多头的反击 海通姜超重申“零利率是长期趋势”

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洪水肆虐中国北方各地时，中国债市也上演了一轮波澜壮阔的行情。在新配置资金“消灭一切洼地”的推动下，一向稳健的30年期超长期国债收益率两天下跌近20个基点，同时伴随超长债与长债的期限利差迅速缩窄。长端利率下降，同时长端和短端利差的缩小意味着，市场认为长端利率未来将下行。

对于急速膨胀的债市，市场人士在多空上展开激变。多方认为，通缩压力和零利率的长期趋势是此轮超长债受捧的根本原因。

但空方却警告，目前超长债上涨已脱离基本面，一旦市场情绪逆转，击鼓传花的游戏告终，“股灾”将在债市重演。

海通姜超认为，人口红利的消失会将房地产拖入下行周期，再加之中国目前通缩而非通胀的前景，和经济下行的大趋势，预计央行宽松周期再开，未来中国将与日欧一样，走上零利率之路。以下是姜超的原文：

本文作者为海通债券姜超、周霞、张卿云等，来源于微信公众号“姜超宏观债券研究”。

摘要：

我们曾在2014年率先提出“零利率是长期趋势”的观点，为何利率长期下行？本篇报告将在原有基础上，从危机和通缩角度，再度重申我国利率下行或是趋势。

1）从人口与地产角度看利率走势

人口红利消失，房地产出现拐点，利率长期下行。从中期来看，房地产是年轻型消费品，随着一国45岁以上的中老年人口占比上升，年轻人占比下降，房地产消费就会逐渐遭遇拐点。这意味着，此前支撑经济的房地产产业链上企业的盈利和投资都会下滑，进而影响一国经济增速，推动利率长期降低。日本于1990年左右人口老龄化加速，对应2000年后步入零利率，而美国和欧洲均在2008-2010年左右遭遇人口红利拐点，对应美欧利率也降至零。

劳动力禀赋减少，长期潜在增速下行，利率趋降。从长期来看，人口红利消失意味着劳动力禀赋的流失，同时劳动力成本上升，也会降低企业长期的投资回报率，潜在经济增速下滑，带动长期零利率。

2）从信贷和通缩角度看利率走势

持续通缩是美欧日实施零利率、甚至负利率的重要原因。在次贷危机前的2005年，美国PCE同比达到2.5%，欧元区调和CPI同比为2-2.5%，我国CPI同比也在1.9-2%左右。但到了2015年，美国PCE同比跌至0.3%，日本CPI仅0.2%，欧元区CPI在正负间游走，我国CPI同比也曾降至1.5%以内。发生危机后，全球陷入通缩局面，尽管央行使出各种宽松工具，但对实体信贷效果甚微，流动性陷阱下，通缩越陷越深，利率也一降再降。

全球通缩的背后是发达国家的需求不足，反映为企业投资低迷、居民消费不足。在地产繁荣破灭后，面对高债务率和低资本回报率，企业和居民进入了去杠杆过程；同时银行风险偏好降低，对企业信贷大幅下滑，整个信贷体系萎缩，货币流通速度明显下降。美国、日本和欧洲都在地产周期遭遇拐点后遇到了通缩。

通缩本身不可怕，可怕的是持续通缩。一旦陷入通缩局面，如果不能改变企业和居民的预期，并促使银行再度开始放贷，通缩可能自我加强。但是欧洲和日本的例子，似乎说明流动性陷阱正在深化，无论央行放再多的水，都难以提振实体需求，通缩持续，同时容易吹起金融资产泡沫，体现为国债收益率持续下行，甚至也为负。

3）从杠杆角度看利率走势

政府加杠杆配合央行大幅度宽松，进一步推动利率下行。地产周期结束和通缩背景下，企业部门和居民部门开始去杠杆，为了改善通缩预期和防止经济急速下跌，政府部门都会加杠杆。例如日本私人部门从1990年开始去杠杆，对应政府部门迅速加杠杆，2015年末，日本政府部门杠杆率已达GDP的220%。与此同时，为了提升内需、扩张信贷，并缓解政府加杠杆的负债压力，央行往往选择大幅宽松。我们看到美国、日本国债收益率均与政府债务占GDP的比重明显负相关。

