兴业研究展望2018：政策重心从经济增长转向三大攻坚战

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十九大报告指出，我国已进入中国特色社会主义的新时代，未来三年要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。由此，三大攻坚战将成为决定2018年我国经济和政策走势的主要外生变量。

从三驾马车来看，出口预计将继续受益于全球经济的良好景气，但人民币汇率持稳、国内环保成本的上升，也会制约出口能力的充分释放，明年出口增速会略低于今年。投资增速也将有所放缓，房地产平稳减速、基础设施建设投资更为明显放缓，制造业投资震荡中略有加快。消费增速有所提高。总体上，预计2018年实际GDP增速6.6%，较2017年的6.8%小幅放缓；2018年名义GDP增速大约在9.2%左右，预计较2017年的11.1%有所下降。特别需要指出的是，由于供给方的调控，宏观数据表现与微观个体状况之间的不一致，可能会持续存在。

对于物价来说，化解企业债务风险以及污染防治或继续支撑工业品价格，但高基数将使2018年的PPI回落到3.5%。2018年农产品价格或进入上行周期，从而推高CPI至2.2%，这也会有利于农村精准脱贫。总体上，“去杠杆”需要一定物价上涨，但货币“控总量”会令通胀总体保持温和。

随着政策重心从经济增长转向三大攻坚战，预计2018年货币政策将“保持定力”，对经济增速波动的容忍空间更大。因而，财政政策会减少对投资的支出，而将更多资金用于精准扶贫、污染防治等。金融政策会更加重视防范系统性风险，统一监管政策陆续落地，货币政策则会继续坚持“控总量”、去杠杆，存贷款基准利率和央行公开市场操作保持稳定；在促使同业负债占比降低的过程中，采取降准等适当方式相应改善流动性投放的期限结构，可能是必要的；人民币对美元汇率波动性可能增加，但不会有明显的方向性。

关键字：2018年经济展望

十九大报告指出，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”主要矛盾的转化意味着我国进入了发展的新时代。在新时代，质量取代数量成为经济发展的主要目标。“从现在到二〇二〇年，是全面建成小康社会决胜期。……。特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。”这三大攻坚战将在2018年塑造新的经济格局与政策逻辑。

固定资产投资：小幅放缓

制造业投资、基建投资和房地产投资是我国固定资产投资的主要构成部分。2012年以来，在固定资产投资中，房地产投资和制造业投资的占比有所下降，而基建投资的占比出现上升。其中，房地产投资占比从2012年的19.7%下降至2016年的17.2%，制造业投资占比从2012年的34.1%下降至31.5%，而基建投资的占比从2012年的21.2%提高至2016年的25.5%。

我们将分别从房地产投资、基建投资和制造业投资三个角度探讨2018年固定资产投资的变化。

1、房地产投资：棚改力度减弱

房地产销售是房地产投资的先行指标。历史数据显示，商品房销售领先房地产投资大约2个季度。而商品房销售同比增速在2016年第一季度已经触顶，从2016年第一季度的54.1%下降至2017年第三季度的14.6%。随着商品房销售的放缓，房地产投资增速可能继续下行。

商品房销售的放缓，使房地产投资资金来源增速出现下降。2017年9月房地产投资资金来源增速已经下降到8.0%，低于同期房地产投资增速8.1%。这意味着，开发资金已经不足以支撑目前的房地产投资增速。在历史上，房地产开发资金来源增速低于房地产投资增速时，往往会引起房地产投资的下行。

从一二线城市来看，一二线城市房地产投资与政策松紧密切相关。当房地产调控政策收紧时，往往会带来房地产投资的下滑。而当货币政策放松、基准利率下调后，通常会引起房地产投资的反弹。

十九大报告中指出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”这意味着，2018年房地产调控政策放松的可能性不大。加之货币政策维持稳健中性，2018年一二线城市房地产投资增速可能继续下滑。

然而，租赁试点可能成为2018年一二线城市房地产投资下滑的缓冲垫。2016年6月国务院发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号）明确提出：“鼓励地方政府盘活城区存量土地，采用多种方式增加租赁住房用地有效供应。”《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》（国土资发[2017]100号）确立了13个试点城市。

如果租赁试点城市（包括集体建设用地试点城市）将确保各自2018年租赁房建设指标，或将对房地产投资起到一定的支撑作用。我们梳理了试点城市2017-2019年的住宅用地供应计划，其中，广州、成都、北京、上海四城明确公布了租赁住房用地的面积，分别占各自住宅用地供应面积的26%、15%、22%和31%，四者均值为24%。假如粗略地估计2018年住房租赁试点城市租赁用地供给约占总住宅用地供给的20%，那么，2018年试点城市（除佛山、肇庆）大约完成租赁房建设投资3600亿元，约占2017年全国房地产投资完成额的3%。即不考虑挤出效应的情况下，租赁房建设大约能拉动2018年房地产投资3%的增长。

从三四线城市来看，棚改货币化是影响三四线城市房地产市场的重要因素。2015年6月国务院决定，“按照推进以人为核心的新型城镇化部署，实施三年行动计划，改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区1800万套……”。此后，棚改货币化对三四线房地产的影响已经历了两个阶段。在2016年第二季度至2017年第二季度，棚改货币化安置使三四线地产销售增速抬升。2017年第二季度至2018年第二季度，随着棚改货币化安置基数的上升，棚改对地产销售的支撑减弱。2018年棚改货币化安置的力度可能会边际减弱，由此将进一步拖累房地产销售。

