既然下一步是实体去杠杆，那利率就不能过高

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昨日在金融行业团组讨论上，周行长强调了非金融企业杠杆高的问题，那么目前实体去杠杆的进展如何？下一步将如何推进，及对市场的影响如何？本文将进行一一讨论

钢铁煤炭行业去产能进展顺利，盈利水平修复，去杠杆将成为新重点。目前来看，六大产能过剩行业中，煤炭和钢铁行业去产能进程较快，企业盈利能力继续回升，但行业杠杆率仍处于较高水平，分列所有行业资产负债率的首位和次位。2018年去产能压力并不大，去产能与去杠杆预计将同步进行，而去杠杆将成为工作的新重点。

行业去杠杆的实现将依靠利润回升，而非通过银行强行压缩信贷实现。钢铁煤炭行业需削减的负债是行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍，上市的钢铁和煤炭公司中，速动比率小于1的比例超过70%，银行如若抽贷将带来较大风险。我们可以推算，即使保持目前的负债规模不变，那么将杠杆率降至60%，煤炭和钢铁分别需要约压缩4247和3236亿元的债务规模。这一数字是目前行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍。也就是说，假如出现银行压缩贷款规模，出现临时停贷或者抽贷的情况，那么加之行业去产能，结构转型升级的背景，就很有可能导致企业资金链紧张，经营困难，从而使得整体负债的潜在坏账率上升，不仅损害实体行业的健康发展，而且也将影响金融体系的稳定，因此我们预计银行信贷不会出现过快压缩。

优化贷款结构是钢铁行业去杠杆的突破口，利率水平将是关键。优化贷款结构是企业转型升级并且降低负债水平的突破口。上市钢铁行业总负债中，平均有超过85%的负债为流动负债，短贷长用的现象突出。但优化贷款结构就势必要拉长负债期限，企业的负债成本就有可能出现上升，如果利率水平在未来整体上升，长贷利率水平超过企业接受能力，去杠杆工作推进难度将会进一步加大。债转股作为去杠杆的另一手段，开展存在难度，利率水平也是制约之一。目前债转股中存在名股实债的问题，大型钢铁企业和银行签的债转股协议股息在6%左右，比一年期贷款的基准利率是4.35%反倒提高了。这里提到的6%的股息率，是与目前钢铁煤炭行业信用债的到期收益率水平相辅相成的，如果市场的整体利率水平无法下降，甚至继续上升的话，企业和银行进行债转股的意愿也都不会十分强烈。因此，在去杠杆和债转股过程中，预计政策不会过于收紧，将用一个较为合理的低利率水平对行业转型进行支持。

基本面与行业情况也对债市有所支撑。从周四发布的实体经济数据来看，三季度GDP增速并未超预期，四季度经济存在回落风险，从工业数据来看，煤炭和钢铁的工业增加值增速继续回落，因此叠加四季度环保限产，经济下行压力犹存，利率水平继续向上的概率较小。综上，我们依然坚持十年期国债顶部中枢3.6%的判断不变。

正文：

钢铁煤炭行业去产能进展顺利，盈利水平修复，去杠杆将成为新重点。目前来看，我国煤炭、钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃和船舶等六大产能过剩行业中，煤炭和钢铁行业去产能进程较快，电解铝和水泥等去产能正在进行当中。日前，国资委在国新办的新闻发布会上表示，目前中央企业已提前完成今年钢铁去产能595万吨目标，完成煤炭去产能2388万吨，已累计重组煤炭产能1亿吨。而从目前三季报的预披露的数据来看，钢铁企业盈利能力继续回升，中信行业分类中钢铁行业32家上市钢铁企业，19家预增，2家略增，4家扭亏，1家续盈，正面预报已经超过80%。但两行业杠杆率仍处于较高水平，远高于全行业55.70%的水平，分列所有行业资产负债率的首位和次位。以钢铁行业为例，今年3月中国钢铁工业协会召开行业会议提出，要用5年的时间使会员企业的资产负债率由目前的70%下降到60%左右。在接下来，2018年仍有2500万吨的钢铁去产能任务待完成，但相比于2016年和2017年的6500万吨和5000万吨来说，压力并不大，因此去产能与去杠杆预计将同步进行，而去杠杆将成为工作的新重点。

