从国际经验看我国推出外汇期货的必要性

期货小豆豆

       来源：期货日报

       近期市场上关于人民币贬值预期的讨论甚嚣尘上，特别是人民币正式加入SDR“入篮”后，市场普遍预期央行未来在稳定汇率方面的压力会明显下降，叠加美联储年底加息预期刺激，境内资金潜在外流意愿持续攀高。

　　人民币国际化背景下发展汇率衍生品市场的紧迫性

　　蒙代尔“三元悖论”认为，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。如果三者都想实现，就会像亚洲金融危机时的泰国，最终陷入混乱。基于“三元悖论”一说，当一国实现货币政策独立性和有管制的资本流动，那么该国汇率的稳定性势必难以约束，正如目前市场所表现出来对于人民币贬值预期的担忧与日俱增。

　　自去年“8·11”汇改以来，人民币经历了“无序贬值”和“有序贬值”两个过程。“8·11”汇改之初以及今年年初两轮人民币走弱可称为“无序贬值”；而截至10月下旬，人民币汇率在过去半年多时间内基本实现了“有序贬值”。政府支持人民币市场化，从一系列经济数据观察得出，央行干预汇市并不明显。从另一个角度讲，过去半年多时间内人民币汇率“有序贬值”是市场对人民币供需关系的真实反映。

　　人民币持续贬值对我国以出口为主的外贸企业经营确实带来了实惠。相反，汇率持续贬值对以进口为主的外贸企业的日常经营形成了较大的风险敞口。据测算，美元兑人民币汇率波动1%，对我国外贸出口的影响约1.53%。在汇率风险管理方面，目前大企业或上市公司可以通过银行提供的避险工具来实现汇率波动风险规避，而中小企业往往难以从银行获得避险服务。如同“融资贵”和“融资难”一样，我国中小企业还面临“避险难”和“避险贵”的问题。

　　汇率市场的有序开放当然需要面对市场的波动，但需要关注的是当市场预期强烈，并且形成趋势时，波动往往会超过货币应有的本身价值，对经济就会有很大的负面影响。如何减缓这一趋势，就需要建设一个流动性好的场内外汇期货市场，让持有各种外汇资产和头寸的机构和自然人，有了对冲“拐杖”，不必通过兑换现货币种，也能随时对冲外汇波动风险，从而减缓因为预期造成的大规模现汇兑换及汇率大幅波动。

　　完善汇率衍生品市场对扩大货币国际化影响的意义重大

　　德国马克成功国际化经验表明，货币国际化过程中先完善国内金融市场改革，如利率市场化、汇率衍生品市场建设等，然后再开放资本账户管制，对推动货币成功国际化有重要积极意义。因为更加完善和发达的金融市场，能够更好地抵御外部冲击，德国央行在马克国际化过程中就是这么思考的。

　　相反，日本日元国际化进程与马克有些类似，但执行细节和国际化结果有着很大差别。日本和德国的重大区别在于日本初期国内金融市场建设的进程十分缓慢，利率“双轨制”持续了相当长时间，其间汇率衍生品定价权也被新加坡市场掌控。封闭且受管制的国内金融市场制约了日元在国际贸易和投资中的使用。

　　上世纪90年代初，德国马克在全球外汇储备的占比接近20%，而同期日元在全球外汇储备中的比重最高未超过9%。日元国际化案例中，直到1996年，在日本经济泡沫破灭多年、金融体系坏账累累之后，日本政府才宣布一揽子金融改革方案，但是金融改革已经错过了最佳时机，无法进一步扩张日元国际化成果。

　　日本为中国人民币国际化提供了颇具价值的经验和教训——日本在利率市场化和国内金融市场改革方面进展缓慢，利率“双轨制”策略和薄弱的金融市场建设并不利于日元国际化。事实证明德国马克国际化的经验较日元更加成功。

　　国内期货市场成熟发展经验为完善汇率衍生品市场建设提供了坚实基础

　　国内期货市场经历了二十多年的艰辛发展，覆盖了43个商品期货和5个金融期货，每个品种背后都存在着一个巨大的现货市场，帮助国内企业和投资者创造了一个超万亿规模的对冲市场。成熟的产品设计经验、交易机制、风控机制以及投资者教育等方面都为未来汇率衍生品市场建设提供了宝贵的理论基础和实务经验借鉴。

　　最近一轮大宗商品产能过剩起始于2010年，其间商品价格下跌持续数年。因为期货市场的套期保值功能有效发挥，帮助无数生产企业解决了因价格下跌可能引发的经营风险，度过了经济周期中的困难时期，避免了相关行业乃至整个国民经济发生系统性风险的可能性。2015年A股异常波动之后，经过各方调查研究发现场外配资、杠杆过度发展才是导致市场“崩盘”的重要原因，并不是股指期货的问题。之前我们也做过研究，股指期货在避险功能发挥上有着其他金融衍生品无法替代的地位和作用，对于缓解现货指数发生极端波动的时间长度和概率有着显著正面作用。在股指期货功能受限导致期现价差大幅偏离的背景下，投资者仍然坚持在政策允许范围内利用股指期货对冲现货端潜在风险，可见期货在风险规避方面的重要性。

　　当前，在人民币加速国际化进程中，大力发展汇率衍生品市场是国内金融市场改革的重要组成部分，丰富汇率对冲工具的使用有助于外贸企业化解汇率波动风险敞口，稳定企业正常经营，推动国民经济健康发展。

　　建议

　　党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础”。国务院办公厅于2014年5月发布《关于支持外贸稳定增长的若干意见》，明确提出“鼓励金融机构开发适应实体经济发展需要的避险产品，帮助企业有效规避汇率风险”。完善汇率衍生品市场的机制建设是落实党中央、国务院政策的重要举措。

　　建议研究上市外汇期货产品，有助于满足实体企业管理汇率风险的需要，促进贸易稳定增长；有助于推动人民币国际化，掌握人民币汇率定价权；有助于丰富居民外汇投资工具，实现藏汇于民，减轻外汇储备下降压力。建议借鉴沪港通、深港通成功经验，引进境外机构作为交易主体，平衡买卖双方力量均衡，化解人民币汇率波动的敞口风险。

　　相信随着汇率衍生品工具的上市及使用，有助于稳定投资者心态，降低市场对人民币的贬值预期，实现人民币汇率波动相对均衡。当前，中国经济基本面较为健康，再结合汇率衍生品工具的帮助，有助于中国经济实现供给侧结构性改革之艰巨目标。