棚改货币化安置力度的边际减弱可能表现在棚改总量和货币化安置比例两个方面。2016年政府工作报告安排2016年重点工作时指出，“今年棚户区住房改造600万套，提高棚改货币化安置比例。”2017年2月住建部部长陈政高表示，“2015年棚改开工601万套，2016年开工606万套，今年计划目标是600万套……今年要进一步推进棚改货币化安置，特别是在三四线城市和县城要大幅度提高比例。”

而2017年5月，国务院常务会议确定实施2018-2020年棚改“攻坚”计划，并将年均棚改目标下调至500万套，要求“在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例”。

由此来看，与2016年和2017年相比，2018年不仅棚改总量将有所下降，而且在确定货币化安置比例时将更为谨慎、更多地考虑商品住房库存的情况。

2016年以来，三四线楼市热度的升温，使三四线房地产库存出现了快速的去化。如果定义住宅库存去化周期为住宅库存面积与过去十二个月（含当月）住宅销售面积均值之比，可以发现，到2017年8月，三四线城市住宅库存去化周期已经从2014年11月的峰值17个月下降至7个月。2017年4月，住建部提出：“各地要根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序……（消化周期）12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。”由此来看，库存消化周期在12个月以下反映出库存水平较低，而2017年8月三四线城市总体库存去化周期仅7个月左右。因此，三四线住宅库存已经不高，货币化安置比例进一步提高的空间有限。

总体来看，2018年房地产销售增速可能继续放缓，带动房地产投资下行。

2、基建投资：防范地方债务风险令之放缓

2018年，我国可能在内外部的压力下竭力避免政府杠杆率的上升。

从内部看，2017年7月24日，中央政治局会议首次大篇幅地提及政府债务问题：“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”三天后的国务院新闻发布会上，中财办官员明确将地方债务列为我国需要警惕的“灰犀牛”之一。

从外部看，2017年5月24日和9月21日，穆迪和标普分别下调了我国的主权信用评级，其明确表示了对我国政府债务问题的担心。根据BIS的统计，截止2017年3月，我国政府债务占GDP的46.9%，该比率已经十分接近新兴经济体的平均水平48.1%。

事实上，在2014年国办43号文之后，财政部从2017年开始频频发文，为政府预算管理体系“打补丁”，主要内容可被归纳为三个方面：预算内资金管理，禁止将保障民生资金和专项资金挪作他用；预算外资金管理，严控地方违规举债；对预算执行情况进行动态监控和绩效评价。

在这种高压态势下，用于基础设施建设的政府预算内和预算外资金均已逐渐收紧。

从预算内资金看，2017年1-9月，财政预算内资金用于固定资产投资的比例为18.5%，较去年同期回落0.5个百分点，打破了连续5年上升的趋势。

从预算外资金看，首先，政府投资基金的新增规模已得到控制。按大数据平台“私募通”的统计口径，2017年1-10月累计成立政府引导投资基金138个，而2015年和2016年成立的政府引导基金分别达到437支和531支。

其次，政府购买服务已被规范。根据能够得到的最新数据，2015年，政府购买服务资金猛增73%，其背后是地方政府通过购买服务渠道变相举借债务，而这一渠道已被2017年财政部87号文完全封堵。87号文明确规定：“不得将原材料、燃料、设备、产品等货物，以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目”；“严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资等作为政府购买服务的对象”；“坚持先有预算、后购买服务，所需资金应当在既有年度预算中统筹考虑，不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据。”预计未来政府购买服务会显著下降。

最后，违规的PPP项目也正被逐步清理。由于违规项目的退库，2017年6月财政部PPP项目库中落地项目的金额首次出现下降。2017年10月27日，财政部PPP中心发布的《全国PPP综合信息平台项目库第8期季报》显示：“2017年累计新入库项目3933个，退库973个，净增2960个。经向省级财政部门了解，退库原因主要有三类：一是项目不再采用PPP模式。有的项目缺乏对社会资本的吸引力，有的总投资额过小或期限过短；有的已采用其他模式；二是项目停止。有的项目因征地受阻、前期手续不全或不符合PPP操作流程，无法推进，已被政府叫停；三是项目整合。一些项目在前期重复入库，后期逐步整合删减。” 2017年10月，国资委发布《关于加强中央企业PPP业务财务风险管控的通知》（征求意见稿），其中规定：以建筑施工为主业的中央企业，累计对PPP项目的净投资原则上不得超过集团净资产的40%；其他中央企业不得超过20%。资产负债率高于90%、近2年连续亏损或资金实力薄弱的子企业原则上不得单独投资PPP业务。而根据我们的统计，2016年，七大建筑业央企签约的PPP项目金额约占当年新落地PPP项目金额的72%。

总体来看，2018年基建投资的资金支持可能有所减弱。但环保类的相关基建投资可能会上升。

“污染防治攻坚战”作为十九大报告提出的全面小康决胜阶段“三大战役”之一，在2018年将成为重要的发展战略。污染防治包括三大领域，即大气污染防治、水污染防治，以及土壤污染防治。

在大气污染防治方面，2018年天津和石家庄等12个城市将第一批启动清洁供暖改造试点。按照已经发布试点方案的济南和保定两市的规划，户均改造成本为1.52万元。按照京津冀及周边“2+26”城市需改造总户数计算，所需总投资额约为3300亿元/年，全华北有望超过5000亿元。

在水污染防治方面，按照《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，城镇污水处理十三五投资总需求5644亿、农村污水处理基建投资总需求1.6万亿，则年均污水处理基础设施建设需求约为4100亿元。根据《海绵城市建设试点方案》及相关规划，海绵城市“十三五”试点总投资3000亿元；《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，垃圾无害化处理“十三五”总投资2500亿，两者合计年均基建投资需求约1100亿元。此外，随着环保监管执法的趋严，环境监测体系也亟待建设和完善，由此也将带来公共管理基础设施投资需求的增加。