4）我国现状：经济趋下行，长期或通缩，利率待新低

我国人口红利拐点已过，经济趋于下行。我国人口抚养比近年也开始回升，预示地产黄金时期已过。16年2季度经济高开低走，三大需求均走弱，制造业和民间投资首次负增长。当前地产需求也逐步见顶回落，意味着后续地产投资难有起色，基建投资是托底经济主力、但独木难支，未来经济下行压力仍大。

短期通胀到后期，长期利率仍有空间。洪水冲击菜价上涨，但猪价回落，大宗商品价格反弹没有需求支撑，价格上行有限，短期通胀或已步入尾声。从长期看，和美日欧类似，我国人口老龄化到来，地产黄金时期已过，经济潜在增速下台阶；而反映私人部门意愿的民间投资增速连创新低，对应M1高企，意味着私人部门终将去杠杆，长期通缩风险大于通胀。如果未来货币继续宽松，资金加速脱实向虚，长期内，我国利率仍有下行空间，新低值得期待。

正文：

1.    从人口与地产角度看利率走势

1.1  人口周期影响经济，推动利率下行

我们曾在14年率先提出“零利率是长期趋势”的报告，指出随着人口红利消失，一国利率也将步入长期下行期，而其背后是源于人口周期对经济和地产有重要影响，当经济增速出现下滑，一国的利率也会由此下降：

首先，人口结构影响一国房地产投资需求。从中期来看，房地产是年轻型消费品，随着一国45岁以上的中老年人口占比上升，年轻人占比下降，房地产消费就会逐渐遭遇拐点。这意味着，此前支撑经济的房地产产业链上企业的盈利和投资都会下滑，进而影响一国经济增速。

其次，人口结构影响一国消费需求。除了房地产是年轻化的消费品外，老年人占比的上升，会使得一国边际储蓄倾向增加，消费需求减弱，制造业产品需求降低，而养老、医疗等服务产业需求增加。

再者，人口减少导致长期潜在增速下行，利率趋降。从长期来看，人口红利消失意味着劳动力禀赋的流失，同时劳动力成本上升，也会降低企业长期的投资回报率，潜在经济增速下滑，带动长期零利率。

此外值得注意的是，历史上的房地产周期拐点，往往伴随着加息和地产泡沫破灭，危机发生后的经济容易陷入衰退通缩，进一步导致央行宽松和利率下行。

1.2  日本：地产破灭，经济停滞

日本的人口红利在上世纪90年代已经结束，从1990年开始，其老年人口抚养比逐步攀升，到2050年可能接近80%，老龄化情况严重。

对应从1990年开始，日本地产大周期进入下行期。数据显示，1988年日本年均新屋开工数达到165-170万户，但自1990年起该数据显著回落，2000年降至每年120万户，2010年只有每年80万户。失去地产支撑的日本经济急转直下，进入停滞的二十年。

同时地产泡沫破灭后，日本私人部门和金融部门的资产负债表受损，叠加人口老龄化对消费的影响，过去20-30年里，日本住宅投资和私人消费增速均值在0左右徘徊。2000-2002年、2007年和2010年住宅投资同比均一度负增，2012-2014年在QQE带动下增速回升到10-14%，但2015年后再度跌回负值。

由于人口红利消失后，日本经济长期下滑，日央行将利率不断下调，顺应人口周期，日本于2000年左右进入零利率时代。

1.3  欧洲：人口老龄化，债务危机重重

欧洲也是同样的现象。欧洲人口红利在2010年左右结束，数据显示，其人口抚养比也是逐渐上升，或从当前的50%上升到2050年的70%。

人口老龄化使得欧洲地产的上涨不具有长久性。欧元区房价指数从2010年开始下跌，虽然欧洲央行的大幅放水一定程度推动房贷回升、房价指数也小幅回暖，但欧元区房屋营建支出指数从08年以来持续下跌（该指数从08年120高位下跌至16年年中的90左右），并没有好转迹象。

由于地产回落叠加危机频发，欧洲固定资产对GDP的拉动也下滑，我们看到2008年以后，欧元区GDP中的资本形成同比增速一度跌至-12%，12年欧债危机时也是负值，直到14年后，房价有所回暖，投资增速才逐步回到3%左右，但仍低于08年前水平。

受累于地产拖累、经济下滑，以及高福利老龄化社会带来的过度债务，欧元区从2012年开始步入零利率时代，为了提振经济和缓解通缩，欧央行甚至将存款便利工具的利率降为负。

