备战春季躁动：一季度经济、业绩数据双空窗 政策将成主要驱动力

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核心结论

①对比近三次进二退一回调的时空及情绪指标，这轮回调已近尾声。元旦后资金利率通常回落，每年都有的春季躁动望再现。

②春季躁动行情通常在岁末年初一轮回调后展开，行情结构特征是主题化，这次关注先进制造和通胀主题。

③春末到夏初的真正切换等18年3-4月基本面数据明朗，全年价值龙头携手成长龙头，即上证50和中证500，上半年重视价值龙头中的金融。

正文

我们从10月29日策略报告《短期警惕两大扰动因素》开始对短期市场一直保持谨慎，站在当下时点，短期我们认为市场进二退一的休整期已接近尾声，春季躁动行情可期。展望2018年全年，维持报告《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》观点，市场将从春末走向夏初。

1.    短期调整接近尾声，春季躁动可期

这轮调整接近尾声。自10月29日发布报告《短期警惕两大扰动因素》以来，我们对短期市场一直保持谨慎，主要逻辑是基本面空窗期资金面紧张引致市场调整，我们一直将这次回调定性为进二退一的回撤，类似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月，均是市场累积一定涨幅后，政策面和资金面微妙变化引致阶段性回撤。调整至今我们看到资金面已在微妙变化，10年期国债收益率已趋于平稳，12月下旬以来稳定在3.9%附近，1年期企业债（AA）收益率为5.59%。从历史季节性规律看，元旦后资金利率大概率回落，回顾2012-2016年7 天质押式回购利率走势可见，每年1-3月利率通常逐步回落。近期央行称将全面贯彻中央经济工作会议精神，实施稳健中性的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。进入12月以来，央行连续投放货币，加之年末超万亿财政存款投放在即，而1月初将有3000亿左右准备金定向释放，流动性改善有望持续。对比最近三次市场回调时空，16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月三次回调，如果按指数最高点和最低点来衡量市场调整的时间和空间，回调时间基本在1个月出头，加上盘整基本在1个半月左右，上证综指最大跌幅在8%-10%之间，万得全A最大跌幅在11%-12%之间。而这轮调整从高点至今已持续1个多月，时间已接近，上证综指、万得全A最大跌幅分别为6%、7%。从成交量和换手率等情绪指标来看，前三次回调底部日成交低点250亿股左右，日换手率低点0.6%左右，最新为252亿股、0.57%，整体上可判断本次回调已接近尾声。

岁末年初关注春季躁动行情。回顾2005年至今历年岁末年初市场表现，12月最后一周受圣诞节、元旦影响普遍交投清淡，除05、07、12年外，其余年份12月最后一周市场成交额均较前三周明显偏低。而元旦后普遍迎来春季躁动，春季躁动的逻辑是1-2月基本面数据少，年初资金利率通常有所回落，开年投资者风险偏好较高。从空间上看，2005年以来春季躁动时上证指数平均涨幅17%，剔除处于牛市中的06、07、09、15年，其他年份上证综指涨幅8-15%。从时间上看，春季躁动行情持续1-2个月，启动有早有晚，早的12月上旬、晚的2月初，共同的特征是春季躁动前市场经历过一波短期回调，普遍回调时间2-3个月左右，上证综指最大跌幅在10-20%之间。回到当下，市场已经经历了一段回调，随着年初利率季节性回落，春季躁动行情仍然可以期待。

2.    春季躁动行情主题化特征明显

参考历史，春季躁动行情通常偏主题。岁末年初的阶段性行情之所以称为春季躁动行情，就是因为行情本身与基本面关系不大，政策和事件成为行情的主要驱动力，主题投资是春季躁动的主要特征。回顾过去几年历史可见，春季躁动行情中领涨的行业与全年领涨的行业重合度比较低。因为，春季躁动行情重主题，而全年领涨的行业最终源于基本面，通常3-4月随着宏微观数据逐渐明朗，年报和一季报业绩趋势确认各个行业的基本面趋势，全年的主流行业和板块才逐渐确立。12年11月底十八大会议结束后，市场对改革预期大幅提升，叠加年底银监会发布《关于商业银行资本工具创新的指导意见》和《商业银行资本管理办法（试行）》过渡期安排通知，银行作为宏观经济的重要部门，13年初春季躁动中前期低估的金融板块领涨，尾气治理、航母、3D打印等主题板块亦涨幅居前。14年初媒体报道关于促进集成电路产业发展的纲要文件有望出台，电子板块中芯片国产化、网络安全等主题领涨春季躁动。16年2月初地产政策偏松，3月初央行降准，政策受益的建材板块涨幅居前，同时朝鲜半岛局势紧张，避险属性的黄金领涨。17年初宣布中国将于5月在北京主办“一带一路”国际合作高峰论坛，春季躁动中建筑、建材领涨，新疆振兴、丝绸之路主题涨幅居前。

