；2015年起我国流动人口开始减少，也就是说在人口结构上不再提供增量。因此，中国经济未来也会像当前的日本、我国台湾和香港地区的经济一样，步入低增长阶段。

资料来源：国家统计局

现在，我国经济增长目标仍然是中高速增长，但随着经济潜在增长率的下降，实际上能维持中速增长已经很不错了。过去我国经济之所以增长快，很大程度上是一种人口现象，即上世纪50-70年代，中国新出生人口的数量大增，15至20年之后成为了新增劳动力，为经济发展提供了增长动力；而在上世纪70年代以后，中国采取了计划生育政策，导致人口抚养比例下降——劳动力数量的增长和抚养人口比例的下降贡献了1990-2010年这一时期的人口红利，在这个阶段出现经济的高速增长不足为奇。因此，中国经济过去三十多年的高增长，并非不可想象的奇迹，除了改革开放这一体制因素之外，很大部分是非体制性因素。

如今，我国面临劳动年龄人口数量减少与抚养比例上升的双瓶颈，这也是之前计划生育政策带来的负面影响；2020年以后，我国则将面临加速人口老龄化和抚养比例快速上升的压力，今后劳动人口的平均年龄将会超过美国，这就是我对未来经济增速不大乐观的原因。所有国家的经济增长从高速向中速转变，都与流动人口的放缓相关，如德国、日本、韩国进入后工业化时代之后，流动人口大幅减少，城镇化率增速大幅下降，经济增速也随之下降。我国第二产业在GDP中的占比从2011年之后就开始下降，表明我国从那时起已步入后工业化时代。

当日本、韩国等国家已成为发达经济体的时候，我国仍处在中等收入国家之列，这是因为在二次世界大战结束之后，日本、韩国、新加坡、我国香港和台湾地区等都进入了经济高速发展的阶段，而中国大陆则经历了长达十余年的经济增长停滞阶段，在2000年步入老龄化社会之后，即便继续维持较高增速，但也赶超乏力，经济的潜在增长率已经下降，稳增长只有靠投资。

从数据上看，中国经济增速下行的同时，投资占GDP的比重一直在增长。去年，国有企业投资增速接近20%的时候，民间投资增速却出现了月度负增长，这是因为潜在增长率的下降导致投资回报率下降，民间投资跟进意愿不足。

民间投资与非民间（政府加国企）投资增速

资料来源：WIND，中泰证券研究所王晓东供图

基建投资的大幅增长其实是经济下行压力加大的表现，反之，经济上行往往伴随着政府部门、发改委对投资项目的严控，这就是所谓的政策逆周期性。估计今年下半年政府批准的投资项目将减少，这也正是如今经济下行压力不大的表现。

投资边际效应下降：经济进入存量主导时代

之所以要提出存量经济这个概念，是因为GDP增速在下降、人口增速下降、人口流动性减少（外出农民工出现负增长）、货币增速减少（M2增速已经跌破10%）。当存量越来越大的时候，增量的比重就会减少，这是自然规律。

从回报率来看，由于投资边际效应的下降，中国经济逐步步入存量主导的时代。尽管投资规模仍然很大，但并不对应着相应的资本形成，这两者之间的缺口反而越来越大了。比如，在2003-2004年和2009-2010年这两个时段中，资本形成对GDP的贡献均超过了消费，前一个时段是由于中国工业化处在高速发展的阶段，钢铁、有色、石化、汽车等行业发展很快；而后一个时段的情况就更容易理解了：为应对美国的次贷危机，我国采取了两年四万亿的公共投资举措。

资本形成对我国经济的贡献率低于消费

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图

2013年，资本形成主要靠房地产投资增速的回升，而2016年虽然房地产的销售额创历史新高，但投资增速回升幅度不大，主要是在消化库存，所以，从资本形成的角度来看，反映出当今中国进入了存量经济时代。

汽车市场也是一样，面对着汽车存量市场中越来越高的更新换代需求，汽车供应商却不能一直保持着较高的销量。现在大家经常谈到汽车后市场，也是因为国内汽车保有量越来越大的原因。如去发达国家旅游时，会发现到处都有二手车市场，这就是典型的存量经济的特征，相信不久的将来中国的二手车市场也会非常发达。

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图

房地产的存量市场也在不断扩张，例如北京的楼市交易中，二手房的交易额占比已经接近90%，也就是如今对房地产的需求更多是改善性需求。但二手房交易对财政支持的力度是非常小的，原先政府一直是靠房地产来拉动经济，维持土地财政，但是随着一手房市场的规模减少，土地财政的作用也会减少，因为房地产存量市场对经济的拉动作用也很有限。