总体来看，预计2018年环保治理基建投资需求有望达到5000亿元，比2017年增加27.7%，增幅较2017年的25%继续加快。

综上，在政府控杠杆的背景下，2018年财政资金流入基础设施建设的渠道可能继续受到严格的控制。受此影响，2018年基建投资的增速可能放缓至10%左右。

3、制造业投资：前期需求好转支持反弹

制造业投资按企业所有制可以划分为民间投资和非民间投资两部分。

首先，民间投资是制造业投资的主要驱动力量。2016年全年，民间制造业投资占全部制造业投资的87%。数据显示，民间制造业投资与总需求和企业利息负担紧密相连。

在总需求方面，前一年需求的改善通常会刺激后一年的制造业投资，而我国制造业的终端需求仍主要由出口和房地产投资提供。历史经验显示，我国出口增速大约领先制造业投资增速1年，房地产投资增速大约领先制造业投资3个季度，工业企业利润增速大约领先制造业投资3个季度。2017年前三个季度，我国出口、房地产投资和工业企业利润累计增速分别为7.5%、8.1%和22.8%，三者在2016年全年的增速分别为-7.7%、6.9%和8.5%。我们预计，2017年出口和工业企业利润增速将显著高于2016年。由此判断，2018年的制造业投资存在支撑。

在利息负担方面，名义GDP增速与利息支出和GDP的比值之差能反映企业的盈利空间。2014年第一季度至2016年第二季度，这个差值为负数，意味着企业的利息支出高于产出。在这一阶段，制造业投资出现了快速的下滑。然而，随着名义GDP增速的显著回升，上述指标在2017年已显著回升到零之上，这意味着企业盈利压力已经缓解。

尽管2018年民间企业或加快制造业投资，非民间制造业投资可能收到国企去杠杆的制约

其次，国有企业投资可能受到去杠杆的制约。2017年8月23日国务院常务会议对国企去杠杆提出了明确要求：“一要建立严格的分行业负债率警戒线管控制度。……，并严格把关主业投资、严控非主业投资、禁止安排推高负债率的投资项目。二要建立多渠道降低企业债务的机制。对效益增长较快的企业要督促其在确保正常生产经营前提下利用部分利润降低债务。……。研究出台钢铁煤炭行业化解过剩产能国有资产处置有关财务处理办法，探索建立国有资本补充机制，妥善解决企业改革发展、转型升级所需资本。三要积极稳妥推进市场化法治化债转股，督促已签订的框架协议抓紧落实。……四要强化问责，对负债率持续攀升的企业要约谈提醒，对造成重大损失或不良影响的严肃追责。与地方合作的项目要严防增加地方政府隐性债务。”

而历史经验显示，国企杠杆率与非民间制造业投资的走势总体相关。这意味着，如果2018年国企加大力度去杠杆，非民间制造业投资将大概率放缓。

总体来看，我们预计2018年制造业投资可能在震荡中略有加快。

净出口：拉动减弱

1、出口：外喜内忧

2017年出口超市场预期成为经济增长的马车头，2017年前三季度累计拉动GDP增长0.2个百分点，较去年同期上升0.7个百分点。那么，2018年出口能否延续今年的进击势头，保持增长马车头位置？

整体而言，出口是内外因联动的结果。外需是影响出口的外因，一般用全球经济增长代表；而国内产品相对竞争力尤其是价格相对竞争力是影响出口的内因。

一方面，从外需看，我国出口与全球经济增长走势保持了较好的一致性。因此，判断我国出口的走势还依赖于对全球经济增长的判断。

第一，从外需的领先指标看，2018年全球经济仍处于扩张区间。具体而言， 2006年以后，我国超越美国成为拉动世界经济增长的马车头。与此同时，中国经济景气程度开始领先于全球经济增长一年。2017年我国制造业PMI延续上升走势，指示2018年我国出口的外部条件仍在好转。

第二，根据IMF最新预测，无论是从硬指标采购经理人指数还是软指标消费者信心指数看，全球经济增长日趋强劲，预计在2017年和2018年全球经济增速将分别达到3.6%和3.7%。分经济体看，2018年全球经济增长上行动力主要来源于新兴经济体。

第三，从我国外贸的“晴雨表”看，2017年第122届广交会出口成交额达301.6亿美元，较去年同期增长8.1%，较上半年上升1个百分点，这表明未来半年外需仍处于扩张区间。

另一方面，从相对竞争优势看，人民币实际有效汇率同比和其他新兴经济体实际有效汇率的同比变化是影响我国出口“分蛋糕”能力的主要因素。

首先，从实际有效汇率看，得益于前期实际有效汇率高估修复，2017年我国出口超预期增长。但伴随人民币实际有效汇率高估修复进程放缓，我国出口增速也将随之放缓。从历史数据观察，实际有效汇率同比领先于我国出口一年，且在实际有效汇率高估修复进程放缓时，出口增速也将随之放缓。因此，从我国出口相对价格优势看，制约于实际有效汇率高估修复进程放缓，2018年我国出口增速难以继续上行。

