香帅中国财富报告之——A股博弈论：波段式价值投资

驭风而行

转：你好，欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

今天想跟你讲一个困扰我多年的问题，A股市场的价值投资到底该怎么做？

我记得我在国外念博士的时候，受到的教育是A股市场“韭菜”多，主要因为没有“价值投资”观念，喜欢投机。如今我回国11年了，眼看着“价值投资”的信徒越来越多，但“韭菜”似乎还是没变少：

我一个朋友，2014年开始被我劝说做价值投资，“腾讯只买不卖”。坚持这么多年，但他最近心里都开始有点波动。还有，2020年一度被称为“价值投资元年”，因为“白马价值股”价值回归。但到了2021年，很多春节前骑上白马的人都从马背上摔了下来，摔得豁牙豁嘴，至今都复原不了。

作为一个金融科班生，“价值投资”真的是我的信仰底盘，但是这几年我越来越觉得需要回答一个更加实际的问题，“价值投资”到底该怎么投？

怎么投：超长待机

现在价值投资主要有两个理论基础：一个是学术派的“价值因子”，还有一个市场派的“护城河”。

比如很多基金写着自己是“价值成长型”，这个分类来源于金融学术圈，法玛和弗伦奇的三因子模型中的“价值因子”。具体来说，就是持续投资于那些低市盈率和市净率的股票。但是很明显，市场上公认的价值股很难做到市盈率低，毕竟需求太旺盛。所以这种分类其实意义不大。

一般来说，现在市面上最主流的其实是巴菲特式的价值投资者，他们强调，好股票投的是好公司，所以我们要去寻找那些长期有良好的管理、坚实的护城河，不败竞争优势的那些企业，但同时也要买得有“安全边际”，就是说，要在这些股票市盈率（市净率）不怎么高的时候买。

讲来讲去，其实核心就是两条：第一，买得便宜；第二，持有期要足够长。

真正的价值投资就得满足这两条，如果其中一条满足不了，另一条就要满足得非常充分。比如说，如果持有期不太长，就必须买得便宜；没法买得特别便宜，就需要耐心够。

那到底什么叫买得便宜？什么叫持有期足够长？

很多人都知道，公募基金一哥张坤投资茅台，算是一个经典的价值投资案例。他首次重仓茅台是2013年，当时茅台价格是188元左右，市盈率14%左右，他持有3年、5年的复合收益率分别是92%和406%，都很高，他持有到现在（8年多），收益率是1313.65%。

如果另一个价值投资者在2010年1月的时候投资了茅台，你猜猜，他持有3年和5年的收益率分别是多少？40.32%和48.61%，平均年化分别是12.32%和8.51%，5年持有期的收益跟投个一年期定期存款差不多。可你要是在2001年8月茅台刚上市就买呢？持有3年和5年收益分别是52.97%和533.14%。

为啥大家都持有个3年、5年，2010年买的时候，回报就那么平庸？很简单，这个时间段恰好赶上了A股估值超低的长期熊市。所以，虽然大家都是价值投资，但买点不同，结果迥异。

但如果你拉长投资期到10年，这时候不管是哪个时间点，涨幅就都到10倍以上，真的是牛股。这就是价值投资，你买得到便宜的好货，就长期持有，没法买得便宜，就得超长待机。这个超长要以10年，其实就是足够跨越一个牛熊转换的周期为心理账户。



怎么投：好货=时代价值

注意，这是茅台，这是A股市场上20年来利润、涨幅都最好，波动也最小的股票。其他的，哪怕是格力、万科、恒瑞，万华这些10年10倍乃至几十倍的超级大牛股，其实时机选择会更加重要，否则超长待机也白搭。

同样“好货”也很要紧。那啥是好货？

很多人没有理解到，“价值投资”的本意其实是“投资于价值”，更准确地说，是通过股权投资“分享被创造的新价值”。所以，想要找到好货，就要找到新价值创造最密集的地方。

这就很明显了，每个时代的新价值是不同的。不说别的，中国经济轻熟期，2012年前后，新价值密集的地方分布就非常迥异。

比如，2001-2012年，中国城镇化高峰、制造业高峰，所以房地产、家电、工程机械、资源，这都是绝对的新价值创造之地。你想想，那些年富豪的榜单是不是几乎都被这些行业占据了？

而2012年-2019年，是中国经济的轻熟期，是从制造到服务的转型期，同时也是投资下降，消费上升的转型期，再加上移动互联网的发展，所以电商、社交媒体和服务平台成为了这个时期的新价值。