凡此种种，均表明中国经济已经进入存量主导时代。

近似无忧，但有远虑

由于经济步入存量经济主导时代，在潜在增速还在往下走的情况下要实现经济的中高速增长，必须依靠投资来拉动。持续的投资拉动尽管会带来货币超发和债务负担，但对需求的拉动作用还是会显现的。当前经济现状用六个字来形容可以叫做“有远虑，无近忧”，由于2016年开启的库存小周期已经逐渐见顶，但经济大幅下行的可能性不大，下半年的GDP增速应该维持在6.6%左右的水平。

去年宏观经济的运行基本体现出前低后高的特点，也就是呈现出一个整体上行的趋势，这种趋势在今年以来还是出现了变化，有些经济指标表现出见顶回落的特点。例如3月份以后PPI的回落、房地产投资的下降和库存增速的减缓。这一轮周期被称作是库存周期的复苏，那么库存增速的放缓体现不是一个乐观信号。

但是从另外一方面，房地产投资与工业增加值，虽然与一季度的高点相比出现了回落，但幅度比较微弱，基本上还是能够稳定在目前的中枢。更重要的是刚刚过去的6月份，有些高频数据比如动力煤和螺纹钢的价格、库存量等又出现了一波上涨，包括刚刚公布的6月份PMI数据又再度出现了回升。总体来看，二季度经济情况乐观与悲观交织，整体仍然可以维持一个稳态。这就是我们所说的“无近忧”。

一轮周期的回升在宏观上当然可以看成种种经济数据的改善，在三驾马车之中，最大的拉动力明显不在出口，因为在周期行进过程中会伴随着顺差的缩窄，甚至一度还出现了贸易逆差。此外一般居民消费增长也很微弱。那么基建和房地产仍然是带动这一轮周期回升的最主要动力，新的增长点并没有出现。当然除了需求侧的增加之外，供给侧的收缩也贡献了很大的力量，需求的增加与供给的减少带来了生产资料价格的反弹，这也是去年PPI增速回升如此之快、幅度如此之高的主要原因。但由于过剩产能仍然存在，如果不在供给侧加以限制的话，仅仅靠政策拉动需求是不会使价格出现如此惊人回升的。

不过，这些年来政策层面所做的，主要是从供需角度对经济进行调控，短期效果也是明显的。但从长期看，企业的竞争力和经营业绩决定经济的质量，这方面至今仍没有看到有根本的改观。从上市公司的总资产周转率的变化中可以发现，尽管企业盈利情况出现改善，但总资产周转率下降的趋势并没有改变，只不过下降的速度变慢了而已，说明企业的经营效率出现好转，却没有实质上的扭转。此外产能利用率的回升幅度也比较有限，特别是进一步持续好转的可能性已经不大了。所以新的资本开支周期的开启还是不现实的。这就是从中周期角度考察到的“有远虑”。

上市公司（剔除非金融企业）的总资产周转率

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图

如前所述，投资拉动模式必然导致货币的持续超发，导致资产泡沫，虽然稳增长的目标实现了，但如此大的M2规模成为流动性泛滥的根源。记得90年代初中国居民储蓄规模达到三千亿的时候，经济学家们都已经心急如焚地讨论居民储蓄这一“笼中虎”出来扰乱金融秩序的问题，现在居民储蓄这个数字已经达到60万亿，是那个时代的200倍！所以货币过量问题这些年来不仅没有缓解，而且更为严重了。尽管20多年前大家对货币超发的最大担忧是通胀，如今，CPI倒是基本可控，但资产价格泡沫问题却更为棘手。

也正是为此，大家比较担忧政策层面加强金融监管的问题。但是由于稳增长的目标还在，监管也很难保持非常严厉，所以期待市场出清是不大可能的，对金融和房地产业的大幅缩减也会对经济带来很大的负面影响。美国和日本的案例也是一样，美国在次贷危机的时候确实出现了一定程度上的出清，但政府部门杠杆率有所上升，所以我们也只能寄希望于企业部门去杠杆，政府的杠杆不但很难去化，而且还将面临进一步的上升，金融监管要降低金融机构的杠杆率水平，否则金融风险的隐患会比较大。

美国各部门杠杆率走势

资料来源：BIS，美联储，中泰证券研究所高瑞东供图

日本各部门杠杆率走势

资料来源：BIS，日本央行，中泰证券研究所高瑞东供图

上述两张图中发现，政府部门加杠杆西方国家应对危机的普遍现象，估计中国也一定会如此，一是当前政府部门的杠杆率水平不高，二是随着人口老龄化的加剧，财政支出势必会继续增加。同时，中国非金融企业的杠杆率水平过高，其中主要是国企的杠杆率水平过高，民企的杠杆率水平会随着经济增速的下行而下行。故国企改革成功与否决定了非金融企业的杠杆率水平能否降下来。

