杠杆狂奔：股权转让概念背后的泡沫隐患

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从几亿、十几亿、到几十亿，再到上百亿，入主一家上市公司的资金门槛被不断刷新；由两倍、三倍、四倍，到更高，上市公司“新东家”背负的资金杠杆令人胆寒；当初二三十亿的“小而美”，成了如今一两百亿的“黑大个”，壳公司的市值蹿升更是颠覆了资本常识。这就是现在的“易主”江湖，云山雾罩、光怪陆离，在看似热闹的暴涨幕后，不乏朦胧利好的虚影、自我循环的泡沫、杠杆交织的罗网、资本玩家的镰刀……

据上证报记者统计，近半年来，沪深两市有35家上市公司易主（剔除国有股无偿划转），参照今年50余家的总量，呈加速之势。与往年不同，一些背景模糊的“新面孔”以投资机构、有限合伙企业之名，跻身上市公司“新东家”之列，但其既非产业大佬，更无资本渊源，仅靠着层层杠杆实现入主。与此同时，标的上市公司股价往往还大幅拉升，动辄翻番，甚至翻两番。

“因为股价拉高后，质押融资也就有了空间。”一位市场资深人士道出了所谓“股权转让概念”火爆的动因之一，即入主方利用上市公司股权质押融资借新还旧，甚至在股价一路飙涨之下，实现其杠杆资金的自我循环。不过，随着上市公司市值的过度放大，原本与“易主”交易相伴而生的资产注入、并购重组却难度陡增，形成了预期与现实的悖论，也埋下了泡沫破灭的隐患。

杠杆狂奔

一些“新东家”的自有资金与筹资比例多在1：3到1：4不等，更有甚者，其买壳资金绝大部分源于银行贷款。资金成本方面，涉及银行贷款的，年化利率从4.5%到18%；走资管渠道的，在优先级与劣后级配比不超过2：1的限制下，认购劣后级的资金中仍存在筹资安排，可谓杠杆套杠杆。

31.58亿元接手银鸽集团100%股权，还要额外准备57.09亿元发起全面要约收购，银鸽投资的新东家此番最多需要筹措88.67亿元巨资，何方大佬能有如此实力？各方翘首以待之际，在银鸽投资最新公告中亮相的，却是一家注册资本为1.01亿元的机构，名曰“鳌迎投资”。预期落差之下，鳌迎投资入主银鸽投资，究竟是扭转命运的乾坤一掷，还是德州扑克中风险莫测的“ALL IN”（恰与“鳌迎”谐音），市场恐怕仍心存疑惑。

由于截至目前银鸽投资尚未披露详式权益变动报告书，鳌迎投资的资金实力、入主意图还不得而知。但仅从简略的股权架构中，已可窥见其控制人孟平（同时也是银鸽投资的新实控人）的杠杆水平。据查，鳌迎投资在一个月前（10月12日）刚将注册资本规模从1000万元增至1亿元，目前由深圳中商华融投资咨询（有限合伙）持股99.01%，中商联合财富投资基金（北京）有限公司持股0.99%；“中商联合财富”同时还是“中商华融”的GP，以2.14%的出资比例“控制”后者，孟平则间接控股“中商联合财富”。简而言之，孟平是通过多层控制结构来主导银鸽投资此番易主的，但其实际出资额微乎其微。

除收购方自身的股权杠杆外，在收购资金的杠杆比例方面，虽然鳌迎投资尚未披露将如何筹措上述88.67亿元巨资，但此前部分上市公司控股权收购案例中，已显露出资金杠杆的“冰山一角”。一些上市公司新东家的自有资金与筹资比例多在1：3到1：4不等，更有甚者，其买壳资金绝大部分源于银行贷款。资金成本方面，涉及银行贷款的，年化利率从4.5%到18%，跨度颇大；还有走资管渠道的，在优先级与劣后级配比不超过2：1的限制下，认购劣后级的资金中仍存在筹资安排，可谓是杠杆上套着杠杆。

具体来看，*ST合金的入主方通海投资共要支付8.09亿元，其中自有资金仅2亿元，其余来源于自筹资金，自有资金与筹资之比约为1：3。而在尤夫股份18.96亿元的控股权作价中，入主方苏州正悦从上海银行崇明支行获取了15亿元的短期贷款，自有资金与筹资的比例约为1：3.8。

