降准呼声渐起 业内:稳健中性仍是货币政策主基调

越州三宝

原标题：降准呼声渐起 心动难成行动

　　随着人民币汇率快速升值，近期降准呼声渐起。有观点认为，当前银行超储率接近历史新低，资金结构性紧张时常加剧，随着汇率对货币政策的制约下降，适当下调存款准备金率或是缓解流动性总量及结构性矛盾的最佳之选。

　　但不少机构认为，目前降准只是市场的“心动”，还不会转化为央行的行动。一方面，当前经济企稳向好态势明显，未来通胀存在上行风险，货币政策缺乏放松的基础；另一方面，金融去杠杆仍是大方向，监管协调趋于加强，货币政策不能释放过于宽松的信号，简单降准也难以实现央行的多层政策目标。在经济L型韧性强、通胀压力边际增加、去杠杆刚显成效的环境下，货币政策大概率保持稳健中性，过紧过松的可能性都不大，资金面紧平衡仍将是常态。

　　降准预期升温

　　近期，伴随着人民币汇率快速升值，市场对于降准的呼声渐起。

　　“目前央行降准已经具备较好的政策窗口期：一方面，人民币汇率已经进入趋势性升值，汇率给予了央行足够的政策空间；另一方面，央行预期引导加强，‘降准=宽松’的误读可能性降低。”九州证券研报指出。

　　此次关于降准的讨论，是由人民币汇率大幅升值所引起的，其背后反映的实质则是对超储率偏低、流动性结构性紧张的长期担忧。

　　据央行数据，2017年前两个季度的金融机构超额存款准备金率分别为1.4%和1.3%，处于历史低位。超储率处于低位，意味着流动性总量少，资金面相对脆弱，面临的边际扰动会被放大；且超储率偏低使得银行融出资金意愿下降，非银机构的长久期负债成本面临较大的波动压力，叠加金融去杠杆的影响，流动性长期面临结构性压力。

　　流动性结构失衡，在市场上主要表现为DR007与R007分化加大。以8月为例，仅覆盖存款类机构的银行间市场7天期回购利率DR007走势相对平稳，整体围绕2.8%-2.9%窄幅波动；而覆盖全市场的7天期回购利率R007波动较大，月内最高攀升至4.21%，较月内最低点上行近120BP；8月份R007-DR007的利差回到100BP左右的水平，反映出目前的流动性偏紧仍然是结构性的。

　　一些市场人士认为，在流动性偏紧且结构性失衡的背景下，降准确有一定的必要性，尤其随着人民币贬值预期逆转，之前人民币对货币政策的掣肘减弱，给予了降准一定的政策空间。

　　相对于公开市场操作（OMO）来说，降准是更为全面、更为普惠的释放流动性的手段，确实可以最直接地补充基础流动性，并有助于缓解流动性的结构性紧张，但通常也会释放较为强烈的宽松预期。

　　由于忌惮降准所释放的宽松信号太重，“中性”降准的提法开始出现。“所谓‘中性’降准，即是在全面降低存款准备金率的同时，大幅压缩短期公开市场操作工具余额，通过公开市场操作净回笼操作配合降准，能保证流动性总量基本不增加的前提下修复结构性失衡问题。”中信证券固收首席分析师明明认为，降准并不是“大水漫灌”式流动性投放，而是“中性”的流动性结构调整和修复，与供给侧改革和金融去杠杆并不矛盾。

　　条件尚不具备

　　尽管降准呼声渐起，但目前不少市场人士仍认为，汇率并不是左右货币政策的唯一因素，目前货币政策的核心目标依然是稳增长、防通胀和去杠杆，短期的汇率升值并不能成为降准的理由，且人民币汇率的贬值压力并未完全消除，年内进行降准操作的可能性并不大。

