“投资时钟”重出江湖了吗？

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本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速24.7%，同比增速继续回落；2、本周国内工业品价格疯涨趋势终于受到抑制，而海外原油价格在连续下跌后出现反弹；3、截止本周四两融余额较上周上升1.9%至9504亿元，大小非本周净增持0.97亿元。

四季度以来国内宏观数据有所改善，且大类资产表现是“股强债弱”。不少投资者问到：难道是消失多年的“投资时钟”重出江湖了吗？

就此问题我们的看法是：

1、在今年大部分时间，无论债券投资者还是股票投资者，都认为宏观经济越差，则对债市或股市越好，因为这会带来流动性的进一步宽松。在今年1月的“股灾”之后，国内的股市和债市呈现出“同涨同跌”的一致走势，尤其在10月中上旬的时候曾经出现过“股债双牛”的局面。我们在当时也和很多债券投资者和股票投资者进行了交流，发现大家都是以流动性作为判断市场的关键变量，因此对各自的市场都比较乐观——做债的投资者认为明年经济还会再下台阶，因此货币还会宽松，利率也还能再下台阶；而做股的投资者认为既然利率还能再下台阶，那股市的估值也还能提升。

2、而进入10月下旬以后，随着宏观经济数据的改善，按照之前的逻辑应该是“股债齐跌”，但股市的表现却远好于债市，乐观的股市投资者认为这是因为股市已不再是“流动性驱动”，而变成“盈利驱动”，即“投资时钟”重新回归。10月下旬以来，国内发布的大部分宏观和中观的数据都在持续改善，大家对明年经济的预期也在逐渐好转，开始有人认为“也许明年经济不会下台阶了”。因此债市投资者对明年货币政策宽松的乐观预期开始下降，债券市场也随之发生了调整，近期国内利率水平在持续上行。照理说利率的上行会对股市估值形成负面的抑制，但很多对股市乐观的投资者却不以为然，因为他们认为股市已经不再是“流动性驱动”，而变成“盈利驱动”，即“投资时钟”的逻辑再次回归。

3、“投资时钟”真的回归了吗？——在风险偏好维持不变的情况下，这取决于盈利向上改善的幅度是否能大于利率上行的幅度。“投资时钟”的逻辑认为经济复苏的时候“股强债弱”，经济衰退的时候“债强股弱”——在2013年以前“投资时钟”所主导的年代，国内的股债表现几乎一直就是反向的。但是进入2013年以后，股债的表现却几乎一直是同向的，这说明“投资时钟”失效了，市场进入了“流动性主导”的时代。

为什么投资时钟会在2013年以后失效？我们认为原因在于盈利波动和利率波动的幅度发生了变化——从下图可以看出，无论是在“投资时钟”有效的年代还是其失效的年代，其实盈利和利率的波动方向一直都还是比较一致的。只不过在2013年以前，盈利波动的幅度往往大于利率波动的幅度；而是2013年以后，盈利波动的幅度往往小于利率波动的幅度，这可能是决定“投资时钟”是否有效的核心变量。比如在2006年和2009年经济复苏周期时，盈利和利率其实都在往上走，只不过盈利上行的幅度更大，盈利改善的正面影响完全压制了利率上行对估值的负面影响，因此当时就表现出“股强债弱”，投资时钟有效；但是2013年的经济复苏周期，虽然盈利和利率也都在往上走，但是当时利率上行的幅度更大，利率上行对股票估值的负面影响完全压制了盈利改善的正面影响，因此当时就表现出“股债齐跌”，投资时钟失效。

4、目前又进入了盈利和利率同时上行的阶段，但我们认为盈利上行幅度很难持续超过利率上行幅度，“投资时钟”很可能只是昙花一现。从上图可以看出，随着近期宏观数据的改善，盈利和利率确实都在上行，并且盈利向上改善的幅度是大于利率上行幅度的——A股剔除金融的三季报盈利增速为12.6%，而十年期国债收益率近期从2.65%上升到2.9%，上行幅度还不到10%，因此短期来看盈利上行的幅度确是比利率上行的幅度稍微大一些。但是如果再看长一点，受房地产周期下行以及中游行业成本上升等因素的影响，明年大概率又会进入盈利回落周期，反而是利率水平向上回升的“刚性”会更大一些——去年以来外汇占款的持续下降会造成基础货币的收缩，这时候要维持总量流动性的稳定，就应该通过货币政策的进一步宽松来提高货币乘数。但由于现在对内面临较大的房价和工业品涨价压力，对外又面临人民币贬值压力，货币宽松的灵活度被大打折扣，稍有不慎就可能造成流动性紧张和利率加速上行，因此中期来看盈利上行幅度将很难持续超过利率上行幅度。

5、结论：不能对近期的利率上行视而不见，一旦利率水平进一步加速上行，大类资产表现就可能转向“股债双熊”，进入12月以后股市风险会逐渐加大。目前十年期国债收益率在2.9%左右，一旦其进一步上升到3.1%以上，那么就相当于比前期低点（2.65%）回升了16%以上。而由于我们预计A股剔除金融在今年全年的盈利增速约为16%左右，届时利率上行对估值的负面抑制就可能超过盈利上行的正面推动，使股市也出现下跌。我们认为进入12月不排除利率会有加速上行的风险——首先，每到季末和年末都是银行理财产品期限错配的高峰期，容易造成短期的资金利率大幅上行；其次若美联储在12月加息造成中美利差进一步收窄，也可能造成国内利率水平被动式提升，届时国内就可能呈现出“股债双熊”的局面。

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