又如浔兴股份，王立军携旗下成立刚满两个月的汇泽丰拟以25亿元现金拿下上市公司控制权。11月14日，汇泽丰签订《一般委托贷款合同》，向农业银行唐山开平支行借款，金额不超过25亿元，年利率4.5%，期限为四年。与之相比，苏州正悦用于入主尤夫股份的短期借款利率则要高得多，其月利率1.5%（年化利率18%），不过贷款期限仅为今年4月至12月。

此外，在蒋九明入主顺威股份的过程中，其原本拟支付17.28亿元对价，以分级式的中山证券汇融1号集合资产管理计划筹措，优先级份额与劣后级份额的配比不超过2：1，蒋九明作为劣后级委托人，出资5.76亿元，且在认购劣后级份额的资金中，仍有筹资安排。此后，该方案有所调整，入主方的对价变为20.15亿元，资金结构仅披露为“自有资金+自筹资金”。值得一提的是，与蒋九明同时受让顺威股份控股权的文菁华（通过“西部利得增盈 1 号资产管理计划”），其资金结构同为“优先：劣后=2：1”，且劣后部分存在筹资安排。

缘何以高杠杆入主上市公司变得如此盛行？

“以前，买壳主要是为了通过重组装资产（借壳），如今，大批量的上市公司易主已经转换了逻辑。”一位市场资深人士告诉记者：“入主方可快速融资来借新还旧，主要是股权质押、资产担保等，还有拿上市公司控股权去P2P公司或者私募市场做大额融资的。因为现在对银行、信托、第三方等融资渠道来说，上市公司股权仍是最稀缺、最被认可的资源。”

这一逻辑在近阶段的易主案例中已被反复印证。如星河互联集团控制人徐茂栋，先后在今年8月和10月拿下了步森股份和天马股份控制权。易主后，截至10月31日，步森股份大股东上海睿鸷（由徐茂栋控股）所持的上市公司股份已全部质押。还有科融环境，7月14日，易主后的大股东杰能科技（由天津丰利控股）将其所持2.1亿股上市公司股份质押给了杭州浩中金宏投资合伙企业；7月27日，杰能科技对这笔质押股份进行解押，两天后，又将其中1.94亿股通过质押式回购的方式抵押给了长城证券。

不得不提的是，作为此轮杠杆式易主“大爆发”的前奏，早在多年以前，便已有一手举牌（甚至争夺上市公司控制权）、一手融资的“玩法”。其中，个别的举牌方还越界跨入了非法集资的雷区，山东齐能化工举牌ST长信（现“曲江文旅”）、ST天宏（现“天润乳业”）即属此例，可谓前车之鉴，历历在目。

暴涨玄机

杠杆率越高，新东家对上市公司的股价表现就越敏感，特别是那些循环放杠杆的极端玩法。今年6月份以来，涉及控股权转让的35家上市公司中，有14家公司股价上涨超过50%，四家已翻番。市场资深人士表示：“不排除是相关方在运作，很少有外部资金愿意半路拉抬，都是‘自己人’在玩。因为股价拉高后，质押融资也就有了空间。”

无论资金杠杆比例如何，有一点是肯定的，即杠杆率越高，新东家对上市公司的股价表现也就越敏感。而在一些背离资本市场“自然规律”的运作中，虾米吃小鱼、小鱼吞大鱼，稍有不慎，以小博大的收购方就可能反将自身“引爆”，例如ST慧球的前实控人顾国平。

“现在市场上甚至还存在一种极端玩法。”有机构人士指出，就是以上市公司股权循环放杠杆。先以较少的自有资金加杠杆，收购一家上市公司股权，将该上市公司股权进行质押融资还掉原有的杠杆资金，再拿多出的钱继续收购其他上市公司股权。此时，标的上市公司股价的大幅上涨无疑成了打通循环的第一要素，但若遭遇股价大跌，则有全盘崩溃之危。

不过，至少在目前，那些杠杆上的大股东们还算“安全”。数据统计显示，今年6月份以来，涉及控股权转让的35家上市公司中，有14家公司股价上涨超过50%，其中4家公司股价涨幅超过100%，四川双马、嘉麟杰、国栋建设、天马股份等涨幅居前。另外，泸天化虽未触发控股权变更，但自其宣布将通过大股东持股转让引入泸州工投集团为第二大股东开始，也呈现“类妖股”走势。

股权转让概念为何“一点就着”，市场资金真的如此认可么？上述市场资深人士表示：“不排除是相关方在运作，很少有外部资金愿意半路拉抬，都是‘自己人’在玩。因为股价拉高后，质押融资也就有了空间。”

