铜价创历史新低对嘉能可的影响分析

苏堤春晓

嘉能可（Glencore）
嘉能可斯特拉塔股份有限公司是全球大宗商品交易巨头。成立于1974年，总部设于瑞士巴尔，是全球范围领先的商品的生产商和经营商。

    嘉能可，作为大宗商品贸易和金融方面的巨头，于2015年下半年陷入了债务危机的漩涡中。为了应对危机，嘉能可宣布一系列缩减开支举动，包括停止2015年终期股息以及出售20亿美元资产，并计划关停部分非洲矿山。从2015年5月至9月底，港股市场上交易的嘉能可区间跌幅达将近80%，英国股市的嘉能可市值仅9月份就蒸发了130亿美元以上。
　　为了缓解其资金流动压力，嘉能可陆续宣布出售部分农产品业务等；为了增强市场对嘉能可的信心，公司的高管发表声明称嘉能可的债务状况依然可控，资金流仍处于正常范围；同时，嘉能可宣布将在澳洲、南美及哈萨克斯坦的业务中削减50万吨的含锌金属产量，相当于其年度锌产量的1/3，锌价随之短期快速反弹。在这一系列举动之后，嘉能可的港股价格从最低8.4港元反弹至18.36港元，反弹的速度和力度均表现强劲。
　　然而，就在市场认为嘉能可危机暂时得到缓解的时候，其股价于近期再次受到重创，这与我们前期提及的不可对危机的暂时缓解过分乐观相一致。2015年11月13日，嘉能可的股价首次跌破1英镑（约合1.5美元），收盘于95.92便士。市场担心，如果金属价格继续下跌，那么嘉能可的信用评级可能受到重创，在目前仅比“垃圾级”评级高两个等级的基础上进一步下调，这将导致投资者对其过高债务水平的担忧程度进一步提升。
　　嘉能可股价的此次下跌主要受到近期铜价持续下滑至六年以来最低水平的影响，而铜的业务对嘉能可业绩的贡献占比巨大。2014年，金属和矿产类产品中的铜、镍、锌对其业绩的贡献分别达到36%、7%和 5%，嘉能可利润的最大推动力就是来自于铜。那么铜价的持续下跌将会对嘉能可带来什么样的影响？这种影响是否会持续？何时能得到改善？本文将就此进行具体分析。


一、全球铜供求关系分析
　　根据美国国家地质局（USGS）最新发布的《NERAL COMMODITY UMMARIES 2015》显示，截至2014年底，全球铜矿储量为7.0亿吨，智利以2.09亿吨的铜矿储量处于全球首位；澳大利亚、秘鲁的铜矿储量分别为9300万吨、6800万吨，分别居于全球第二和第三。
　　从地区分布看，全球铜蕴藏最丰富的地区共有五个：南美洲秘鲁和智利境内的安第斯山脉西麓，美国西部的落基山脉和大坪谷地区，非洲的刚果和赞比亚，哈萨克斯坦共和国，加拿大东部和中部。
　　从矿山集中度来看，前五家矿山的铜精矿产能占全球矿山总产能的将近20%，2014年的全球矿山总产能为2000万吨左右，预计2018年的产能将达到2750万吨；从企业集中度来看，BHP Billiton、Freeport及Anglo American三家铜公司的产量占全球铜矿总产量的50%以上。全球前十大矿山中，嘉能可拥有两座，分别是智利的Collahuasi铜矿和秘鲁的Antamina铜矿，产能分别达到52万吨和45万吨。
　　 近年来，铜矿产能开始集中释放，铜矿和铜的产量逐年增加。然而随着全球经济增速的放缓，特别是中国经济的转型，铜的需求明显疲软。铜的基本面发生了根本性的转变，由前几年的供不应求转变为供过于求。根据ICSG的数据显示，2014年全球铜矿的产量达到1834万吨，精铜的产量和消费量分别为2256万吨和2304万吨，全球精铜供给过剩量达到47万吨，处于历史高位。
　　2015年1-7月，全球铜矿的产量为1104万吨，同比增长52万吨，增幅达到4.9%，全球矿山产量的增加主要来自于秘鲁、印尼和智利；精铜产量为1309万吨，同比增长24万吨，增幅达到2%；而精铜消费量为1307万吨，同比下降2.8%。全球的铜消费量自2010年以来递增，2015年1-7月的精铜消费量是2010年以来的首次下降。目前，铜供过于求的状况依然比较明显。