　　一方面，经济依然稳定向好，通胀未来仍存上行风险，当前基本面不支持降准。近期陆续发布的8月PMI、进出口、财政收支等一系列经济数据，共同印证经济企稳态势。分析人士认为，当前实体经济所呈现的“韧性”超出此前预期，8月物价数据又呈现出通胀压力加大的苗头，这些经济基本面状况并不支持降准周期的开启。

　　另一方面，目前降准的最大掣肘不在汇率，而在金融防风险。尽管人民币贬值压力减轻之后，我国央行货币政策的独立性增加，但防风险、去杠杆依然是经济工作的重点任务，降准可能带来金融重新加杠杆的风险，这与当前政策基调存在一定背离。

　　“短期内央行货币政策转向，进行‘降准’操作的可能性并不大。”兴业证券在最新研报中表示，央行难降准的重要原因有两点：一是经济基本面并未出现趋势性下滑，降准信号意义过强；二是降准带来的效果可能是金融机构全面受益，金融监管未见明显放松，不符合当前的监管倾向。

　　进一步看，简单降准可能也难以实现央行的多层政策目标。招商证券指出，央行通过创新型货币工具加强对流动性的主动管理，在“负债荒”的背景下，银行对央行的依赖度上升；通过调整不同期限的利率水平来引导期限结构，减少金融机构套利行为；通过中期政策利率影响市场融资利率，实现政策目标，并进而传导至实体经济。银行超储率的下降主要是商业银行流动性管理水平提升，金融市场快速发展多渠道融资降低预防性需求，简单降准并不意味着超储率的中枢会上升。

　　政策仍将维持中性

　　不少市场人士认为，结合央行的近期表态和操作来看，货币政策大概率将维持稳健中性，短期内进一步宽松或收紧的可能性都不大，资金面紧平衡格局仍将延续。

　　从央行的货币政策执行报告和央行官员的公开发文来看，未见到央行货币政策的方向和执行方式有变化的迹象。央行二季度货币政策执行报告明确指出，将紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，保持政策连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。并特别提出，超储率下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。

　　中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛指出，种种迹象表明，强化金融监管将是未来金融市场稳定与发展的主旋律；同时，为配合去杠杆的政策目标，货币政策也会继续保持稳健中性的基调。因此，“强监管+中性货币”大概率是我国下一阶段的最重要的政策组合。期间，央行出于“削峰填谷”的需要，在部分时段内可能会增加或减少流动性投放量，但这仅仅是流动性边际上的变化，不可能改变稳健中性的政策基调，流动性紧平衡的格局还会持续存在。

　　观察央行近期在公开市场上的操作，也无任何放松迹象。最近四周央行持续回笼流动性，之前三周分别回笼3300亿元、2800亿元、3300亿元，累计回笼量高达9400亿元，本周截至周三再度回笼400亿元，导致逆回购余额回落至900亿元的极低位置。由于目前可供回收的流动性有限，“中性”降准这一做法在近期也缺乏可操作性。

　　货币政策并未转向的另一个证据在于MLF的投放从以3个月和6个月为主，已转为1年期为主。兴业证券指出，6月份以来MLF投放已完全转为1年期，目前3个月期的存量已降至零，6个月期的存量也已不足2000亿元。上周四央行投放2980亿元MLF，对冲全月到期量后净投放仅150亿元，远远小于8月的MLF净投放量1120亿元。

　　整体而言，今年以来，央行利用逆回购、MLF、PSL等货币工具，通过“削峰填谷”的操作方式，有效熨平了流动性波动，保持了资金面的适度偏紧，同时金融去杠杆稳步推进而实体经济也未受大的影响。在经济、通胀、政策均未出现重大变化的情况下，央行当下做出改变的动机有限，短期内降息降准概率都不高，稳健中性仍将是货币政策的主基调。

　　能释放过于宽松的信号。在经济“L”型韧性强、通胀压力边际增加、去杠杆初显成效的环境下，货币政策大概率保持稳健中性，过紧、过松的可能性都不大，资金面紧平衡仍将是常态。


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