基准价附近试空--铁合金期货首日操作策略

鲁西熙

一、硅锰合金市场状况

（一）产能和产量

2013年全国锰合金总体产能达到2600万吨，其中硅锰产能达1900万吨，硅锰产量为1100万吨，产能利用率不足60%。产区主要分布在广西、湖南、贵州、内蒙、宁夏、云南、甘肃等地，2013年排名前五的主产区产量占比达到了76%，排名前两位产区广西、湖南产量占比达到45%。

（二）需求和进出口

硅锰的主要下游就是钢铁行业。2013年国内粗钢产量为77904万吨，按吨钢消耗14公斤硅锰计算，共计消耗硅锰1091万吨。2014年预计粗钢产量为8.1亿吨，预计需要消耗硅锰1132万吨。而从进出口来看，2009年到2013年来，我国锰硅进出口量都非常小，并且逐年递减。2013年硅锰进口量为1.33万吨，出口量为1.72万吨，净出口量为0.39万吨，进出口量几乎可以忽略不计。总体预计2014年硅锰合金全年合计消费量约1132.5万吨左右。

（三）成本构成

硅铁生产原料构成（吨）： 4000度电+2.2吨锰矿+350KG焦炭+35KG电极糊

其中锰矿成本占比约45%，焦炭成本占比约10%，电力成本占比约35%。可以看出，锰矿和电力成本占据生产成本的大头。从锰矿来看，近年来进口锰矿呈现量增价减的特征，而且锰矿港口库存也处于相对高位，预计短期锰矿价格仍将是底部徘徊，难有明显起色；从电力成本来看，各区域电费差异较大，主产区广西、贵州有枯丰水期的区别。

（四）定价模式

钢厂招标定价为主，定价主导权在钢厂，一般一个月一调价，主要参考河钢每月招标价格，结算一般为6个月承兑汇票，结算周期主要由钢厂确定。

（五）生产企业概况

硅锰生产企业单个企业产量有限，且民营企业居多，同时硅锰生产是以销定产居多，无论是贸易商还是生产企业库存都较为有限，所以交割前大规模组织货源存在较大困难。如表2所示，我国生产硅锰合金企业众多，产业集中度较低，2012年只有3个企业年产量在10万吨以上，基本以中小型企业为主，并且分布较为广泛，主要集中在西北和西南这两个地区。

（六）后期价格主要影响因素

1.丰水转枯水。

硅锰主产地之西南省份电费有丰水期和枯水期之分，而硅铁无此影响。一般5-9月为丰水期，10-11月为平水期，12-2月为枯水期。目前贵州丰水期电价比基准电价（平水期）下调10%，即0.46元/度×10%×4000度/吨=184元/吨。广西自2014年7月起执行如下政策：7-9月份丰水期执行0.497元/度，10-12月份枯水期执行0.61元/度，11月比现在贵0.113元/度，按每吨硅锰消耗4000度电算，折合每吨约贵452元。但由于铁合金在贸易环节中处于弱势，其成本对价格的传导性被大打折扣；加之在硅锰主产省中，实行丰水枯水区分电价的省份仅有广西和贵州，此两省份2013年生产硅锰450万吨，占全国硅锰总产量的41%，此因素对最终价格的影响再次打折。

2.季节性因素。

每年11月之后，钢厂需要储备铁合金、焦炭、铁矿石等一些原料产品，冬储会带动相关品种价格上涨；同时，冬季运力较为紧张，而铁合金定价一般是到厂承兑价，运费占比约为5%，运费上涨也会带来成本的上涨。不过，近年来冬储概念在淡化，而铁合金结算都是到厂承兑含税价，同样存在成本对价格的传导性被大打折扣的问题。

二、硅铁合金市场状况

（一）产能和产量

目前我国硅铁合金产能约750万，12年以来产量逐年增长，2013年产量约580万吨，同比增加20.83%，目前的产能利用率在70%左右。从主要产区来看，青海、宁夏、内蒙古、甘肃四省区硅铁产量占全国70%。从生产的季节性特征来看，每年的5月-6月、9月-10月是硅铁的生产旺季，产量呈逐步上升态势，而11月-1月产量则呈下滑态势，主要原因在于4-6月、9-10月乃钢厂生产旺季，硅铁需求量增加。

