资管 “八条底线” 升级版严控杠杆

越州三宝

业内人士称对部分期货公司资管业务影响较大

为规范证券期货经营机构开展资产管理业务，中基协上周向部分公司发送了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》征求意见稿修订版（下称《细则》）。

与2015年3月公布的版本相比，《细则》最大的变化是对资产管理计划杠杆倍数进行了较为严格的限制。这对以股票为主要投资标的或通道业务中股票投资比例较大的资管业务带来影响，尤其是结构化类型产品将面临较大麻烦。与此同时，《细则》还加强了风险披露要求，如明令禁止机构“向投资者宣传预期收益率”，这一规定也令不少资管人士头痛。

杠杆骤降 资管业务难度加大

《细则》发布后，最令业内关注的莫过于对杠杆的严格限制。根据规定，结构化资产管理计划产品中，股票类、混合类资产管理计划杠杆不得超过1倍，员工持股计划不得超过2倍，期货类、固定收益类、非标类不得超过3倍。另外，集合（一对多）资产管理计划的总资产不得超出公司净资产的140%。

实际上，中基协此前要求股票类产品杠杆倍数不超过10倍，此次下调到1倍，中基协在征求意见稿中表示，主要综合考虑了当前股票市场实际情况以及总体监管导向。对于同时将混合类杠杆倍数也设定为1倍，中基协称是为了防范“假混合真股票”类产品出现。

除了降杠杆，《细则》还禁止证券期货机构为配资业务提供便利，不得从事违法证券期货活动或为这类业务提供交易便利，如资管计划份额下设子账户、分账户、虚拟账户或将资管计划证券、期货账户出借他人，违反账户实名制规定，以及直接或间接为违法证券期货业务活动提供账户开立、交易通道、投资者介绍等服务或便利。

不过，期货日报记者采访的期货资管人士均表示，资管计划份额下设子账户、分账户等做法在期货业内早已成为不敢触碰的“红线”。“我们反正是不敢碰这些东西，配资业务在业内也早就暂停了。”华东某期货公司资管部总经理坦言。

在记者采访的业内人士中，降杠杆成为关注焦点。“现在最不稳定的因素就是降杠杆。”大地期货资管部总经理颜柏青告诉记者，将期货类产品杠杆调整到不超过3倍，对该类业务影响并不大，这一杠杆要求对目前大多数期货类资管产品来说都已够用。“但是业内资管规模比较大的期货公司，业务重心都转移到股票以及量化对冲产品上。近期我们公司也新发了一些股票型、债券型以及量化对冲的产品（算在混合类产品中）。”颜柏青表示，如果杠杆降到1倍，公司这些业务的开展将有可能很快面临瓶颈。

华南某期货公司副总经理也表示，《细则》对公司资管业务的影响确实比较大，如果真正实施起来，很多业务都做不起来了。“公司目前不少通道业务都来自券商母公司，客户选择走我们的通道主要是因为成本低。我们要想吸引客户，是要有一定杠杆的，很多产品的设计也是有杠杆的，比如1：3或至少1：2，如果真降下来，很多产品就没法做了。”他表示，股票及混合类产品杠杆的规定对部分券商系期货公司的通道业务或将带来一定影响。

不仅如此，记者了解到，一些非券商系期货公司也发行了不少股票、量化对冲型产品。“一些规模比较大的期货公司，很多资管业务都是跟股票相关的，如果股票、量化对冲都不能做，影响确实很大。”上述华东地区期货公司资管部总经理说。

《细则》也令那些以量化对冲产品为主的期货公司比较头痛。“量化对冲产品是要配置股票的，如果想要吸引银行或大客户的优先资金，那么就要放大杠杆，这对劣后才有吸引力。”上述华南某期货公司副总经理表示，限制杠杆将对公司非常不利。

不过，影响也并非想象中那么大。华南另一家期货公司资管负责人表示，“在去杠杆的大背景下，结构化产品不是很好销售。资金也有成本，今年在去杠杆的环境下，管理型产品比较受欢迎。”