其次，从其他经济体相对竞争力看，我国出口受到发达经济体“再工业化”及新兴经济体工业化进程加快的双重挤压。其一，随着发达经济体加快“制造业回归”进程，其出口增速开始领先于中国；其二，以越南为代表的新兴经济体的产业承接步伐加快，2017年1-10月其实际利用外资金额累计增长33%，较去年同期上升33个百分点；与此同时，从我国出口增速相对优势看，2017年我国出口增速不仅落后于越南为代表的发展中新兴经济体，同时也落后于韩国为代表的相对发达新兴经济体。2018年，若以美国为代表的发达经济体推出税改计划，或进一步加快其制造业回归的步伐；同时伴随新兴经济体与产业相配套的基础设施完善，其产业承接规模将进一步扩张。由此，我国出口相对竞争优势的弱化，将进一步阻碍我国出口增速的上行。

最后，从国内政策环境观察，2017年4月开始我国环保政策趋严，环保取代供给侧改革驱动部分行业产能收缩，进而造成部分行业供给能力不足，拉低出口增速。具体而言，对比9月份各行业出口占比数据可知，相对于3月份而言，出口占比出现较大幅度下降的行业均集中在受环保限制的行业。由此折射出，环保限产将限制部分行业出口。而从当前环保部的表态来看，2018年环保督查仍将延续，环保力度并不弱于2017年，这也就意味着2018年环保将仍成为制约出口上行的因素。

综上，2018年我国出口面临着外喜内忧的局面：一方面，从外部需求看，2018年新兴经济体接棒发达经济体拉动全球经济增长，带动外需向好；另一方面，从我国出口相对竞争优势看，我国出口面临着发达经济体和新兴经济体的双重挤压，其出口增速相对优势已经丧失，叠加人民币实际有效汇率高估修复进程放缓及环保政策趋严等因素影响，2018年出口增速难以继续上行。由此，我们判断全年出口增速将维持在5%左右的水平。

2、进口：动能转换

2017年1-10月进口累计增长17%，频超市场预期。按照进口商品用途，我们可将其拆分为满足内需及外需两部分。其中，内需又可拆分为投资需求和消费需求，而满足外需的进口则是指加工贸易进口。

第一，从投资需求看，房地产投资构成我国进口需求的主要来源，其不仅带动与房地产直接相关的铁矿石、铜等建筑原料进口，同时也带动家电、家具等相关产品进口。受房地产销售下滑影响，2018年房地产投资将下行，这也就意味着房地产投资对出口的拉动效应将减弱。

值得关注的是，除受国内投资需求影响，大宗商品价格也是影响我国进口同比读数的重要因素。大宗商品进口占我国进口总值的一半以上，这导致我国进口同比与大宗商品价格走势基本一致。我国作为全球大宗商品价格需求主力军，其进口活动又反作用于大宗商品价格，即出现中国“越买越涨”的现象。从数据上观察，中国进口数量指数领先CRB现货指数1年，其背后可能的原因是价格反应滞后。2017年我国进口量价齐增，这可能意味着2018年全球CRB指数中枢难下行，由此，对我国进口同比（名义增速）具有一定支撑效应。

第二，除投资需求外，伴随高收入群体收入增长，我国居民消费升级或成为进口增加的增长点。当前，我国日用品进口仍存在较高的关税门槛，进而导致居民消费外溢。2015年以来我国先后部署多轮降低日用消费品进口关税工作，如2015年6月，财政部下调部分服装、鞋靴、护肤品、纸尿裤等日用消费品的进口关税税率，平均降幅超过50%。随后在2016年1月，财政部再次宣布降低税率相对较高、进口需求弹性较大的箱包、服装、真空保温杯等商品进口关税。调整后，我国箱包及服装进口出现较大幅度的增长。这或意味着，调整日用消费品的进口将引导境外消费回流。在首届中国国际进口博览会筹备情况发布会上，商务部副部长表示未来商务部将通过降低部分消费品关税，增加消费品进口。由此，2018年随着部分日用品进口关税门槛降低，我国日用品进口增速将进一步抬升。

第三，除满足消费与投资等国内需求外，我国部分进口为满足国外需求，这部分表现为加工贸易进口。2016年以来，加工贸易进口增速持续弱于一般贸易进口，且二者的增速差不断扩大。一方面，低端产业转出尤其是加工组装环节转出，减少加工贸易进口需求；另一方面，部分中间投入品国内生产与供应替代加工贸易进口。展望2018年，在产业转移与结构升级的背景下，叠加实际有效汇率高估修复进程放缓，以价取胜的加工贸易出口增速将放缓，进而导致加工贸易进口需求下降。

投资引致的进口需求将下降，消费引致的消费品进口或上升，加工贸易引致的加工贸易进口需求将放缓，那么，该如何判断其对进口走势的综合影响？

从我国进口商品结构观察，当前我国进口消费品占我国进口总值的比重不足10%，同时加工贸易进口占我国进口总值的24%，大宗商品进口占比一半以上。据此，本文以房地产投资作为投资需求代理变量、社会零售总额作为消费需求代理变量，以加工贸易出口作为出口需求的代理变量，进行加权拟合发现这一加权进口需求较好的拟合了我国进口增速。根据我们的预测值拟合出的结果显示，2018年我国进口增速将放缓。

此外，环保政策趋严也将影响我国进口。一方面，从环保政策对进口的挤出效应看，2017年7月18日，国务院办公厅关于印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革》要求全面禁止洋垃圾入境。根据媒体报导，中国是目前全球最大的“固体废物”进口国，2016年进口量高达730万吨，总值达37亿美元，集中在废旧塑料、废旧纸张、废旧橡胶制品及稀有金属冶炼矿渣，今年年底禁止进口的“固体废物”则主要针对这四类。这或意味着，2018年我国部分固废物进口或降为零，这将拉低我国进口同比读数0.2个百分点;同时废铜进口也将受到限制，进而拉低我国进口0.5个百分点。除直接限制进口外，环保将压缩本国相关行业产能，进而导致中间投入品及相关产品进口减少。比如2017年冬季采暖季要求严格削减钢产量，导致10月铁矿石进口下降至一年来的最低水平。另一方面，因环保政策挤出的部分供给形成的供需缺口，或由进口补充。因此，综合来看，环保限产对进口的挤出效应大于促进效应。