（二）需求和进出口

从国内来看，硅铁以刚性需求为主，相对比较稳定，主要为钢铁行业、金属镁行业和铸造业。

钢铁行业：中国钢铁行业虽然进入调整期，但中国的发展特别是社会主义新农村和城镇化发展、基础设施建设前景广阔，钢铁产量暂不会出现明显滑坡。2013年中国粗钢产量为7.79亿吨，预计2014年有望超过8亿，对硅铁的需求量约为320万吨。

金属镁行业：中国是全球金属镁产能最大的国家，产能约为160多万吨，实际产量约为70万吨，对硅铁的需求为80万吨。

铸造业：中国的铸造业的产能也居世界前列，每年对硅铁需求约30万吨左右。

进口：我国硅铁进口量很小，每年只有2万吨左右，基本可以忽略不计。出口：我国硅铁年出口量较大，但是在逐年下滑。2013年，我国向57个国家和地区出口硅铁31.92万吨，同比减少29.74%。预计今年出口将进一步回落。

整体来看，2014年硅铁的总需求在450万吨左右，而产量预计在600万吨左右，原有产能加新增产能或超过800万吨，整体产能过剩、供大于求趋势明确。

（三）生产企业概况

硅铁生产企业中，全国19家规模以上生产企业中13家是民营企业，5家股份制企业，国有企业1家。尽管铁合金行业总体呈现单个厂家生产规模小、民营企业居多、产能集中度较低等特征，但是我们从表中可以发现，前4家企业合计产量几乎占据全国总产量的17%，而且都集中于西北地区，产能集中度要明显高于硅锰。

（四）成本构成

硅铁生产原料构成（吨）：8000度电+1.8吨硅石+1.1吨兰炭+50KG电极糊+220KG铁屑

在成本构成中，电费是大头，占总成本的60%以上，硅石全部来自国产，且硅石价格极为低廉，成本占比不到4%。

（五）定价模式

跟硅铁一致。钢厂招标定价为主，定价主导权在钢厂，主要参考河钢招标价格，结算一般为6个月承兑汇票，结算周期由钢厂确定。

（六）

后期影响价格的主要因素

1.新增产能压力。

我们实地调研中了解到，宁夏政府今年年初开始不再批准产能新建指标，宁夏地区铁合金的新上项目必须在9月底前完成送电开工，否则新增产能得不到政府供电。而这部分新上产能在60-80万吨，主要是硅铁产能，9月份集中开工将会在短期之内大幅增加供应压力，对硅铁价格有明显压力。

2.硅铁的保质期问题。

从交割来看，硅铁生产日期超过30天的不允许入库，硅铁有粉化的不允许入库，无论是厂库还是仓库交割，仓单有效期均为4个月；硅锰生产日期超过90天的不许入库，厂库仓单有效期4个月，仓库仓单有效期1年，已经注销的锰硅仓库标准仓单，货物尚未出库且生产日期仍符合注册标准的，可以重新申请免检注册。二者之间交割制度之所以存在区别，主要原因在于锰硅的品质较为稳定，但硅铁保质期则在6个月到1年，超过6个月之后有粉化的风险，从产品的保质期和稳定性而言，对接货方不利。

3.季节性因素考虑。

参考硅锰。同样存在钢厂冬储以及冬季运力紧张的问题。

三、铁合金期货上市首日预期走势

（一）按无风险套利理论估算：

现货贸易中，铁合金定价以钢厂招标定价为主，价格风向标看河北钢铁集团每月招标定价，招标结算价格一般是指半年期承兑价，加上钢厂一般货到1个月后付款，而期货价格为现款价格，因此应按7个月时间对铁合金价格进行贴现。按年息6%计，贴现金额为：价格×6%÷12×7。根据河钢8月招标价计算，硅锰为6620元/吨(含税到厂承兑)，硅铁为5990元/吨(含税到厂承兑)，其承兑价贴现金额分别为减210元/吨和233元/吨，则现货标准品价格（现金价）硅锰6387元/吨、硅铁5780元/吨。

