什么是“对冲”的真正意义？

yexin20

不论是美国航空公司上周公布的年度财报还是中国航空三巨头下周或公布的年度财报，今年，媒体不会放过的一个话题就是油价下挫对航空公司产生的影响。由此，航空公司是否如往年一样采取了对冲油价走高的策略，也成为关注焦点。

学术博客Streetwise Professor日前在文章中指出，不论是媒体、分析师甚至是部分公司管理层，往往会掉入一个陷阱：把“对冲”当作一个财务技巧，而忽略了它本身是应对经济形势变化的一个策略。

美国航空集团总裁郭斯杰（Scott Kirby）就曾提到，“对冲是让华尔街富得流油的木偶游戏。”他暗示了，对冲实际上是一个幕后操作程度较高的资本游戏。

他在文章中以《华尔街日报》的一篇报道为例：

“以往航空公司常常在对冲不断上升的油价上花掉十万亿级的美元。但由于近年来油价不断下探，这些航空公司的对冲头寸正在减少。

自2014年年中以来，油价大幅下跌58%已经令航空公司录得相当规模的对冲亏损。

2015年，载客量分列第二、第三的达美（Delta Air Lines）和联合大陆（United Continental）航空公司对冲亏损额分别达到23亿美元和9.6亿美元。

而由于在2014年就放弃任何对冲工具，载客量第一的美国航空（American Airlines）比其他竞争对手更充分地享受了低油价带来的好处。”

但Streetwise Professor指出，媒体这样报道，其实“并不聪明”。

对航空行业来说，燃料成本是仅次于人力成本的第二大成本。尽管如此，由于对冲策略成本高昂，目前，航空公司都在思考，是否仍有必要继续使用衍生品对冲？

一般来说，对冲者亏损指的是衍生产品头寸（derivatives positions）亏损。在航空业，成功对冲油价上升的风险意味着销售成本下降。

对冲是因为不知道价格的走势。预期价格的反向走势给公司造成的伤害大于其正向走势带来的利益，这时候公司就需要采取对冲策略。

那么对于航空业来说，为什么说对冲是极有价值的策略？

通过对冲，航空公司可以通过降低利润波动性来提高平均利润。而如果放弃对冲，在油价持续上升周期，就有可能增加预期的破产成本（bankruptcy cost）。或者当油价下跌的时候，会产生“投资不足（underinvestment）”的现象。

破产成本是负债率较高的企业必须考虑的一环。负债率越高，就越难实现财务上的稳定，发生财务危机的可能性就越大。由于航空公司的飞机机队通常是贷款购买或是通过金融租赁，因此该行业普遍负债率较高。而投资不足是指由于企业负债率高，航空公司出于提高负债收益的目的，反而不愿意投资低风险资产。

从企业管理上看，对冲策略有助于减少公司的报酬成本（compensation costs），更有利于报酬和绩效挂钩。航空业面临很多不可控因素，是否有效对冲了外界风险可以作为绩效指标。

值得注意的是，对冲的利得很难测算并记入财务报表。事实上，会计师难以预测，如果没有采取对冲，公司的损失会有多少。

从这个角度看，该文章指出，媒体单纯比较对冲导致亏损的多少来评估这个策略是否聪明就显得较为肤浅。

既然对冲对航空公司如此重要，那为什么部分航空公司要减少对冲头寸呢？一大理由是，数年来行业内的强强联合、减产和更多低耗能飞机的投用已经优化了航空公司的盈利结构，燃料价格对航空公司财务状况的影响程度减小了。

该文章指出，为什么减少对冲头寸才是媒体报道应该关注行业重点，而不是对冲之后航空公司反而录得了较大亏损。

华尔街见闻本周稍早提到，中国航空业三巨头或于下周公布业绩。据彭博报道，油价暴跌令航空公司成本开支大幅削减利好营收，2015年三家净营收分别出现至少70%的增长。同时，面对油价下跌，中国的三家航空公司没有如其他亚太航空公司采取对冲策略。彭博称国泰航空以及新加坡航空都在去年采取对冲策略、以控风险，并录得数亿美元的对冲损失。

华尔街见闻

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