该负责人进一步表示，《细则》对那些纯做商品期货的期货公司资管影响并不大。“从行业来说，期货资管产品杠杆最高不会超过1：3，所以细则中规定的杠杆足够，而且去年以来结构化产品大幅减少，很多公司都在发管理型产品。”

严禁宣传预期收益 机构人士难理解

除了降杠杆，另一个比较麻烦的是禁止宣传预期收益率。

《细则》中进一步规范了销售推介行为。如要求资产管理计划无论在何种情况下均不得向投资者宣传预期收益率；禁止通过多人拼凑或短期借贷凑足最低投资资金方式销售资产管理计划；禁止变相扩大投资者人数；禁止资产管理计划以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益，明确资产管理计划名称中不得出现“保本”字样，资产管理合同及销售材料中不得存在包含保本保收益内涵的表述。

其中，资管计划不得向投资者宣传预期收益率，在金融机构中反响最大。尤其是《细则》要求对结构化产品优先级的预期收益率不能进行宣传，颇让业内人士费解。

“在介绍资管产品时，我们会强调任何份额皆不是保本或保息的，主要依靠管理人的风控来达成预期份额收益，而预期收益的高低实际上也与不同份额所承受的风险相关。但如果现在完全不写预期收益，那么资管产品的风险分级也将变得没有意义，因为客户更无法理解买到的到底是什么。”颜柏青认为，相较合同中禁止写预期收益，更应该督促管理人建立份额风险与预期收益的分级机制，而非让市场的信息更不透明。

一位资管人士表示，禁止宣传预期收益率主要是考虑到容易踩红线。“投资者将预期收益率理解为保本收益，销售人员将预期收益率可能曲解为保本，这在信托计划和银行理财产品销售过程中很常见。但对于结构化产品，优先级份额的预期收益率的确有一定保障基础，即劣后份额的本金支持。”该人士说。

银行和中小私募也将面临难题

除了影响到期货资管业务外，《细则》也令银行和一些中小私募颇为尴尬。

部分资管业务无法开展的直接影响是，银行的优先资金放给谁？“一些银行人士看到《细则》后都抱怨业务更难开展了。”颜柏青告诉记者，银行不少资金配置在股票类和量化对冲类产品上，只有这样规模才能做上去。过去投夹层的资金，在杠杆调降以后也很难轻松获得过去那样高的收益。在资金充足而投资渠道匮乏的市场状态下，未来理财收益率还会往下走。

颜柏青进一步表示，杠杆降下来之后，银行产品要素表也将重新调整。“之前的要素表基本上都无法应对‘资管新八条底线’的监管限制，对银行的影响比较大。因为如果是1倍杠杆，客户拿优先的动力基本上会大幅下降，期货公司与银行过去谈的FOF母基金，等于完全失去功能了。”颜柏青说。

期货日报记者就此采访了一位银行人士，他表示，“部门目前正在研究《细则》，如果部分产品杠杆真降到1倍，那么对我们的业务将产生较大影响。”

此外，拿不到银行优先级资金，也令一些中小私募较为头痛。“中小私募发管理型产品的难度不小，因为市场品牌和认可度还未形成，所以很多私募尤其是新成立的私募会选择发行结构化产品。但如果杠杆降这么低，再加上自己的钱不能投，意味着直接把中小私募推向死胡同了。”众壹资产总经理朱利聪对记者表示，《细则》未考虑大量中小私募所面临的经营压力。

“市场是公平的，私募与公募的最大不同就在于私募所服务的投资者是更具备选择能力和承受能力的群体。监管层要打击和规范的应该是信息隐瞒、恶意造假和利益输送这些阻碍公平性达成的问题，除此之外，不应该过分束缚正常金融创新的手脚。在同一个产品内，各级投资人的利益是一致的，单个产品内并不存在利益输送的问题，遵照契约精神各自承担相应风险获取对应收益无可厚非。”朱利聪说。

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