2017贵金属年报：全球财政货币政策松紧转化 欧洲大选年贵金属不悲观

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　   来源：期货日报

       一、2016年贵金属市场综述

　　2016年黄金价格先扬后抑。黄金在上半年整体表现强势，年初受美联储2015年12月首次加息“靴子落地呈利好”的提振，黄金自年度低位1046美元/盎司开始反弹。2月份地区冲突、人民币贬值所带来的新兴市场动荡的避险情绪，推动黄金一举站上1200美元/盎司，金价拉开小牛市序幕。

　　上半年全球经济不确定性持续发酵，全球各国货币政策趋于宽松，年内美联储加息预期次数减少，黄金维持牛市震荡趋向。6月的英国退欧公投“黑天鹅”事件爆发，再次推动黄金强势上涨，金价突破千三关口，黄金最高至1375美元/盎司，之后陷入震荡。

　　下半年美联储加息预期增强，贵金属没有坚守住阵地，整体呈现震荡下行趋向，尤其是美国总统特朗普意外上台之后，其宽松财政政策与美联储加息趋向，形成政策面共振，利多美元，美元强势上扬，贵金属迎来抛售潮，贵金属价格一路南下，意大利公投事件虽然短时再掀市场对欧洲政治的担忧，但美元强势的金融大环境使得贵金属价格在2016年年末仍处于探底之路。

　　图1：2016年贵金属价格综述

图表来源：招金期货贵金属研究院

二、全球宏观经济与财政货币政策　　1. 全球经济有回暖趋向

　　国际货币基金组织(IMF)发布的最新一期《世界经济展望》报告预测，全球经济2017年的增速将为3.4%，其中发达经济体2016年的增速为1.6%，2017年的增速将回升至1.8%。新兴市场和发展中经济体2016年的增速为4.2%，2017年将升至4.6%，中国经济的增速将降至6.2%。

　　图2：美林时钟（经济大周期）

图表来源：招金期货贵金属研究院

　　2. 全球开启从货币刺激到财政刺激的新篇章

　　自从2008年爆发金融危机之后，包括欧洲央行和美联储在内的主要央行都在实施宽松货币政策，日本央行最为激进。

不过，这种局面正在发生转变。美联储分别在2015年12月和刚刚过去的12月会议上先后两次上调利率。欧央行虽然延长了购债2017年购债计划，但购债规模却在减少，呈现了逐渐放慢刺激步伐的趋向。日本央行虽然在2016年12月会议上维持超宽松政策不变，但随着通胀回归和货币政策成本飙升影响，预计其货币政策难有进一步宽松。预计2017年将是全球主要工业化国家自2006年以来不会祭出大规模货币宽松政策的第一年。

　　虽然全球经济有复苏趋向，然而各主要经济体仍面临着增长压力，财政宽松取代货币宽松成为2017年市场的焦点。因为无论是美国还是欧洲，都已经维持了多年的财政紧缩政策，而且基础设施都亟待升级，这一转变是值得期待的，因为它可能会更好的促进增长，提振公司盈利，并且大幅提高债务和通胀水平，增加发达国家和新兴市场资产的波动性。

　　三、欧洲大选与地缘政治（一）民粹思潮来袭，欧洲大选年潜藏“黑天鹅”

　　2017年对于欧洲来说又是一个难熬的年头，随着民粹思潮席卷欧美，欧洲政治的“暴风雨”之年已经开启，欧盟会否在未来12个月的风险事件中安全度过，将吸引全球金融市场的关注。

　　意大利

　　意大利修宪公投失败之后，2017年6月意大利或提前举行大选，市场关注到民粹主义政党五星运动许诺选民，一旦当政将举行退欧公投，意大利政局动荡的不确定性，是否会引发国家评级被下调，公债收益率飙升，带动融资成本上升，以及本已摇摇欲坠的意大利银行业能否经得起考验，上述潜在的风险连锁问题都可能成为新一轮危机的导火索。