再看银鸽投资、同达创业等公司，在刚刚形成易主意向或尚在征集受让方的阶段，股价即已大涨。剖析前一案例，在鳌迎投资最终现身受让银鸽集团100%股权前，银鸽投资的股价已从4元出头大涨至10元以上，市值从约50亿元骤增至130亿元。考虑到银鸽集团持有银鸽投资47.35%的股权，目前对应持股市值约为62.5亿元，与鳌迎投资拿下银鸽集团的直接成本（31.58亿元，未考虑要约收购）相比，已然形成了厚实的“安全垫”。

记者还注意到，在出现暴涨的“易主概念股”中，不乏批量潜伏的新面孔。以泸天化尤为明显，在泸天化集团高度控股54.38%的情况下，“华侨系”在泸天化股东榜中扮演了重要角色。自今年一季度起，浙江华侨基金管理有限公司旗下的华侨基金陆号、捌号、华侨证券投资基金等多只产品扎堆上榜，高峰时合计持股达2.52%，在前十大股东中占据四席。截至三季度末，也就是泸天化集团公告持股转让意向后，泸天化股价已拔地而起，“华侨系”还依然有两只产品蹲守股东榜。

又如天马股份，于9月21日起停牌筹划易主，10月12日复牌后股价曾几近翻番。而公司第一期员工持股计划于今年一季度进入前十大股东榜，持股0.95%，并于二季度增持，截至三季度末，员工持股计划持有公司1.47%的股份，正好分享了本轮股价暴涨。

一个有趣的对应现象是，作为“易主概念股”龙头，自8月下旬启动且累计涨幅惊人的四川双马，在行至“半山腰”时（9月30日），其单季股东户数便环比激增逾四成。显然，已有资金借着易主的朦胧利好，完成了第一茬的收割。

精准设计

在易主运作中，如涉及股份比例超过上市公司总股本的30%，可能触发全面要约收购义务，入主方需为此支付额外的资金和时间成本，因此，为避免触发要约收购，前置减持、部分转让等交易模式应运而生。同时，表决权让渡的设计也屡屡出现，不仅构成了“控制权杠杆”，还强化了新老股东的“利益捆绑”。

在易主运作中，如（直接或间接）涉及股份比例超过上市公司总股本的30%，将触发全面要约收购义务，入主方需为此支付额外的资金和时间成本。因此，为避免触发要约收购，不少方案都进行了精准的设计，包括控制权转让前原控股方先将持股降至30%以下，或仅转让部分股权等。

通常，前置减持多发生在间接收购案例中，即通过收购上市公司直接控股股东实现入主。此时，如上市公司直接控股股东持股比例略超30%，则由其主动降低持股至“红线”以下是最简便的做法。如科融环境的控股股东杰能科技（现更名丰利科技），在6月份转投于天津丰利旗下之前，就通过大宗交易减持了2100万股，使对上市公司的持股比例从32.41%降至29.46%，正好落在30%的红线内。而尤夫股份的易主过程中，也有类似操作（尤夫控股持股由31.24%降至29.80%）。不过，在鳌迎投资入主银鸽投资的案例中，因直接控股上市公司的银鸽集团持股达47.35%，越线较远，所以放弃了前置减持。

表决权让渡方面的典型案例如宝莫股份，原控股股东长安集团及其一致行动人康乾投资、夏春良仅将上市公司5.58%的股权转让给了入主方吴昊，同时将公司16.11%的表决权委托吴昊行使，从而使其在上市公司所拥有表决权的股份比例达到21.69%，成为拥有表决权最多的单一大股东，吴昊也由此成为宝莫股份新的实际控制人。在此案例中，吴昊受让股份与获得表决权委托股份之比接近1：3，用区区4.89亿元即控制了一家市值逾70亿元的上市公司。

这正是“控制权杠杆”的魅力所在。与资金杠杆不同，控制权杠杆无需通过融资放大收购资金，只需要通过表决权转移，就可以达到强化控制权的目的，以最少的资金实现了最大的利益。

与此类似，科林环保原控股方宋七棣、科林集团、徐天平等在将上市公司19%的股份转让给东诚瑞业的同时，又将9%的表决权委托东诚瑞业行使，控股东诚瑞业的黎东由此成为科林环保新的实际控制人。此外，玉龙股份（直接转让股份16.91%，委托表决权股份12.77%）、嘉麟杰（间接转让股份19.61%，委托表决权股份4.06%）等公司也采取了表决权转移的做法。

