去杠杆是罪魁祸首？套保激增引国债期货失血

期货小豆豆

　   来源：和讯期货

       近日，国债期货行情如同坐上“过山车”，涨跌一瞬之间。因美联储加息触发恐慌情绪，12月15日国债期货盘中祭出上市以来首个跌停，16日央妈驰援资金呵护债市，国债期货飙涨收复失地；但因“萝卜章”引发的信任危机发酵，债市“踩踏”，19日又继续收跌1.15%，录得上市以来第二大跌幅；20日盘初最低跌至93.48元，再次刷新最低价，但因央妈向市场净投放资金，国债期货终收涨。

　　一枚“萝卜章”引发债市信任危机

　　12月14日，有媒体曝光国海证券(000750,股吧)违约事件，称国海证券一债券团队负责人张杨失联，其让廊坊银行代持的100亿债券出现较大亏损；此外，还有消息称张杨、郭亮利用“萝卜章”冒用国海证券名义进行交易。此后事件不断发酵，12月15日国海证券紧急停牌。

　　根据21世纪经济报道，国海证券15日召开会议，紧急商讨债券违约事件的处理问题，包括信达证券、中信建投、民生证券、国融证券、西藏信托、国金证券(600109,股吧)、华福证券、联讯证券、广发证券(000776,股吧)、华创证券、浙商证券、南昌农商行、五矿证券、华林证券、联储证券、东吴证券(601555,股吧)、开源证券、新疆汇合银行、东北证券(000686,股吧)、长春发展银行、湘财证券、财富证券在内的22家机构与会。

　　在12月18日午间发布的公告中，国海证券承认和有关机构债券交易相关协议中加盖的印章和国海证券备案的公章不符，纯属伪造。国海证券已经就此事上报公安机关立案侦查。

　　业内人士指出，国海证券的违约事件对债券市场的影响，并非是简单的的那一笔100亿亏损，而是动摇了机构间的信任。有券商固定收益分析师指出，违约事件破坏了一些基本的交易规则，影响深远。

　　信用体系是金融市场的基础，针对其他大类资产以一种隔岸观火的态度看着固收市场发生的“违约门”，前银河期货首席宏观经济顾问付鹏(博客,微博)在朋友圈的中评论道：只有国海认！不认那就火烧连营，别以为就是固收的事情，所有的金融市场都跑不了！

　　信任危机暴露债券代持风险

　　继国海“违约门”后，多家券商也陷入违约风波中，引发多家机构发声辟谣，廊坊银行方面否认称，“廊坊银行与传闻提及的证券公司无任何业务往来。”此外，易方达、银华等20余家机构纷纷紧急辟谣，称公司运作正常，没有所谓的巨额赎回。为何此次事件吹起“熊熊大火”，引发信用坍塌？主要是因危机背后暴露的是债券代持的风险。

　　何为债券代持？从具体操作上看，债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费，保留了债券实质所有权相关的风险和报酬；代持方获得的代持期间让渡资金使用权费用包含在约定的赎回价格中。债券交易价差年化收益率和同期回购利率基本相当。从而达成双赢的业务。债券代持实质上是一种口头达成的类似债券回购或质押融资的行为，并达到放大资产规模、提高投资杠杆作用的目的。

　　当前债市形成了建立在“人情”、“信任”或“便利”基础上的微观交易模式，银行间市场很多现券和回购交易是建立在交易对手间的信任基础上的，有些协议甚至是口头达成的，所以市场波动一旦加大，迟早要出事情。债券市场的“崩盘”足以说明微观交易模式的内生缺陷，债券代持的信用风险。国泰君安证券固定收益方向研究首席分析师徐寒飞指出，机构之间过度“透支”信用，忽视其中所隐含的“操作风险”和“交易对手风险”。

　　去杠杆触发债市崩盘逻辑

　　因债券代持的变相杠杆作用，金融降杠杆触发了暴跌逻辑：现货下跌引发套保需求，进而导致期货下跌，结果市场情绪恐慌，致现货非理性下跌。

　　徐寒飞解释说，当债券市场处于下跌通道时，牛市中所忽略的各种非市场化风险凸显，导致机构主动或者被动“去杠杆”行为加速，造成期、现货价格下跌。

　　今年上半年债市走牛，10月中旬中证国债指数创历史新高，但11月债市大逃杀，不断走低。国债期货成为机构的救命稻草，套保单需求激增，国债期货持仓量和成交量随之大幅增加。和讯期货整理数据得知，自11月中旬以来，10年期国债期货成交、持仓量进一步提升，截止12月20日，T1703成交104546手，持仓54753手，均创下上市后的最高纪录。

　　但因国债期货市场规格有限，单边做空的套保力量一齐涌入，触发国债期货的跌停。

　　国债期货成为了“救命稻草”。宝城期货金融研究所所长助理程小勇也表示，降杠杆引发的踩踏是本轮债市暴跌的根本原因。债市大幅下跌，券商机构将加大期货市场的保值力度来对冲现货市场的下跌风险。

　　债市何时“见底”？

　　“历史总是惊人的相似”，回顾2013年钱荒、2015年股灾和债市“大失血”，背后存在一个共同特征——过渡加杠杆嫌疑。杠杆是把双刃剑，历史上的几次加杠杆最终结果都走向了相似的道路。随着去杠杆和挤泡沫、机构风险偏好下降，资产价格回归基本面，债市当前也处于转换过程中。

　　短期来看，兴业研究债券分析师郭草敏指出，年底流动性状况将压制债市表现；另一方面，市场的悲观谨慎情绪还需要时间修复。

　　至于本轮债券市场何时止跌？按照海通证券(600837,股吧)姜超、周霞、张卿云发布的报告得知，债市见底信号有三点：

　　其一、通胀压力缓解；目前大宗商品暴涨已见疲态，钢煤价回调，PPI环比或在1月份首次转负，通胀压力有望在17年初有所缓解；

　　其二、货币政策偏紧转中性；央行在上周美联储加息后释放资金缓解紧张局面，本周净投放仍在继续。今日，央行公开市场进行总额2500亿元人民币逆回购操作，其中七天期1550亿元，14天期650亿元，28天期300亿元。据此计算，单日净投放1650亿元。市场也立即反映，国债期货周二应声收涨；

　　其三、投资增速大幅下滑；11月房价明显回落，地产和基建投资显著下滑，商品价格上涨乏力等因素，使得库存投资逐渐减弱。17年初，投资将面临下行压力，使得对信贷融资需求下降，提升对国债等安全资产的需求。

　　因此，从短期来看，债市的负面冲击也正在发生变化，到17年春天后也有望迎来拐点。