3、顺差：贸易平衡

从总量上看，2017年1-10月我国贸易顺差由去年同期4270亿美元收窄至3343亿美元，贸易似乎更趋平衡。但是，从区域结构看，我国贸易顺差区域结构却出现集中化的特征，突出表现在对美贸易顺差占我国顺差规模比重上升。展望2018年，我国货物贸易顺差可能呈总量结构双平衡的特点，具体原因如下：

第一，从进出口增速看，2018年我国进、出口增速中枢均下移，进而带动货物贸易顺差由2017年3945亿美元下降至2018年3200亿美元左右。

第二，从外部压力看，我国对美贸易平衡压力与日俱增。2017年1-10月，我国整体贸易顺差规模收窄但对美顺差规模却扩大，这意味着，我国对美顺差扩大构成了中美经贸关系的焦点。因此，为缓解中美经贸关系，我国或增加自美进口进而减少对美顺差。

具体而言，2017年5月25日，中国商务部发布《关于中美我国经贸关系的研究报告》表示，未来五年中国自美进口将达到8万亿美元；这意味着平均每年自美进口额将达到1.6万亿美元。此外，2017年11月8日-10日特朗普访华期间，中美签订史上价值2535亿美元的经贸订单，其中进口订单价值在700亿左右。这均意味着我国自美进口或大幅增长

第三，从政策导向看，当前我国增加进口追求经常项目平衡意愿增强。早在2017年5月，习近平在“一带一路”国际合作高峰论坛上宣布，中国将从2018年起举办中国国际进口博览会；随后在2017年7月17日召开的中央财经领导组十六次会议中，习近平强调“稳定出口还要扩大进口，促进经常项目收支平衡”，“要研究降低有些消费品的关税，鼓励特色优势产品进口”。最后，2017年商务部副部长王炳楠表示将从完善扩大进口的财政政策和金融政策、降低部分日用消费品进口及推进通关一体会等方面进一步扩大进口。

综上，总量上，我国消费升级将增加消费品进口需求，叠加国内增进口促平衡贸易政策，我国贸易顺差将进一步收窄；结构上，我国对美货物贸易顺差收窄，进而带动我国货物贸易顺差区域分布平衡化。

消费：温和回升

1、消费增长：就业改善提振消费

2016年第四季度至2017年第二季度GDP增速的反弹，带动居民就业与收入改善，并对2018年的消费起到一定的提振作用。

从城镇居民消费支出来看，历史数据显示，非农就业扩散指数同比领先城镇居民消费支出增速大约1年。2017年前10个月，非农就业扩散指数同比达到0.9%，较2017年的0.3%提高0.6个百分点。2017年就业的改善将对2018年的消费增长产生积极影响。

从社会消费品零售总额来看，非国有和集体企业工资同比增速与社会消费品零售总额增速较为一致。而非国有和集体企业工资增速与出口增速密切相关。出口的改善能够带来非国有企业工资增速的提升。历史数据显示，非国有和集体企业工资增速的高点往往出现在出口增速高点之后。因此，2017年出口增速的反弹有利于改善非国有和集体企业工资水平，并对2018年的社会消费品零售起到支撑作用。

2、消费结构：收入分化影响消费结构

在居民收入回升的同时，居民收入差距也出现了扩大。2014年第一季度至2015年第四季度，居民收入中位数的增速始终高于居民收入增速。但是2016年第二季度起，居民收入中位数增速下降到居民收入增速以下。到2017年，二者的差距进一步拉大。到2017年第三季度，居民收入中位数增速仅为7.4%，较居民收入增速9.1%低1.7个百分点。

居民收入差距的扩大还体现在农民工收入增速与城镇居民收入增速的分化。2016年第二季度以来，农民工收入增速始终低于城镇居民收入增速。到2017年第三季度，农民工收入增速仅为7.0%，较城镇居民收入增速8.3%低1.3个百分点。

收入分配的变化重塑着居民消费结构。一方面，随着高收入群体收入的增长，高档酒、境外旅游等高端消费的需求出现上升。国际旅行支出同比增速自2016年第四季度起触底回升。此外，2016年12月以来，高端白酒价格的增速开始持续超过中低档白酒的价格增速。

另一方面，农民工收入增速较低使农民工难以实现消费升级，但就业改善使农民工人数增速出现回升，带动了低端消费市场的发展。

2015年第二季度以来，农民工人数增速出现企稳回升的迹象。啤酒产量同比随后在2015年第三季度开始回升。涪陵榨菜销量同比也在2015年和2016年出现上升。

在2018年，受房价增速放缓、财富效应减弱的影响，高端消费的增速可能出现放缓。同时，外需可能带动农民工就业继续改善，低端消费市场可能继续恢复。

物价：延续分化

1、CPI：温和回升

CPI同比的年度走势与其翘尾因素的走势基本一致。2018年CPI翘尾因素约为1.1%，较2017年的0.6%提高了0.5个百分点。因此，2018年CPI同比的中枢可能较2017年有所抬升。

从猪肉价格来看，猪肉价格波动呈现出明显的周期性特征。前两轮猪肉价格的波动周期分别为48个月和46个月。而到2017年11月，本轮猪肉价格周期已经持续了42个月。因此，2018年猪肉价格可能进入上升通道。