稳中有机——稳中求进迎接十九大

为什么叫“稳中有机”呢？是因为稳增长的目标所带来的机会与稳中求进是相辅相成的。去年年末的中央经济工作会议的核心有两个，一个是底线思维，另一个要稳中求进。在上个世纪90年代，我国采取的改革举措实际上是“进中求稳”，因为那时经济潜在增速很高，即使大力推进汇率、商品价格并轨等各类改革，也不会出现增速大幅下降的问题，但现在改革的难度却提高了，如果改革力度过大，如推出房产税或将对房地产市场形成巨大冲击，从而引发系统性金融风险，那就无法实现稳增长的目标。所以我们必须要有底线思维。

在2017年的两大重点改革中，一个国企改革，一个是金融监管改革。当前国企的盈利增速在上升，所以国企改革肯定要推进，但事实证明过去很多改革都是靠倒逼推进的，在企业盈利上升阶段，往往会遇到改革动力不足问题，故2017年国企改革的进度或低于预期。

但是金融监管相对更加紧迫，因此金融改革的力度还是会继续加大，如在十九大之前举行金融工作会议，因为经济脱实向虚的现象太明显了，中国GDP中的金融贡献比例超过美、日欧。中国曾经是一个金融抑制非常明显的国家，但近几年来金融创新过快导致影子银行业务等各类新业务超速发展。尽管我国的存款准备金率基本上也是全球最高的，但商业银行2016年仍然维持了很高的扩表速度，这样就迫使监管部门通过加强金融监管、通过去杠杆、提高净资本要求等来控制金融业发展的速度，把金融安全当做治国理政的头等大事。

所以这次召开金融工作会议，估计与今年4月25日政治局的集体学习会议围绕的金融安全主题一脉相承，这次会议上习总书记也提出维护金融安全是关系到我们国家经济社会发展的战略性、根本性的大事，要维持金融安全，坚持底线思维、坚持问题导向，在全面做好金融工作基础上要着力深化金融改革，加强金融监管，科学防范金融风险，一定要坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

回顾今年4月25日的政治局集体学习讨论金融安全的核心内容，还可以追溯到2015年5月、2016年初、2016年5月份权威人士的三次答记者问，核心讲的都是金融安全问题，即防控金融风险与经济增长之间的辩证关系。从2013年的钱荒到2015年的股灾，再到2016年下半年债券市场风波，以及去年居民房贷规模大幅上升，都表明货币过度膨胀会带来金融资产价格的大幅波动。所以，此次金融工作会议值得大家关注，这关系到整个金融业发展方向问题。

防范金融风险有两种手段，一种是改革，一种是管制，改革就是让市场来发挥资源配置的决定性作用，显然这一条目前阶段很难顺利推进，因为很多资产都存在着价格泡沫，如通过股票发行注册制、房产税、增加住宅用地供给等措施，都能够平抑股价与房价，但是却可能诱发系统性金融风险。

因此，如今更现实的做法就是加强监管力度，要防范金融风险就只能加强管制，例如提高房贷利率与窗口指导，使房价的上升势头得到抑制。从今年看，管制的手段还是有效的，如一二线城市的房价不涨了，三四线楼市去库存比较顺利。但从长期看，管制会导致价格扭曲。所以选择管制还是改革，需要比较这两者之间的成本，目前来讲管制成本要低于改革成本，所以在短期仍将采取管制的方式。

今年四季度将召开的十九大举世瞩目，它将会确定下一个五年的奋斗目标。但在十九大之前这三个月时间里，维稳应该最重要的目标。所以稳中有机的含义就是当下不能容忍大类资产价格出现大起大落，这就需要寻找大类资产配置中的结构性机会，即哪类高估值资产的价格会下跌，哪类低估值价格会上涨，只要总体不出现系统性的暴涨暴跌即可，这就是当下资产配置的逻辑。因此，下半年政策上一方面要“稳中求进”，经济能够保持稳增长，一方面要防止资产价格大起大落，这对投资者而言就有了一条安全投资的护城河。

既然要有底线思维和稳定思维，那么，“稳中有机”可以从以下几大类的资产中得以体现。

首先，投资楼市应该稳中有机，房地产的蓬勃发展一方面是一种货币现象，另外也是一种财政现象，房价的下跌会带来财政收入的大幅下降，会导致金融出现系统性风险，从而对经济形成很大的冲击。因此，从稳房价的角度看，结构性的投资机会是存在的。