英国

　　英国在2016年6月23日时公投决定脱离欧盟。新首相梅称3月触发里斯本条约50条，开启退欧程序，她坚称将为英国“夺回”移民控制权，并让英国脱离欧洲法院的管辖范围，其强硬表态被市场理解为“硬退欧”，然而这两项“权力”与欧盟单一市场原则严重冲突，我们预计英国或通过花钱的方式获得单一市场进入的权力。在商谈过程中，英国与欧盟彼此的态度或对市场产生重大影响。

葡萄牙

　　葡萄牙的经济状况持续让人失望，经济和就业增长迟缓，赤字问题也迟迟无法得到有效改善。其政府受此影响无法进一步巩固执政地位，一直存在执政稳定性的隐忧，所以有一定概率在任期结束前被迫解散。虽然葡萄牙在过去一年“闷不出声”，但其政治风险一直处在较高水平。

希腊

　　在2017年年中之前，希腊债务问题都“安枕无忧”，与欧盟达成的协议将缓缓发挥“药效”，希腊或将继续以极其缓慢的速度复苏。受此影响，政治层面也不会出现太大波澜。因为整个国家仍受到欧盟救助计划的严格约束，所以不管哪届政府上台，均不会有太大腾挪空间。而对希腊提供进一步的债务抒困，需要要等德国大选之后才有可能。

荷兰

　　荷兰将在2017年3月15日举行大选。当前当政的联合政府将受到民粹主义、移民问题和反欧盟浪潮的严峻考验。当前的民调显示，右翼政党处于领先地位。荷兰此前在2016年4月公投否决了乌克兰-欧盟联合协议，同时6月份又有英国退欧的“示范”，所以在此次大选之后，荷兰很可能考虑进行退欧公投。在英国退欧公投之后进行的一项民调显示，有43%的荷兰人表示如果可以公投将选择脱欧。

　　爱尔兰

　　爱尔兰在2016年2月的大选中诞生了一个支离破碎的下院。经过长达两个月的讨价还价，共和党才“勉强”支持爱尔兰统一党组成少数政府。而自爱尔兰独立近100年来，这两个传统政党从来都是水火不相两立。虽然有过轮流执政的历史，但从来没有过联合执政的经历。此外，在社会问题上两者间的政见分歧巨大。正在讨论中的预算案将成为爱尔兰当前政治版图的转折点。根据当前预算案中的政策和民调结果，爱尔兰统一党接下来将更换党魁，并在接下来的几周内更换首相，继而可能引发提前大选。

德国

　　在地区选举的两次“惨败”让默克尔再次连任的压力陡增，其最大的威胁不是来自于他处，而是与基督教民主联盟（默克尔所属党派）处于同一阵线的联盟党派基督教社会联盟。基督教社会联盟强烈反对默克尔的难民政策。虽然目前默克尔已经连续执政德国长达10年，且目前尚未确认是否会继续参选，但默克尔有望与基督教社会联盟达成妥协，并大概率会在今年年底前宣布再次参选。当然，没有基督教社会联盟的支持“单方面”宣布参选也不是没有可能，但这将加大当选的难度和不确定性。因为目前根本看不到有可以接替默克尔的人选，所以如果默克尔正式宣布不参选，将会是“意外”事件，并为市场带来极大不确定性。

法国

　　目前法国的政治进程相对稳定，在2017年1月底将“按时”举行三场总统初选。但潜在的“威胁”并非完全不存在。极右翼政党国民阵线极有可能进入第二轮选举，但从目前情况来看获胜几率并不高。对于法国而言，最大的问题可能在于2017年是选举密集年份，可能导致正在进行的结构性改革陷入停滞。因为明年除了总统大选外，还有立法会选举和参议院选举。初看起来，这些选举可能会造成金融市场的不安波动，但期间的政治风险实际非常有限，因为当前法国的选举制度会保证下一届政府一定会获得议会多数席位，从而保证接下来的政治稳定性。