此外，环保标准的提高可能成为新一轮猪周期背后的驱动力。由于环保标准提高，部分未达到环保要求的养猪场关闭，导致一些生猪提前出栏。数据显示，2017年3月至9月，生猪屠宰量同比增速都在9%以上。而自2009年12月有数据以来至2016年12月，生猪屠宰量的同比增速均值仅为0.7%。伴随着生猪的提前出栏，生猪存栏同比增速从2017年3月的-2.8%下降至9月的-7.2%。生猪存栏的减少可能使2018年的猪肉供应偏紧。

从鲜菜价格来看，鲜菜CPI同比的走势与蔬菜种植人工成本同比走势大体一致。而蔬菜种植人工成本增速与非农就业增速密切相关。随着就业的改善，蔬菜种植人工成本同比可能继续上升，使2018年的鲜菜CPI同比高于2017年。

从房租来看，在2016年前，房租CPI随着房价涨跌而变动。而2016年后，房价同比的走高并未引起房租CPI同比的明显抬升。由于房价同比增速的放缓，且部分热点城市展开了住房租赁试点，可能使租赁房源供应增加，2018年房租CPI同比难以显著上涨。

从医疗保健价格来看，受药品价格改革[1]和公立医院改革的影响，2017年9月，医疗保健CPI同比达到7.6%的高位，创下2000年以来的最高水平。其中，药品价格改革的冲击已初步淡化。但受公立医院改革的影响，医疗服务CPI同比涨幅却在2017年显著走高，并于2017年9月达到9.2%的高位，较2017年1月的4.4%提高了4.8个百分点。

公立医院改革的开始时间是2010年，经过四批改革试点后向全国推广。2010年，卫生部等发布《关于公立医院改革试点的指导意见》（以下简称“《意见》”），提出“2010年开始推进公立医院改革试点工作”。公立医院改革的重要内容之一是改革公立医院补偿机制，改革医药补医。《意见》指出，“逐步取消药品加成政策，对公立医院由此而减少的合理收入，采取增设药事服务费、调整部分技术服务收费标准等措施，通过医疗保障基金支付和增加政府投入等途径予以补偿。”因此，公立医院改革可能导致医疗服务价格的抬升。

2017年国家卫生计生委等联合发布的《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》中指出，“2017年全国公立医院医疗费用平均增长幅度控制在10%以下。”因此，10%可能是医疗价格涨幅的上限。

我们可以从过去公立医院改革的试点的经验中，分析公立医院改革的可能影响。2017年前共进行了四批医疗改革试点。到2017年4月，国家卫生计生委发布《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》，要求“9月30日前，全面推开公立医院综合改革……”从参与第一批试点的上海、参与第二批试点的重庆、辖区内大部分城市参与第三批试点的安徽、福建和江苏来看，从试点宣布开始至医疗CPI同比降至2.5%以下，大约经历12至22个月不等的时间。除江苏外，其余地区在医改期间的医疗保健CPI同比都未超过10%。仅江苏医疗保健CPI同比曾经在医改期间达到11.4%的水平。这意味着，公立医院改革对医疗保健CPI的影响将持续到2018年，但是医疗保健CPI的同比难以突破10%。

此外，PPI上涨可能推高CPI篮子中家用器具、邮递等部分项目的价格水平。例如，2016年1月后黑色金属加工业PPI同比显著回升，使家用器具CPI同比自2016年12月起开始上涨。2016年9月起造纸业PPI同比波动上升，带动邮递服务CPI同比自2017年2月起回升。而在竞争程度较高的纺织服装行业，纺织业PPI的回升未能推高衣着CPI同比。但是，家用器具和邮递服务在CPI篮子中的占比合计约5%左右，对CPI整体走势的影响相对有限。

总体来看，2018年CPI同比可能在2.2%左右，较2017年的1.6%提高0.6个百分点。

2、PPI：中枢下移

从翘尾因素来看，2018年PPI翘尾因素可能在2.0%左右，较2017年的4.2%低2.2个百分点。

从新涨价因素来看，PPI环比的年度均值与房地产投资增速密切相关。2018年，随着房地产投资增速的下降，工业品需求可能出现放缓，PPI环比的均值可能低于2017年。

因此，无论是翘尾因素还是新涨价因素来看，2018年PPI同比的中枢都可能低于2017年。

值得注意的是，采暖季限产和环保督查可能在2018年继续抑制工业品供给或推高生产成本，进而对工业品价格产生影响。

从环保督查来看，2018年环保督查仍将延续。10月23日，环保部党组书记、部长李干杰在记者招待会上表示，“二是在研究推进有关中央环保督察相关法规的制定工作……让它长期发展下去、坚持下去。三是针对重点地区、重点行业、重点问题准备组织开展机动式、点穴式专项督察……可能今年年底、明年年初就会出台相关举措，开展相关的专项行动。”

2017年8月环保部公布的《环境保护部通报京津冀及周边地区大气污染防治强化督查情况》显示，非金属矿制品、橡胶塑料、交运设备、印刷包装、煤炭采选、机械装备和化纤行业受环保督查影响较大。由于环保督查2018年仍将继续，2018年相关行业产品价格可能受到冲击。

总体来看，2018年PPI同比的中枢可能在3.5%左右，较2017年的约6.2%低2.7个百分点。

政策展望

十九大报告未提及经济发展数量目标，并指出“就业是最大的民生。要坚持就业优先战略和积极就业政策，实现更高质量和更充分就业。”这或许意味着，GDP增速目标可能被逐渐淡化，而代之以就业目标。