二、全球铜价走势分析
　　虽然铜价的影响因素错综复杂，但供求关系仍然是影响铜价的根本因素。从铜市的历史走势看，在供求关系的影响下，其牛市与熊市交替出现，遵循周期性的规律，并具有牛短熊长的显著特征。牛市的运行周期平均大约为2-3年，而熊市则一般持续5-6年。从1986年至今，大致可以划分为三个周期，即1986-1994年、1995-2002年、2003年至今。其中，2011年至今属于牛市的震荡回落周期。
　　1986年及1994年铜价的大幅上涨均是由强劲的需求所推动。自1987年1月至1989年5月，美国经济势头良好，美联邦基准利率大幅上涨62.5%，同时日欧经济也处于繁荣阶段，而中国日益增长的需求对此也起到了推波助澜的作用。1992年克林顿上台后美国经济进入繁荣期，对铜需求加大，供需矛盾造成LME库存下降，铜价上涨。
　　2003年以来的牛市部分，以2008年为拐点，分别在美国次贷危机集中爆发和中国四万亿投资的影响下走出了一波过山车的行情，暴跌至成本线后快速上涨，可以看作是高位回调后的继续上行，直到2010年8月才正式步入第三个周期的下行通道。当前下行的根本因素是供求关系的转变。由于铜价多年来维持高位带动了矿山和铜冶炼商的投资开发，目前仍处于产能释放期，而嘉能可及其矿业公司的减产计划不足以减轻供应过剩的压力，所以在铜供给增加叠加需求疲软的情况下，铜价持续下行。
　　铜价持续下跌的趋势在2015年得到延续和加剧。具体看来，2015年上半年，LME（cash） copper price下跌了14%；2015年初至11月12日的LME三月期货均价为5623美元/吨，较2014年的均价下跌17.7%；2015年11月12日的LME三月期价为4841美元/吨，同比下跌27.5%，降幅非常明显。


三、嘉能可的铜资源概述
　　嘉能可经营的品种包括金属矿物、能源产品和农业产品，金属矿物则包含铝、氧化铝、锌、铜、铅、镍铁合金、钴和铁矿石等。其中，铜是嘉能可最重要的资产组成部分。2014年，嘉能可的铜矿资产达到177.66亿美元，占其总资产的11.7%。
　　产量方面，嘉能可2014年的自有资源生产的铜产量达到154.6万吨，同比增加4%，约占全球矿产铜总量的10%。嘉能可2014年铜产量的增加主要由于非洲铜矿Mutanda的产能提升31%至19.7万吨，接近满负荷生产。除此以外，Collahuasi、Antapaccay和澳大利亚的铜矿也有所增产，不过这些增产被Antamina品味的降低和Antamina、Lomas Bayas矿产的生产限制所抵消。2015年前三季度，嘉能可自有资源的铜产量为112.7万吨，仍然处于较高位置。
　　贸易规模方面，嘉能可2014年的金属铜及铜精矿贸易量达到280万吨，虽然在贸易规模上不及氧化铝/铝、金属锌及锌精矿，但其相对较高的单价注定金属铜及铜精矿的贸易额在公司贸易总额中占据举足轻重的地位。


四、嘉能可的经营现状
　　嘉能可财报的恶化是大宗商品市场萎靡不振的直接写照。2015年上半年，嘉能可的资产总额近五年来首次下降，为1481亿美元；营业收入出现了25%的同比降幅，至857亿美元；盈利为亏损6.76亿美元，而去年同期则净赚17.2亿美元；金属及矿产行业经调整EBITDA为28.96亿美元，同比减少34%。
　　嘉能可债务状况也不容乐观。虽然上半年的资产负债率仍低于70%，但短期借贷及长期借贷当期到期部分为114亿元，现金及现金等价物却仅为31亿美元。2016 年之前面临154 亿美元集中性偿债压力，确实让嘉能可的流动性面临巨大挑战。鉴于目前情况，公司将继续推行债务削减。
　　此外，嘉能可的资金流动性大大降低。大宗商品于2011年开始进入熊市周期，其存货周转率也自2011年开始连续走低。2015年上半年，嘉能可存货周转率仅为3.54，远低于2011年的10.62，也明显低于去年的8.77。同期，公司的存货资产为244亿美元，虽然较2014年底小幅下降，但仍处于相当高的水平。而随着2015年上半年营业收入的大幅下降，公司应收账款的周转天数急剧上升，为53天，这是近6年的最高位，表明公司对于流动资金使用效率正在恶化，公司将不得不通过借债或出售资产等方式来补充营运资金。
　　为了缓解资金压力，嘉能可采取了一系列措施，或者停产挺价、或者出清库存，或者剥离那些高成本的、回报率较低的资产。其中，旗下位于非洲的两个旗舰铜矿将停产18个月，这将导致其铜产量减少约20%，为年内最大规模减产。鉴于上半年的业绩表现，该公司削减股息可能无法避免，特别是在对公司收入贡献最大的金属铜已经跌破了5000美元/吨的情况下。