由于黑色产业链其他品种的主力合约多数是1月、5月、9月或者10月，所以我们认为1501成为主力合约概率较大。假设目前买入现货同时卖出期货1501合约，囤货至2015年1月份进行交割，期间是5个月的时间，按无风险套利理论估算2015年1月的期货价格：

交割费：1元/吨

入出库费：25元/吨（仅入库有费用，出库费用为0）

仓储费：0.45元/吨/天 150*0.45=67.5元/吨

资金成本：6387（1+10%）*150/365*6%=173.23元/吨 （假设期货卖出保证金是10%，5个月按150天估算，贷款利息按6%估算）

5780（1+10%）*150/365*6%=156.77元/吨 （假设期货卖出保证金是10%，5个月按150天估算，贷款利息按6%估算）

按现货现款标准品价格硅铁5780元/吨、硅锰6387元/吨估算，则1501合约的合理价位是：

硅锰6387+1+25+67.5+173.23=6653.73元/吨

硅铁5780+1+25+67.5+156.77=6030.27元/吨

从理论上估算的硅锰1501合约比现货（含税到厂承兑价）升水33.7元/吨，硅铁1501合约比现货（含税到厂承兑价）升水40.27元/吨。实际操作中，不排除套利者先将采购的铁合金囤积在社会仓库，临近交割时再注册仓单拖入交割库待交割。目前社会仓库的仓储成本可以降低至0.1元/吨/天，这样中间套利成本会减少近52.5元/吨，硅锰1501合约的合理价位将在6601元/吨（=6653.73-52.5）左右，硅铁1501合约的合理价位在5978元/吨（=6030.27-52.5）左右。

（二）按目前螺纹钢期货价差结构估算：

由于硅锰与螺纹钢的相关系数达到0.93，硅铁与螺纹钢的相关系数达到0.72，可参照螺纹钢期货价差结构估算，目前RB1501合约价格在3107元/吨左右，华东地区可交割标准品价格在3190元/吨左右（已换算为磅计），RB1501合约贴水2.6%，假设硅铁、硅锰1501合约同样贴水2.6%，则硅锰价格可能在6387*（1-2.6%）=6447元/吨，硅铁价格可能在5990*（1-2.6%）=5834元/吨。

（三）总结

两种估算方法得出的结果差别较大，结合前面我们对铁合金基本面的分析，在产能利用率较低、供过于求的预期下，市场可能难以出现第一种无风险套利估算方法得出的升水，出现第二种情况的可能性较大。

我们预计硅锰1501合约首日的运行区间在6400-6660之间，硅铁1501合约首日的运行区间在5800-6050之间。

目前郑商所硅锰1501挂牌基准价为6650，硅铁1501挂牌基准价为6000，按照我们前面估算的两种结果来看,基准价略偏高，所以首日可以尝试临近基准价试空的操作。

四、铁合金与相关品种之间的套利机会

从以上关于铁合金基本面的分析看，硅铁存在保存周期相对较短、且主产区宁夏9月产能集中产能投放等压力，而硅锰主产区广西、贵州等地却存在丰水期转枯水期、电费成本上涨等支撑，所以从这两个品种之间的强弱对比来看，买硅锰抛硅铁的套利机会值得投资者关注。

而从原料和成品的关系来看，近期国家密集发布淘汰落后和环保治理政策，显示官方层面淘汰钢铁落后力度有望加大，而从市场层面来看，今年财务费用高企造成企业资金流断裂、从而引发钢厂减产停产的情况也屡见不鲜。可以认为，后期钢铁供给端的收缩或将带来买成材空原料的机会，那么买螺纹钢空硅铁和硅锰也不失为一种操作策略。

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