1.4  美国：移民改善地产，但利率终下行

最后来看美国的例子。由于移民贡献，美国人口红利的拐点从1980年代被延后至2010年，当年其人口扶养比降至50%的低点。与欧洲类似，从2010年后美国人口抚养比再度面临上行，预计2030年以后或升至60%以上。

美国地产周期的变动同样可以用美国的人口结构变化解释。1950年后，baby-boom这一代人进入劳动力市场，增加了对地产的需求，美国也由此迎来约30年的房地产上行。而从1980年开始，baby-boom逐渐老去，美国房地产大周期随之结束。移民在1995年后又贡献了10多年的地产小周期。

不过从2010年起，美国的人口红利正式宣告终结，房地产也在次贷危机后步入下行期，对应美联储将联邦基金目标利率下调至0%-0.25%区间。经过多次QE、零利率政策，美国经济在2014-2015年有所改善，但始终增长难见大起色，虽然15年12月美联储加息25bp，但16年由于欧洲经济低迷，全球不确定性增加，美联储加息之路也十分坎坷，预计16年内加息预期或再度落空。

2.    从信贷和通缩角度看利率走势

2.1  全球面临通缩，利率一降再降

人口老龄化导致经济增速长期下滑，在这种背景下，利率长期趋降；而除了人口和地产的因素外，持续通缩是近几年美欧日持续零利率甚至负利率的重要原因。

我们看到，在次贷危机前的2005年，美国PCE同比达到2.5%，欧元区调和CPI同比为2-2.5%，我国CPI同比也在1.9-2%左右，但到了2015年，美国PCE同比跌至0.3%，日本CPI仅0.2%，欧元区在正负间游走，我国CPI同比也曾降至1.5%以内。危机后全球陷入通缩局面，尽管央行使出各种宽松工具，但对实体信贷效果甚微，流动性陷阱下，通缩越陷越深，利率也一降再降。

全球通缩的背后是发达国家的需求不足，反映为企业投资低迷、居民消费不足。在地产繁荣破灭后，面对高债务率和低资本回报率，企业和居民进入了去杠杆过程；同时银行风险偏好降低，对企业信贷大幅下滑，整个信贷体系萎缩，货币流通速度下降。美国、日本和欧洲都在地产周期遭遇拐点后遇到了通缩。

通缩本身不可怕，可怕的是持续通缩。一旦陷入通缩局面，如果不能改变企业和居民的预期，并促使银行再度开始放贷，那么通缩可能自我加强。比如欧洲和日本的例子，说明流动性陷阱正在深化，无论央行放再多的水，都难以提振实体需求，通缩持续，同时容易吹起金融资产泡沫，体现为国债收益率持续下行，甚至为负。

通缩本身不可怕，可怕的是持续通缩。一旦陷入通缩局面，如果不能改变企业和居民的预期，并促使银行再度开始放贷，那么通缩可能自我加强。比如欧洲和日本的例子，说明流动性陷阱正在深化，无论央行放再多的水，都难以提振实体需求，通缩持续，同时容易吹起金融资产泡沫，体现为国债收益率持续下行，甚至为负。

2.2  日本：流动性陷阱与通缩之殇

日本通缩源于需求明显不足，首先是消费低迷。日本人口老龄化严重，一方面年轻人过少导致整体消费水平难以扩张，另一方面，老年人风险偏好很低，边际储蓄倾向大于年轻人，同样导致日本消费低迷。

在房地产泡沫破灭后，不少人背上了沉重债务，或面临破产，加上通缩衰退预期，从1990年以来，日本居民消费增速从10%高位持续下滑到负值，2014年初虽有反弹，但16年以来再度转负，而银行活期存款持续回升，整体货币流通速度下滑。

在投资方面，实体回报率下滑，企业和银行扩张意愿低迷。正如前文所述，日本房地产泡沫破灭后，支撑经济的一大重要支柱倒塌，加上劳动力日益减少（拥有技术和知识的人才也流失），都使得实体企业的资本回报率明显下滑，不愿意扩大生产，而银行受制于坏账和惜贷，对企业和居民的信贷萎缩。