五、铜价创历史新低对嘉能可的影响
　　 铜的业务对嘉能可业绩的贡献占比巨大。2014年，金属和矿产类产品中的铜、镍、锌对其业绩的贡献分别达到36%、7%和 5%，嘉能可利润的最大推动力就是来自于铜。从图表11中我们可以看出，铜价与嘉能可股价之间的相关性非常高，两者表现出同涨同跌的运行趋势。
　　由于公司业绩对铜价的敏感性最强，再加上5000美元/吨左右的铜价目前仅到达全球边际成本线90%分位线附近，且铜价对美国加息事件非常敏感，所以铜价的继续下挫将成为公司经营现金流来源的最大风险。
　　早在2014年底，嘉能可曾就各类大宗商品价格下跌对公司EBIT(息税前利润)影响进行的敏感性分析。如果铜价下跌10%，公司的EBIT将减少12亿美元。而嘉能可2015年上半年的铜价下跌幅度为14%，远高于10%，同期的亏损额已经达到6.76亿美元，金属及矿产行业经调整EBITDA为28.96亿美元，同比减少接近10亿美元，降幅高达34%。2015年下半年，铜价延续了下跌的态势，并且已经跌破5000美元/吨的价格，故在主要大宗商品价格震荡下行的情况下，2015年全年的亏损将明显高于上半年的6.76亿美元。
　　当然，为了应对金属价格持续下跌带来的负面影响，嘉能可也曾采取了一系列保价措施。比如，通过减产来保护优质矿产资源，削减运营成本，而不是直接大规模抛售库存，因此LME锌库存在9月份之后的增加态势开始放缓。而在抛售库存的选择上，市场一致认为嘉能可采取了“抛锌保铜”的措施，主要由于铜的单价较高，当时的铜生产仍有利润，而锌价按照抛售前的价格出售已经出现了亏损。
　　除此之外，嘉能可选择将将旗下位于非洲的两个铜矿停产18个月，这将导致其铜产量减少约20%，当天的伦敦金属交易所(LME)3个月伦铜期价跳涨1.4%至每吨5192美元。同时，计划出售其位于澳大利亚的科巴尔(Cobar)，以及位于智利的洛马斯巴亚斯(Lomas Bayas)这两座全资非核心铜矿资产，以助于降低风险。由此可见，嘉能可采取停产和出售部分铜矿而不是抛售铜库存，也是为了支撑铜价。
　　然而，铜价最终还是没能终止其漫漫的下跌之旅。据Wood Mackenzie数据，铜价目前处于完全成本90%分位线，如果扣除其副产品收入，只看其现金成本，目前5200美元/吨的价格大约对应75%~80%分位线附近。而目前5000美元左右的价格并未出现像样的减产，虽然按照边际成本曲线大概有20%左右的矿山在亏现金，但亏损的矿山主要是一些智利的高成本湿法铜、以及中国的一些高成本、规模很小的铜矿。CRU认为，除非铜价长期处于75%的成本分位线4600美元/吨以下，否则不会有大规模的铜矿减产发生。因此，铜矿供应并不会大幅削减，铜价并不能指望铜矿供应收缩来企稳。既然供给无法有效收缩，那么需求是否还有可观的增长空间？众所周知，中国是全球最大的铜消费国，占全球消费总量的40%左右，故全球铜消费量的增速基本与中国经济增速相一致。而随着中国经济增速的下滑，全球铜需求前景也不容乐观。

　　综上分析，未来铜的供求关系难以好转，目前还没有迹象表明铜价已经企稳。在此情况下，铜对于嘉能可业绩的贡献将继续下滑，不利于其偿债压力的化解，嘉能可的流动性面临巨大挑战，不排除为了缓解债务压力而出售部分资产或者金属库存的可能性。若抛售金属库存，必然对相关品种带来极大的负面影响，大宗商品的价格都将受到拖累，故后期需密切跟踪其流动性状况。

苏堤春晓

洞庭晨曦 发表于 2015-11-19 00:01
综上分析，未来铜的供求关系难以好转，目前还没有迹象表明铜价已经企稳。在此情况下，铜对于嘉能可业绩的贡 ...

恩恩嗯  不过这么看的话   确实铜价下跌导致了嘉能可的危机  但是嘉能可的危机并不是铜价下跌的主犯  顶多算是个催化剂或者增速器一类的

洞庭晨曦

综上分析，未来铜的供求关系难以好转，目前还没有迹象表明铜价已经企稳。在此情况下，铜对于嘉能可业绩的贡献将继续下滑，不利于其偿债压力的化解，嘉能可的流动性面临巨大挑战，不排除为了缓解债务压力而出售部分资产或者金属库存的可能性。若抛售金属库存，必然对相关品种带来极大的负面影响，大宗商品的价格都将受到拖累，故后期需密切跟踪其流动性状况。