探秘：消失在转角的顺差

Mr.Gray

顺差迅猛增长而同期的外汇储备却不翼而飞，这相悖的两个数据造成的差额究竟跑哪里去了？要弄懂这个问题，我们先要明白弄懂它的意义在哪里。

迷雾在哪里？

这个问题的落脚点在于顺差增长，外储下降。那么，顺差和外储之间应该存在着一种什么关系呢？我们先来搞懂什么是贸易顺差。贸易顺差（ Favorable Balance 0f Trade ）是指在特定年度一国出口贸易总额大于进口贸易总额，又称 “ 出超 ”。表示该国当年对外贸易处于有利地位。贸易顺差的大小在很大程度上反映一国在特定年份对外贸易活动状况。

简而言之，贸易顺差增加意味着出口额大于进口额，收到的外汇更多，这也就使得储备上升。举个简单的例子：出口好比公司销售，进口好比公司采购，外汇储备好比公司存款。当销售大于采购时就是顺差，公司的存款就更多。反之，采购大于销售，就是逆差，公司将使用自己账上储备的钱去采购，甚至向银行贷款，产生负债。

于是，问题的关键点就来了。顺差上升却没带来与之相应的外储上升，相反还使得外储减少，这就让事情变得迷雾重重。

探秘意义何在？

问题先放一放，我们来看另一点：外储下降究竟有什么现实意义呢？外汇储备（Foreign Exchange Reserve），又称为外汇存底，指为了应付国际支付的需要，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产即外汇储备。 外汇储备的具体形式是：政府在国外的短期存款或其他可以在国外兑现的支付手段，如外国有价证券，外国银行的支票、期票、外币汇票等。主要用于清偿国际收支逆差，以及干预外汇市场以维持该国货币的汇率。

外汇储备的减少意味着资本外流，这势必会导致人民币总供应量的增多货币多了就出现供应大于需求就会导致人民币过剩而贬值。换一个角度讲，如果一家公司从事出口盈利1000美元，那么就会有1000美元外汇进来。公司拿着1000美元去到银行兑换成人民币，就使得国内市场上增加了1000美元的人民币，而外汇储备增加了1000美元。那人民币从哪里来？是印出来的，这就增加了市场的人民币供应量。但是这一部分的供应量是可以被去除的，因为把这部分人民币去到银行兑换成本来的美元就减少了人民币数量。但是，如果外汇储备减少了，那就意味着增加的这部分人民币数量将无法兑换回原来储备的外汇，会被变成永久性流通的人民币，这样就会导致市场上人民币流通量增加，物价上升。

外汇储备的减少影响的不仅仅是汇市以及货币数量，还会波及到证券市场以及大宗商品市场。就像上边说的外汇储备减少意味着资本外流，资本外流势必会导致市场流动性变差，使得证券和大宗商品市场的活跃资金减少，造成市场的下跌。与此同时，国内物价上升，人民币供应量过剩，就会产生央行加息收紧银根的预期，这也有可能导致股市、期市的恐慌性下跌。

所以，这样看来，贸易顺差和外汇储备之间的联动性出现相悖问题的严重性就很明显了。探秘这中间的原委也显得十分重要。

揭秘最终的谜底

中金梁红认为，“消失”的顺差可部分归因于非法资本外流，但政府可能会收紧与贸易相关的资本流动，从而逐步将这一漏洞堵上。 由于部分顺差没被汇回国，中国贸易顺差与银行贸易净结汇之间出现了较大差额。

1）尽管贸易顺差巨大，去年与货物贸易相关的银行代客净结汇额是负的379亿美元（图表 1），即货物贸易项下，银行代客售汇大幅多于结汇。

贸易顺差与银行净结汇额之差自2014 年中以来呈现扩大态势， 在 2015年为 6,320亿美元（图表 2），而其趋势似与市场对人民币从升值到贬值的预期变化一致。

而且，延迟汇回不能解释该差额。去年银行未到期远期售汇合约大幅上升，而远期结汇合约却迅速下滑。截至今年2月，远期市场上银行净售汇合约高达1128 亿美元（图表 3）。

2）在未汇回顺差中仅有部分可对应到有记录的资本流出。原则上，经常账户顺差必然对应资本项目活动。如果出口商将外汇收入存放在海外并且有相应记录，那么这一动作在账面上将体现为货币和存款形式的资本流出。

净贸易信贷是使用顺差的另一形式。而包括偿还外债和直接投资在内的其他一些活动可能与贸易部门的联系会稍远一些。根据我们的大致匡算，账面上的资本流出至多占到去年顺差与净结汇差额的52.4%。

3）消失的顺差可能涉及隐秘的非法资本外流。净误差与遗漏项（NEO）与未结汇顺差的走势大体一致。除真实的误差与遗漏外，NEO 可能还包括了未记录的资本外流，其中有些可能是规避资本管制的非法活动（如故意做高进口、虚报贸易额等）。

NEO可解释去年未结汇顺差的 29.8%。 而余下的17.8%似乎很难对应到具体的资本活动（图表4），对我们来说仍然是个谜。

4）出口额中超过60%是在国内创造的附加值，而出口商领取的出口退税相对还在上升，但出口商却能将外汇收入长期地存放在境外（图表5和6）。这一对比令人困惑。他们拿什么支付工资、水电气费和生产投入？ 无非是国内借入的资金。

因此，从某种程度上来说，这一做法跟借人民币换成美元后转移出境在本质上是一致的。 我们预计，中国可能会加强对于贸易渠道下资本流出的审查。在与进出口商结售汇时，银行可能会更严格执行对于“真实贸易背景”的核实。涉嫌利用贸易渠道进行洗钱活动的或将被调查。如付诸实施，相关举措可能带来外汇流入的压力。