行业去杠杆的实现将依靠利润回升，而非通过银行强行压缩信贷实现。从统计局发布的工业企业数据来看，虽然煤炭与钢铁行业的资产负债率已经从今年以来，由于经营状况的明显改善，煤炭行业和钢铁行业的资产规模增速分别比负债增速高2个和1.5个百分点，至2017年8月，两行业资产负债率下降至68.51%和65.62%。在资产负债同时增速都为正时，我们可以认为，去杠杆的实现依靠利润回升，而非通过银行强行压缩信贷实现。早在2016年末，银监会、发改委和工信部就联合出台了《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》，提出支持钢铁煤炭企业合理资金需求，加大对兼并重组钢铁煤炭企业的金融支持力度。鼓励符合条件的钢铁煤炭企业开展并购重组，鼓励银行业金融机构对主动去产能的钢铁煤炭困难企业进行贷款重组。

钢铁煤炭行业需削减的负债是行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍，银行如若抽贷将带来较大风险。目前来看，按照统计局发布的8月工业企业的财务数据显示，煤炭和钢铁行业的总负债规模分别为3.74和4.24万亿元，而且融资渠道较为单一，仍然以短期银行信贷为主。我们可以据此推算，即使保持目前的负债规模不变，那么将杠杆率降至60%分别需要约压缩4247和3236亿元的债务规模。乍一看，这个规模和行业利润总额比起来并不十分惊人，但仔细推敲一下，两行业的产成品规模为分别为832和2544亿元，做比可得，需要压缩的负债规模是目前行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍，从这个角度而言，负债对于企业经营现金流的压力比较大，而上市的钢铁和煤炭公司中，速动比率小于1的比例超过70%。也就是说，假如出现银行压缩贷款规模，出现临时停贷或者抽贷的情况，那么加之行业去产能，结构转型升级的背景，就很有可能导致企业资金链紧张，经营困难，从而使得整体负债的潜在坏账率上升，不仅损害实体行业的健康发展，而且也将影响金融体系的稳定。

优化贷款结构是钢铁行业去杠杆的突破口，利率水平将是关键。从2017年4月底召开的典型钢铁企业“去杠杆”交流座谈会来看，优化贷款结构是企业转型升级并且降低负债水平的突破口。上市公司中报数据也印证了钢铁行业负债结构存在一定期限错配问题，上市钢铁行业总负债中，平均有超过85%的负债为流动负债，这与钢铁行业的营运特点并不相符，短贷长用的现象突出。钢协财务资产部主任陈玉千也曾对媒体表示，今年3月末钢铁行业的银行贷款余额为1.478万亿元，其中短贷1.08万亿，长贷只有3900亿元，而在以前短贷只占50%。那么，优化贷款结构就势必要拉长负债期限，企业的负债成本就有可能出现上升，如果利率水平在未来整体上升，长贷利率水平超过企业接受能力，去杠杆工作推进难度将会进一步加大。

债转股作为去杠杆的另一手段，开展存在难度，利率水平也是制约之一。虽然债转股从2016年就开始提出，但根据媒体报道，我国钢铁行业签订债转股框架协议规模约1500亿元，涉及中钢、武钢、马钢、河钢等10个钢铁企业。与我国大中型钢铁企业负债总额相比，当前债转股占比仅4.2%。其中实际落地或部分落地的仅中钢、太钢两家。8月在接受中国冶金报采访时，本钢董事长陈继壮提到债转股中名股实债的问题：“国内的一家大型钢铁企业和银行签的债转股协议，股息在6%左右。本钢现在跟各大银行谈的也是6%左右的水平，而现在一年期贷款的基准利率是4.35%。短债转长债后，利息反倒提高了。”这里提到的6%的股息率，是与目前钢铁煤炭行业信用债的到期收益率水平相辅相成的，如果市场的整体利率水平无法下降，甚至继续上升的话，企业和银行进行债转股的意愿也都不会十分强烈。

中期来看，基本面与行业情况依旧支持债市。从上文分析来看，实体经济去杠杆不仅不能与收缩信贷划等号，相反，这一进程需要金融行业的支持。宏观角度来看，《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中首次提出的“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱框架，我们考虑，不仅是今年四季度，即使冬季环保限产政策之后，货币和信贷政策仍不会过紧。从周四发布的实体经济数据来看，三季度GDP增速并未超预期，四季度经济存在回落风险，从工业数据来看，煤炭开采与洗选业、黑色金属冶炼与延压加工业的工业增加值增速继续回落，焦煤和钢铁产量当月同比增速也保持回落，钢材和焦炭产量同比重新落入负区间，近期商品价格也不见涨势，以震荡调整为主，因此四季度环保限产叠加去产能，经济下行压力犹存，利率水平继续向上的概率较小。

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