然后在这些价值点上，又慢慢发展出了下个阶段的“价值点”，也就是著名投资人李录总结的四大逻辑：消费升级、医疗健康、资产管理和科技创新。

怎么投：波段式

这个判断本身完全正确。

你会发现，过去几年的牛股都紧紧围绕着这几个大主题，要是在过去的两三年买了这些赛道的龙头、指数，或者买了跟这些行业的基金经理，应该收益都还不错。

但是，一般但是这种词后面接着的总是重点，到了2021年，消费、医疗前两年的涨幅已经被抹掉20%，中概股基本就跌没了。如果你是在2021年入场的，现在基本都深套。具体原因，就是第6讲我跟你说过的，这一年政策风险叠加情绪，让市场成了惊弓之鸟。

比如说“新价值”中的龙头，恒瑞医药，你在2018年初、2020年初，2021年底买，价格分别是30，60，50，价格差一倍。所以其实，即使在美国我们动辄说百年、30年都能得到持续稳定回报，可是每10年也并不一样。比如1966年-1981年，1999年-2012年，整整15年和13年美国的股市不但没涨还下跌，比A股都不如。

15年啊，同学们，从未婚青年到闺女上中学都亏钱，这要是全副身家都放在里面，你能不能结上婚都是问题。可见，价值投资者也真不是那么好当的。所以李录说“要是投资周期只有十几年，真的很难保证投资回报很可观”。

更何况这是A股市场，用一句话总结，就是星爷说的“人生的大起大落，实在是太刺激了”。

如果我们看一下2006年-2021年，这15年A股市场最显著的就是“阶段性”和“结构性”特别强——4波涨4波跌，涨的时候一两年翻个翻，跌的时候一两年跌一半，平稳上涨的时期极其罕见，而且不同时期，市场重点也非常不同。

比如06年-07年10月，这是大涨阶段。6124这是上证指数至今无法突破的历史巅峰。这个阶段大票涨得多，上证50涨了470%，中小板只涨27%，这种现象之后再没出现过。

07年11月-08年10月，这是跌到妈都不认识的阶段，四大指数（上证50、沪深300、中证500、中小综指）都回调60%-70%。

08年11月到10年11月，在四万亿的刺激下，A股绝处逢生，尤其是中小板，2年上涨274%。

然后是10年12月到12年11月，也是两年。跟着宏观紧缩，四大指数的跌幅在20%-50%。这期间还出了个新指数，创业板，代表了A股更小、成长潜力更好的股票。结果刚出生不久就赶上大跌，12年11月已经到了600点，不过之后就开始反弹，而且再也没到过这么低的水平。

12年12月到15年5月，又是大涨：沪深300涨了130%，中小板涨了近300%，创业板是497%，翻了两番还多。说到这里，我不知道你意识到没有，A股不同指数的波动简直就是中国宏观经济的代言人。之前大票所代表的传统制造业、房地产资源类，正在被服务、创新型的“轻”行业取代。

然后是16年6月到18年12月，整整2年半的时间又是熊市。但在这个熊市期间，中概股、科技股表现很好，主要的原因就是移动互联网的浪潮和消费服务的增长逻辑被打开了。

紧接着，19年1月到21年1月，表面是牛市，但其实是结构性牛市。 各类消费大白马股进一步上涨，“核心资产”的表现远远比指数突出，食品饮料的涨幅超过200%，其他的消费者服务、医药、家电也纷纷翻倍增长。但是，传统制造业和周期行业则很弱势，普遍涨幅很小。

再接下来就是大家很熟悉的了，21年2月至今，感觉像熊市，但其实是政策主导的结构熊：能源、半导体一路凯歌，大白马纷纷受挫。当然，最惨的还是中概股，各类教育股下跌超过90%，就连BATM等互联网巨头都纷纷腰斩。

所以你顺着时间线整理一下就知道了，短短15年的时间里，A股市场是四次大起、四次大落，而且这种大起大落其实是有规律的。

第一，脉冲式涨跌。情绪力量强，投资者很容易在价格上“过度反应”（OVERREACT）而一旦价格过度反应，投资者就很容易踩坑。

第二，政策性预期主导。这里我要敲一下黑板，很多人这两年都会有一个疑问，怎么我们市场经济走了这么多年，好像A股市场上政策的导向越来越强了呢？

其实是因为，2015年之后这些“价值创造行业”：消费、医疗健康、互联网平台、游戏，都是高人力资本行业，轻投资重人力。而人力会对制度环境，社会环境的依赖度更大，所以政策和情绪的叠加反应会更强。政策一崎岖，预期就更崎岖，价格的波动也就会更大。

说到这里，其实你就明白了，即使我们买到了好货，在A股市场上的这种价值投资本质上还是一种波段式的价值投资。这种波段有什么特征呢？在明天的课程里，我再接着给你分析。



总结

1. 真正的价值投资，要么是长期持有，要么必须买得便宜，如果其中一条满足不了，另一条就要被满足得非常充分。

2. “价值投资”其实是“投资于价值” 所以，必须找到新价值创造最密集的地方。

3. 最近几年，A股市场“结构性”和“阶段性”都表现得更强，所以价格的波动也会更大。

驭风而行

赞！

zyl588

好奇隐藏了什么内容？