这次备战春季躁动，关注先进制造与通胀主题。上文回顾历史可见，春季躁动行情中上涨的行业均偏主题，与政策和事件相关。目前布局18年初的春季躁动行情，仍要重视政策和事件因素驱动，政策角度十九大和中央经济工作会议结束后，1-2月各省和直辖市将召开地方两会、各部委召开年度工作会议、3月初召开全国两会，政策主题重视先进制造。新时代的现代化经济体系需要发展新产业，十九大报告提出“加快建设制造强国，加快发展先进制造业”，刚结束的中央经济工作会议也提到“制造大国向制造强国转变”、“推动传统产业优化升级，培育一批具有创新能力的排头兵企业”，过去1-2年我国大力推进供给侧改革，主要聚焦“三去”和“一降”，目前已初见成效，补短板未来依旧任重道远，补短板的实质是优化产业结构，着力发展先进制造。18年的先进制造类公司股价表现，可能类似2016年煤炭钢铁，上半年上下起伏、反复震荡，因为政策面暖、基本面数据改善不清晰。此外1-3月年初通胀将处在全年高点，叠加即将出台的农业1号文，通胀相关主题值得重视，Wind一致预期显示18年1-3月CPI当月同比分别为2.27%、2.96%、2.70%。

3.    短期备战春季躁动

短期备战春季躁动，大的机会还需等待。短期市场调整逐渐接近尾声，10年期国债收益率趋稳，元旦后资金利率有望回落，对比前三次回撤，这轮调整从11月高点至今已持续1个多月，从成交量和换手率等情绪指标来看，也已经到达前几次回撤的低点，整体上可判断本次回调已接近尾声。回顾05年至今历年年初市场表现，春季躁动常常出现，经历过前期的回调，加上年初资金利率回落，预计这次春季躁动也会出现。从中期格局看，市场目前仍处于2016年1月27日上证综指2638点以来的强震荡市，即春末，展望2018年，市场望步入牛市初期，即夏初。这种季节的切换可能在2018年3-4月前后，那时宏微观数据公布，望确认经济平盈利上的趋势，两会后工作重心有望转向经济转型和发展，金融服务实体需要发挥资本市场资源配置的作用，市场风险偏好有望上升。未来市场的潜在风险是通胀是否高企，从而引发利率上行，根据万得一致预期2018年全年CPI预测值为2.3%，历史上看，CPI同比处于2.5-3%是个值得警惕的区间，超过3%才有可能会引起央行加息。

春季躁动关注先进制造与通胀主题，中期风格价值龙头携手成长龙头。春季躁动关注先进制造与通胀主题，中期风格价值龙头携手成长龙头。一季度处于经济及业绩数据空窗，市场主线不明确，政策成为春季躁动主要驱动力，18年注重关注先进制造与通胀主题。十九大提出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，中央经济工作会议提出“制造大国向制造强国转变”，先进制造业是年初政策焦点。此外，年初通胀将处在全年高点，叠加即将出台的农业1号文，通胀相关主题值得重视。着眼中期风格，我们认为基本面和资金面均支持龙头效应延续，但在价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。价值龙头的代表上证50目前PE（TTM）12倍，我们预计17、18年净利润同比12%、11%，中证100 PE（TTM）13倍，预计17、18年净利润同比14%、11%，PEG均在1.0左右，位于近十年以来中间位置。中证500 PE（TTM）29倍，预计17、18年净利润同比45%、25%，PEG在0.8左右，位于近十年以来低位。价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义，成长龙头如先进制造（自动化、信息化）、新兴消费（品牌化、服务化）。18年上半年以价值龙头为主，一方面金融估值盈利匹配优势明显，预计银行17年（18年）净利润同比为5%（10%），券商-8%（3%），保险10%（45%），业绩改善且公募基金和QFII均低配。尤其是金融股中银行估值修复不充分，四大国有行才1倍左右PB（MRQ），ROE（TTM）维持13-14%左右，美国银行ROE（TTM）仅8%、PB为1.3倍。从资金面看，明年6月A股纳入MSCI，外资及机构资金持续进场支撑价值龙头延续。待市场风险偏好提升后，有望从价值龙头向成长龙头蔓延，新时代需要新产业满足美好生活需要，包括先进制造产业如5G、半导体、机械自动化、新能源车等，新兴消费如新零售、品牌服饰、创新药、医疗服务等。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

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