宏观观察—券商对明年观点高度一致

文竹居士

宏观观察—券商对明年观点高度一致

（宏观分析为大类资产配置提供思路，分为对国别配置和资产类别配置两个维度）：

今日重要观点：

1、人民币贬值必须是有序的，本周贬值速度过快，做空人民币交易已过度拥挤，市场面临反弹，继续做空风险极大。

2、 券商对明年股市观点和投资策略高度一致，认为“大涨大跌均不现实，普遍认为上证指数将在“3000—4500”之间运行，自从中国证券市场开业以来，只要是高度一致的预期都错了，那么2016年果真如此的概率也是极小的。

一、市场热点：

1、注册制与银行理财对接：12月9日国务院提请人大授权调整《证券法》落实注册制，说明注册制实行已加速。而与此对应银理财资金将转为直接投资为主，中国银行理财规模已达10万亿左右，是金融市场上的绝对金主，超过基金、信托、资管等所有其它渠道类型。过去银理财资金主要通过结构化产品的优先级以固定收益形式间接投入股市，但今年随着“资产荒”，固定收益率快速下行，高收益资产被消灭，银行理财将转向直接投资，包括一级市场股权投资和二级市场股票投资。从制度设计上看注册制将于银行理财无缝对接。

2、中国容许人民币贬值：彭博报道，人民币加入 IMF 储备货币后，中国或正悄悄允许人民币贬值。而外管局表示乐见外储适度缩水，显然中国央行没拿外储缩水当回事，估计也没太将资金外流当回事，中国对全球投资者仍有吸引力，并且在贸易和投资方面具有竞争力。

3、新兴市场风暴完美演绎：继巴西之后，南美财政状态相对较好的国家“秘鲁”也陷入危机，面对近三年来高速增长的通胀率，秘鲁被迫4个月内第二次加息，即使经济仍然疲软也不得不减少货币刺激，这是精典的危机演绎模式。

4、中国矿业开启减产：在锌，镍，铜等行业之后，中国铝生产商也开始商议集体应对方案，有色之中铝是实质性减产力度最大的行业，而且铝也最具收储价值，因为铝的成本中占比最大的就是电力，收储100万吨铝就是存储130亿度电。我们判断铝会成为有色中最早见底企稳的品种。

5、中美国债利差缩至五年低点：随着人民币贬值，中国和美国五年期国债利率的利差收窄至五年最低仅115基点，而在2013年利差曾达319基点。海外投资者持有中国债券的规模增速也开始下降，前三季度增速为14%，而去年全年增速为68%，其预计明年增速会进一步降至10%

图1：中美五年期国债利差

二、宏观分析：

       秘鲁的现状说明新兴市场风暴正在从边缘国家向相对健康的国家扩展，这次新兴市场国家可以说是美元收缩与中国制造业衰退的牺牲品。与中国相比这些国家的劣势在于经济结构更单一，外汇储备实力更弱，以及产业的规模集聚效应无法与中国抗衡。很多资源国家经济上都是中国的附庸。所以在全球衰退来临时，人民币还没有贬这些国家的汇率就先崩掉了。

       风暴国家危机的要害是：经济衰退来临时，国内资本的外逃引爆债务和财政危机，致使国内通胀爆发，为了抑制通胀和资本外逃不得不加息，而加息进一步打击经济增长，形成恶性循环，最终是经济和社会双重崩溃。根本问题还是出在了债务和财政上，所以中国经济必须避免经济下行与恶性通胀同时出现，而这就要求人民币贬值必须是有序的、节奏可控的，不能发生恐慌和踩踏，对中国金融体系来讲最大的打击不是境外资本的逃离，而是国内资本因恐慌大量出逃。从这个角度看人民币本周下跌已经很充分了。继续追空风险极大。

       现在很多人担心中国会步南美和俄罗斯后尘，但我们看法相反，中国是可以与美国构成搭档的同量级经济体，绝不是一般新兴国家可比。人民币能够入篮就是这一差距的显著体现，中国在全球的巨大贸易份额是人民币加入SDR的最大原因，而贸易份额的获得来自于中国的竞争力。人民币贬值是给其他新兴市场国家的最致命一击，因为贬值一方面会提升中国出口的竞争力打击贸易对手，另一方面会减少中国向新兴市场投放美元数量，加剧紧缩。中国坚持到竞争对手倒下会有很大的潜在利益，一是获取倒下的竞争对手的市场份额，二是在危机末期可以在国外以极低的价格大量收购廉价资产。而中国不会倒掉的前提是认真进行改革，打破垄断简政放权。而这正是中国政府目前在做的。

三、国内资本市场

期货市场：

图2：沪铝月线图

    今日大宗商品市场几乎全线反弹，我们前期看好的有色反弹力度最大。今天大宗商品的上涨显然是在炒作减产题材，这也是多头唯一能炒作的题材了，联合减产这套逻辑多数都会以失败告终，只有价格大大低于生产巨头成本的品种价格才会有大的上涨。但不管最终结果如何，长期下跌之后市场都需要一个修复。那就跟着狂欢一把吧。我们比较看好的玉米、淀粉和铜、铝。但多数品种长期空头趋势不变。

股票市场：

    本周股市都很平静，适逢年末各大券商研究机构纷纷推出年报对2016年市场进行展望，与前几年不同的是今年券商的观点高度一致，不再有慷慨激扬的陈词，“成长”和“改革”成为共识。对 2016 年行情的展望普遍纠结，大多认为沪综指将在3000—4500点之间震荡。鉴于历史上“高度一致的预期必错”规律，我们相信市场一定忽略了一些关键变量，明年的A股市场绝不会如此平静。

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