进一步地，十九大细化了经济发展的中期任务：“从现在到二〇二〇年，……特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战……。”这意味着，这三大目标将成为2018年经济政策的基本出发点。

1、监管政策：监管无死角

宏观审慎下，严监管氛围不改。无论是2017年召开的全国金融会议中李克强总理提到的“强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管”，还是十九大中“一行三会”官员的表态，都表明了2018年严监管的趋势，监管无死角！

强调监管协调。2017年11月，国务院金融稳定发展委员会成立。周小川行长10月16日在2017年G30国际银行业研讨会上指出金融稳定发展委员会将重点关注四方面问题：第一，影子银行；第二，资产管理行业；第三，互联网金融；第四，金融控股公司。与其相关的监管政策可能在2018年进一步推进细化。

问题导向下，2018年的监管重点：完善公司治理、同业业务、理财业务、表外业务等，强化资本约束和对金融控股公司的监管，纠正“脱实向虚”，强化对实体经济的支持，特别是普惠金融。

第一，2017年上半年针对银行的监管主要指向同业、理财、表外等前期问题突出的领域。由此我们也分别看到了同业业务的萎缩、理财余额的下降以及各类资管产品增速的快速回落（图表 66，图表 67，图表 68）。近期，11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，按照资管产品的类型统一规制，监管再下一城。由此可见，严监管是大趋势，而且是持久战。未来资管监管统一规制细则的明确、同业存单正式纳入同业负债口径接受MPA考核、“三三四”自查后政策的落地等，都意味着2018年前述领域收缩态势仍将延续，2018年商业银行将继续面临收缩同业负债和同业资产的压力。

第二，资本约束压力在2018年或将进一步凸显。首先，监管要求进一步提高。根据巴塞尔协议Ⅲ的监管要求，在2018年末，各类银行的资本充足率要过渡到其规定的水平下（图表 69），我国银行已提前达标，但面临持续维持的压力。其次，在穿透式监管下，资本约束压力进一步加强。再者，MPA监管下更强的资本约束压力。在MPA考核中，具有一票否决的两项指标包括“广义信贷增速”以及“资本充足率”，而资本充足率的考核主要是与MPA中规定的宏观审慎资本充足率（C*）进行比较，只要大于等于该水平，即可得到满分80分。根据宏观审慎资本充足率的计算公式，我们以2017年半年末各家上市银行实际资本充足率倒推出了理论上的广义信贷上限（根据β值的不同进行情形分析，图表 70），结果发现：不少银行在该资本充足率项目的约束下所面临的广义增速上，限远远低于MPA考核直接给定的广义增速上限。由此折射出这些金融机构可能已面临较强资本约束。为此，我们看到各家商业银行未来积极进行资本补充来“补血”（图表 71）。

第三，加强对金融控股公司的监管，作为金融监管体系的有效补充。周小川行长无论是在G30国际银行业研讨会上，还是在《守住不发生系统性金融风险的底线》的文章中，都指出了要加强对金融控股公司的监管。以美国为例，美国对金融控股公司有专门的立法：如《银行控股公司法》、《金融服务现代化法案》等（图表 72）。在2010年奥巴马的新一轮金融监管改革中，美联储对于金融控股公司的子公司也有现场检查权。未来我国也有望加强金融控股公司的规制与立法，进而为金融监管体系进行有效补充。从美国现有的监管规定来看，针对金融控股公司的监管，主要的方向可能包括：（1）按照《巴塞尔协议》对资本充足率进行并表考核；（2）对投资方向和比例进行限制，比如对于单一金融类企业的投资和对非金融类企业的投资比例均有相关规定；（3）设立风险隔离的“防火墙”，主要是针对金融控股公司内部银行类公司向非银公司的限制（贷款比例；不能对非银子公司发行的证券提供担保；限制银行子公司通过第三方对非银子公司提供资金支持或购买其发行的证券；限制银行子公司购买非银子公司的资产比例等），进而防止金融控股公司内部非银行机构的风险向银行机构转移扩散。

2、货币政策：保持政策定力

整体来看，2018年货币政策将保持“政策定力”。十九大传递出来的信息显示，经济发展的重心已经发生了“由量到质”的转变。目前实际GDP增速略高于潜在增速。同时，由于第三产业吸纳就业的能力较强，随着第三产业占比的提高，即使经济增速小幅下滑，也不会带来严重的就业压力。在这一背景下，政策对于经济增速波动区间特别是下限的容忍度将更大，未来政府更关注的是结构的优化，就需要“保持战略定力，持之以恒推动经济结构战略性调整”。所以即使经济增速放缓，货币政策配合放松的必要性或将减弱。

（1）货币供应量

降低宏观杠杆率要求M2增速不显著高于、甚至低于名义GDP增速。如果GDP增速目标被淡化或者下调，M2增速可能随之淡化或者下调。考虑到2018年名义GDP增速可能低于2017年，2018年M2增速目标可能为11.0%，较2017年的12.0%下调1.0个百分点。

而2018年M2实际增速可能较2017年有所回升，达到10.4%左右。历史数据显示，企业存款增速下滑是影响年M2增长的主要因素，而企业贷款和债券余额增速领先企业存款增速约9个月。企业贷款和债券余额增速自2017年3月起出现了企稳迹象，这将对2018年的M2增速形成支撑。