虽然央行一再宽松，但对提高企业回报率和扩大信贷的作用微弱，日本商业银行对制造业的贷款增速多年来为负，即使在QE等措施下转正，但增速也在5%以内低位。“流动性陷阱”使得通缩并无好转，日央行只得推出负利率推升信贷，但资金仍不断涌向国债等安全资产，导致日本国债收益率也为负。

2.3  欧洲：同样的故事，结局如何？

与日本相同的是，欧洲自陷入通缩后，货币宽松政策对改善通缩和提振内需的效果也不如人意，同样源于居民消费意愿和企业投资不足，以及银行对实体信贷下滑。2008年后，欧元区M3同比从10%高位下跌，2010年降为0，直到2014年后才重新回归5%区间。对应，欧元区货币金融机构对非金融企业的贷款增速也从08年的15%下跌至2013年的-5%，虽然2014年以后M3有所改善，但对非金融企业贷款增速并未明显转正。

而与日本不同的是，欧元区M3改善，表明欧洲金融机构的资产负债表出现了扩张改善迹象，但对企业贷款低迷，导致企业投资较难脱离回落局面，这意味着金融体系创造的货币“脱实向虚”——当前按欧元区调和CPI同比仍在0%左右，但欧洲股市却逆势上涨，德国、瑞士等国的公债收益率也因避险受到资金青睐，利率创新低。

3.    从杠杆角度看利率走势

此外，在经济潜在增速下行期内，政府加杠杆托底，央行大幅度宽松，这两者进一步推动利率下行。地产周期结束，经济通缩，企业部门和居民部门开始去杠杆，为了改善通缩预期和防止经济急速下跌，政府部门都会加杠杆。

在高债务率和经济动能不足背景下，从1990年开始，日本私人部门去杠杆，对应政府部门迅速加杠杆，且力度超预期，2015年末，日本政府部门的杠杆率已达GDP的220%。为了提升内需、扩张信贷，并缓解政府加杠杆的负债，日本央行大幅宽松，16年也开始实行负利率政策，对应日本国债收益率一路下行至0%以下。

美国亦如此。美国私人部门从1960年开始一直处于加杠杆过程中，但2008年次贷危机后，美国居民、企业和金融机构开始进入加速去杠杆阶段，唯一加杠杆是政府部门。美国政府部门债务占GDP比重在2008年为60%，但2014年后这一比重已达到100%。伴随政府加杠杆，美国联邦基金目标利率也降至最低零利率，国债收益率一路下行。

4.    我国现状：经济趋下行，长期或通缩，利率待新低

4.1  我国经济下行，通胀到后期

那么我国经济和利率走势会如何呢？短期来看，我国经济仍靠基建托底，地产回落，后续下行压力加大；而短期通胀或到尾声，洪水有冲击、但幅度有限。

2季度经济高开低走，三大需求均走弱，投资中制造业和民间投资首次出现负增长，地产需求见顶回落预示地产投资难有起色，基建投资仍在托底但独木难支，3季度经济下行压力仍大。

洪水冲击下菜价上涨，但猪价持续回落，3季度通胀或保持稳定。但本轮大宗商品价格反弹是供给主导，没有需求支撑，价格上行存天花板，这意味着本轮通胀或已步入尾声。

4.2  长期通缩风险，利率新低可期

从长期看，在16年这场因供给收窄导致的短暂商品价格上涨回落后，我国物价可能仍然走向通缩。一方面我国人口红利在2010年后就逐步消失，意味着地产黄金周期已过，未来地产可用刺激政策的作用有限，难以再大幅推动总需求，而当前民间投资增速不断下滑、连创新低，私人部门的去杠杆和投资缩减已经开始了，这隐隐是通缩前兆。

另一方面，商业银行风险偏好下降，如果改革进展过慢，那么我国可能像海外一样，走向实体需求低迷，银行放贷谨慎，居民收入增长缓慢，物价持续低位的局面，因而长期来看，我国仍然有通缩风险。

因此，我们认为，当前我国经济通胀稳定，货币政策稳健，债市或保持震荡格局，维持10年国债区间2.6%-3%，短期下调10年国开区间至2.9%-3.3%。

长期内，我国经济增速趋于下降，通胀将重新向通缩转化，央行宽松周期或将再次打开。利率债仍有上涨空间，我们重申14年率先提出的“零利率是长期趋势”的判断。

华尔街见闻

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零利率是长期趋势？通缩？