今年以来三四线城市的房地产交易量价齐升，这一方面是人口逆流所导致的，另一方面则存在补涨需求。如北京、上海等一线城市的外来人口数量出现了负增长，但是广州、杭州、成都、武汉等二线人口增加很多，故这些城市的房价都出现了明显涨幅，这就是在房地产整体稳定情况下的结构性机会。但今年二线城市房价涨幅趋缓，与过去几年的房价涨幅不大有关。但从某些人口净流入量增大的三四线城市看，房价出现了明显上涨。

如在2000年到2010年之间，安徽的常住人口是负增长的，故这10年中安徽的房价整体涨幅肯定远低于人口净流入的省份。但是从2011年到现在为止，安徽的人口出现正增长，在合肥之外的很多城市也出现了房价上涨，所以从人口增速流向形成了安徽楼市的结构性机会。

此外，高铁、地铁的大发展也改变了中国的经济地理版图，回归分析发现房价的反弹与到核心城市便利的程度呈现正相关，从高铁发展的角度来发现房地产投资机会，可以发现如嘉兴、南通、江门等城市的房价可能有进一步上涨的潜力，所以在整体稳健的格局中，结构性机会始终存在。

其次，消费也是稳中有机，消费的升级的动力在于三个方面，一是房地产销售火爆拉动如家电、家具等地产相关消费增加；同时，2016年以来投资增速上行，也使得高净值群体的收入和资产规模大幅提高，刺激奢侈品消费的增加，如茅台的消费需求大幅增加，价格上升，豪华乘用车销量增速远超普通乘用车，澳门博彩业毛收入见底回升等。第二，人口老龄化与总体收入水平的提高会增加服务消费，美国的服务消费在整个消费中占比达到三分之二，中国只有三分之一，所以今后服务消费的增长会很快。第三，移动互联网的发展带动网上消费大幅增加。

不过，消费升级并不意味着消费总量的增速会大幅上升，消费升级是多重因素决定的，如投资拉动、人口老龄化、移动互联等带来的消费格局的变化，但由于居民可支配收入的增长速度取决于GDP增速，如今，整体中国居民的收入增速与GDP增速一样出现下行，故总体看消费并不乐观，故投资消费类资产的机会还是属于结构性机会。

第三，股市同样稳中有机，这一轮的股市上涨中大盘蓝筹股涨的比较多，它背后的因素就是跟上市公司的盈利增速变化相关，从去年年初至今，创业板的盈利增速从2015年的25%降到目前6%，中小板从15%降到9%，而主板从0升到7.5%，所以股价的逆转也就代表了板块盈利增长的分化逆转。

为什么这些大盘蓝筹股会上涨呢？或与投资增速的持续上升有关，供给侧改革带来的供给减少与投资规模扩大带来的需求增加，带来产品价格的上涨，进而使得相关企业盈利的好转。去年以来，上游和中游产品价格涨幅较大，故上中游企业的盈利增速明显上升，所以大盘蓝筹股的表现会比较好，这也与A股的周期性板块在整个行业中的权重较高有关。

在中国股市不同时期中投资机会背后的逻辑也是不同的。1990年到1995年A股的估值逻辑以技术分析为主，并不重视基本面的研究。到1996年以后，到2002年，这时基本面分析的重要性开始体现了，国企改革带来的并购重组题材也比较多。2003年到2007年是价值投资盛行的阶段，也就是中国的重化工业化增长高速发展的阶段。2008年次贷危机之后多种估值方法并存；2012年到2015年由于经济增速下行，周期性板块面临产能过剩的压力，善于讲故事的成长板块崛起。2016年以后又进入到一个新的价值投资时代，这显然与周期性板块业绩的整体改善有关，其背后与宏观经济的变化也是息息相关的。

最后，我们认为债市也是稳中有机，中泰时钟立志于用宏观的基本面来分析行业板块轮动和债市收益率的波动，通过风、花、月、雪来判断目前处的阶段，目前处在风的阶段，也就是利率磨顶阶段，原因如下：一是7月份资金面相对宽松，同业存单利率难在提升，带动短期债券收益率下降；二是人民币对美元汇率稳定，可部分抵消美元加息对国内的利率压力；三是同业杠杆回落有利于资金面，且央行维护资金面稳定的态度坚决。

中泰债券团队在5月份推出的判断债券收益率见顶的报告，也得到了市场的验证。目前政策层面一方面要稳增长，不允许发生系统性金融风险，故央行要维持适度流动性，以遏制利率进一步上升；同时从经济增速下行这一基本面来讲，利率也缺乏进一步上升的动力，所以债市还是有一定的机会。

华尔街见闻