（2）政策利率

官方所释放的“稳定”信号。在今年的全国金融工作会议上，习总书记一方面提到了要“去杠杆”，另一方面再次提到了“着力解决融资难融资贵”问题；而在周小川行长近期发表的《守住不发生系统性金融风险的底线》的署名文章中，也明确指出“以解决融资难融资贵问题为抓手，加强货币政策与其他相关政策协调配合”；此前央行政策官员曾明确表示：“（稳健中性的货币政策意味着需要）通过预调微调来努力平衡好稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系，侧重点的变化主要反映了目标排序或曰目标权重的动态微调，……[2]”官方所释放出来的信号都显示出了货币政策稳健中性的取向在2018年不会发生根本性改变，除非出现超预期因素，调整存贷款基准利率的概率不大。

对于货币市场利率来说，上调逆回购利率必要性不大。央行的多目标意味着利率水平不能过低，也不能过高，需要央行的配合调节来稳定资金利率。第一，从利率锚（DR007）的绝对水平以及滚动分位数来看，一方面，DR007第二季度以来基本维持在央行所描述的2.75%-3.00%的区间内运行；另一方面，DR007的滚动分位数也稳定在了80%上下。货币市场利率运行的“稳态”可能暗示当下的利率运行区间和滚动分位数是央行认为相对合意的水平（图表 77）。第二，前面我们提到了2018年货币政策依旧维持“稳健中性”，这就意味着保持货币市场利率的合意水平。我们利用泰勒规则计算了合意的货币市场利率，发现自2016年下半年“去杠杆”进程推进以来，R007已经逐步向合意水平收敛（图表 78）。根据我们的宏观经济预测数据测算的2018年合意货币市场利率水平显示央行加息的必要性不大。

货币市场利率仍将多波动。在“去杠杆”的大环境下，保持流动性的适度波动有助于推进去杠杆的进程。确保期限利差不能过大意味着资金利率必须保持一定的波动性。数据显示2017年下半年以来，资金面在宽松、平衡、紧张三个状态之间交替变换，虽然出现的时间点并无明显规律（打破了以往资金面的季节性特征），但是连续状态的工作天数均不会超过7天，这从侧面表现了央行有意在调节资金面的波动性，这也是“去杠杆”时期流动性的特点之一。

（3）存款准备金率

为配合金融机构去杠杆，降低对批发性融资的依赖，2018年准备金政策存在继续调整的可能性，但这并不意味着政策的放松。

IMF将商业银行的批发融资定义为商业银行对其他银行、其他非银金融机构和央行的负债，以及发行的债券。2014年以来，由于外汇占款下降，央行开始更多地通过公开市场操作、MLF等方式投放货币。货币投放方式的转变使商业银行对央行负债和同业负债等批发融资的比例都出现系统的上升。数据显示，批发资金占银行总负债的比例已经由2011年1月的16.7%上升至2017年9月的24.7%。

为了优化商业银行的负债结构，央行将从2018年第一季度开始将资产规模5000亿以上的银行发行的1年以内同业存单纳入同业负债考核。与之相呼应，央行通过调整2018年定向降准政策减轻大中型商业银行的负债压力。

2017年9月，央行宣布自2018年起对普惠金融实施定向降准由此使得大中型商业银行首次普遍从定向降准政策中获得了流动性。这也与2018年加强对规模较大的商业银行的同业负债考核相呼应。

然而，定向降准新规释放的流动性有限。为了进一步降低商业银行对批发资金的依赖、减少金融体系的脆弱性，仍然有必要降准以释放长期流动性。为了避免降准释放宽松信号、并引导信贷进一步向普惠金融领域倾斜，央行一种可能的选择是继续完善定向降准框架，使支持普惠金融、绿色金融的银行获得额外的降准。此外，如果未来进一步将资产规模5000亿以下银行的同业存单纳入同业负债考核，不排除降准窗口会再度开启。

（4）人民币汇率

2017年11月外交部表示，“中美双方愿进一步加强宏观经济政策包括财政、货币和汇率政策的协调……”这意味着人民币对美元可能维持相对稳定，但人民币对一篮子货币仍可能贬值，使人民币有效汇率高估进一步修复。

3、财政政策：从“稳增长”到扶贫和环保

首先，“精准扶贫”应该是2018年政府的硬性目标。十九大报告明确提出2018年至2020年的三大攻坚战，其中之一就是“精准扶贫”。《报告》在多处体现对“精准扶贫”重视程度，例如，“让贫困人口和贫困地区同全国一道进入全面小康社会是我们党的庄严承诺”。

其次，在政府控杠杆的背景下，“精准扶贫”或对“稳增长”造成一定的削弱。当前我国的贫困人口认定标准是：按2010年价格计算，年收入低于2300元。根据《中国统计年鉴》的数据，截至2016年底，我国剩余农村贫困人口约4335万人。这意味着2017年至2020年平均每年需减少1100万贫困人口。相比2016年1442万人脱贫的成果而言，2018年脱贫人口数量或有所下降，但是越往后脱贫成本越高、难度越大。2015年至2017年，中央及地方扶贫专项资金拨付额度逐年上升，2017年较2015年增长余额90%，按照线性外推估计，2018年或上升至1800亿元，预计为2017年固定资产投资预算内资金的4.5%。换句话说，在政府杠杆保持平稳的约束下，2018年政府用于扶贫资金或对固定资产投资造成4.5个百分点的挤出效应。

再次，“防治污染”亦是十九大报告提出的三大攻坚战之一。2017年1-10月，全国一般公共财政支出中的节能环保支出累计同比增长28.0%，显著高于全部财政支出的增速9.8%。预计2018年环保支出增速将维持高位。

最后，“稳增长”目标的淡化符合十九大精神。十九大报告明确指出：“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”与前一阶段主要强调增速、以量为主不同，《报告》没有涉及数量目标，而是在多处明确表示：新阶段的发展重点已由量转向质，要着力解决不平衡不充分的问题。

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