  有私募人士对记者表示，这种方式属于“利益捆绑”：对原控股股东来说，可通过为上市公司引入新的控股股东来推动资本运作，其保留的股份市值也会随之飙升；而对新控股股东来说，可用较小的成本获得上市公司控股权，进而在以后的收购资产（或定增）中拥有更大空间，能作更多的利益选择。

记者注意到，搭配表决权让渡的控股权转让，通常溢价较高，也就是说，转让股份的价格中已包括了让渡表决权的对价。

例如，科林环保控股权转让价为15.61亿元，相当于每股43.47元，比公司停牌前每股24.05元的市价高出了80%。不过，考虑到入主方在买下3591万股股票（占公司总股本的19%）的同时，还受让了1701万股限售股（9%股权）所对应的表决权。若将委托表决权股份也归并计算，则每股转让价将被摊薄至29.50元，只比市价高了约两成。

重组悖论

二级市场的股价暴涨，让潜在的重组难上加难，最后演变成了一级市场和二级市场的互相伤害。资本玩家们大肆收割着短期暴利，而那些真正手握优质资产，意在通过重组改造上市公司的企业家，却陷入了“无人喝彩”的窘境。

易主仅是过程，转型方为“正果”。“如今，一些壳公司易主后市值爆炒到了一两百亿，反而使其重组注入资产的可能性大大降低。”一位市场人士感慨道。

记者统计发现，近期出现的易主案例中，所涉上市公司多有较强的转型需求。这些公司主要集中在传统产业，包括专用设备制造（六家）、化工（六家）、电气机械（三家）、纺织服装（三家）等，共性是现有主业逐渐萎缩。

而另一方面，接盘方则背景各异，有专注实业的东旭集团，偏重“新经济”的星河互联、浦东科投，也有夏建统、周镇科、王文学等“资本新贵”，更有不少身份朦胧的投资机构。

其中，尚有一定产业基础的如徐茂栋旗下星河互联，曾试图与希努尔展开规模百亿的重组，因故终止后却接连收购了步森股份、天马股份。星河互联自称覆盖16个产业领域，包括O2O及电商、人工智能、虚拟现实、云计算大数据、数字娱乐、媒体社交等。而根据步森股份11月17日的公告，公司已开始剥离服装类资产，并拟斥资1.2亿元成立全资子公司北京星河金服，定位为“中小企业金融管家”。不过，这样的动作幅度，与大规模资产注入和彻底转型相比，还有一定距离。

同样，夏建统、周镇科、王文学也都布局多个行业，且手中也握有两家以上的上市平台，并明确“未来不排除将借助上市公司平台，整合优质资产”。至于具有国资背景的浦东科投，一年内也接连收获了万业企业、上工申贝、*ST新梅（暂停上市）等多个壳资源，带来资产注入预期。

北京一位私募人士对记者表示：“这些实力买家旗下产业较多，涉及各个行业，而在监管趋严的背景下，重组讲究产业协同效应，忌讳无关联的跨界，所以从整合旗下不同类别资产并进行证券化的角度看，就需要不同的上市平台来运作。”但在重组新规下，也有一个成功率的问题，如“长城系”入主天目药业后，就曾谋划并购医药类资产，日前刚刚宣布失败。

同时，二级市场的股价暴涨，则让潜在的重组难上加难。“易主公司市值迅速膨胀，对于试图置入资产的重组方而言，意味着越来越高的利益摊薄比例。这导致利益安排的困难，会加大重组难度，最后演变成了一级市场和二级市场的互相伤害。”有投行人士这样评价。

那么，如果易主的本意并非是重组转型呢？从既往案例看，买壳却不重组，只待限售期满后减持套现的案例也不罕见。由此，上市公司沦为了资本玩家们倒买倒卖赚取差价的工具，其基本面改善也无从谈起。“可以观察，近期大批易主的公司，究竟有多少能在后续一年内成功重组，恐怕比例还不到三成。”有市场人士这样预计。

但在目前的市场氛围下，正所谓成功重组不如“我要易主”。面目模糊的“买壳者”带着杠杆纷纷涌入，资本玩家们大肆收割着短期暴利，而那些真正手握优质资产，意在通过重组改造上市公司的企业家，却陷入了“无人喝彩”的窘境。不过，“投票机”终归要变为“称重机”，当时间让市场重归理性，成色迥异的易主股也必将完成一次大浪淘沙。

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