（二）地缘因素复杂难解【“伊斯兰国”组织】

　　与恐怖主义、袭击事件紧密联系在一起，时刻牵动全球神经。

　　【叙利亚】

　　叙利亚局势如果失控，很有可能会对周边国家——黎巴嫩、约旦和土耳其带来冲击。

　　【以色列】

　　第三次巴勒斯坦之春使得巴以双方更为广泛的暴力冲突不断，周边国家也面临居然混战的风险之中。

　　【伊拉克】

　　伊斯兰国在伊拉克的肆虐并未完全消除，伊拉克政府军自身并无法维护国家稳定安全。

　　【伊朗】

　　到目前为止，伊朗核危机依然未能解决。如果伊朗执意发展核武器，不能排除以色列出兵伊朗的可能性。

　　【约旦河西岸/加沙地区】

　　哈马斯试图重掌局势很可能引发以色列对加沙地区的军事打击。

　　【波罗的海地区】

　　俄罗斯总统普京和北约在该地区的博弈就从未停止。双方空军互相挑衅或导致“走火”的可能。

　　【俄罗斯/乌克兰】

　　冲突至今为止尚未有缓和的迹象，2017年也不会轻易改观。

　　【尼日利亚】

　　恐怖组织博科圣地的袭击时有发生，尼日利亚总统的军队无力控制局面。

　　【阿富汗/巴基斯坦】

　　塔利班武装在该地区和伊斯兰国的联系日趋紧密，在美国驻阿富汗军队减少之后，地区维和难度加大。

　　【印度/巴基斯坦】

　　在2008年孟买爆炸案发生之后。印度和巴基斯坦两临国之间的矛盾就时有爆发。

　　【朝韩地区】

　　朝鲜和韩国的问题由来已久，关键在于，朝鲜是不是会因为某种原因而突然“不按常理出牌”。

　　【北极地区】

　　俄罗斯、美国、挪威、丹麦及加拿大对于北极地区自然资源的争夺让该区域也面临潜在风险。

　　四、贵金属供需与季度规律（一）生产成本与供应

　　黄金生产成本是一个相对模糊的概念，世界不同地域相差极大，难以通过成本对金价底部进行判断。但从长远角度来看，如果金价逼近平均成本，边际成本会对企业产生直接冲击，从而会缓慢的影响总体黄金供应，其对金价底部判断有参考意义。根据中国黄金协会发布的《中国黄金年鉴2016》数据显示，目前我国黄金综合生产成本192.78元/克。全球最大的黄金生产商Barrick发布报告显示其黄金生产成本预计在775至825美元/盎司之间。

　　图3：黄金生产成本

　　图表来源：《中国黄金年鉴》

　　如图所示，近几年黄金供应总体趋于稳定。根据全球各大金矿供给商以及市场研究机构披露的报告数据来看，目前全球范围内的黄金产量似乎出现了见顶迹象。2014年，全球新发现的金矿数量从1987年的37个降至3个。金矿商能够得到的原生金矿持续下滑，导致产量增长有限。全球第三大黄金生产商加拿大黄金公司指出，新金矿数量的减少或会引发长达10年的产量下滑；彭博社据此推算，全球黄金供给量可能在2025年减少约三分之一。

　　图4：黄金供应

数据图表来源：世界黄金业协会

　　（二）实物需求和投资需求

　　2016年上半年金价的暴涨遏制了消费需求，如图表所示，金条和金币需求下滑36%，金饰需求处于2009年以来的最低水平。

　　作为世界黄金需求大国印度，2016年印度市场的金条金币需求十分疲软，前期金条和金币需求仅有100.7 公吨，是十二年来的最低点，甚至低于2009年，当年的第一季度出现了我们有记录以来的唯一一次负投资。目前印度最核心的是政策问题，印度政府“废钞”行动波及黄金市场，而其持续出台提升整体经济的政策，包括黄金市场加强监管和问责，也深刻影响印度国内未来需求，目前政策的透明化、明确化对黄金市场非常重要。

　　中国正由投资和外贸主导增长模式转型至私人消费占据更重要地位的较平衡模式，虽然这个经济转型伴随风险，但总体而言，这个进程会导致消费水平明显提高，这有利于珠宝首饰行业。另外，美元走高，人民币持续贬值，而未来一年人民币破7是大概率事件，在此过程中，市场投资者或选择黄金以求保值。

　　2016年以来，各国央行购买了271.1公吨，不及2015年同期的407.7公吨，由于黄金依然是央行总储备的重要部分，目前货币政策仍趋于宽松和资产多元化，未来储备管理者依然有充足的理由购买黄金。

　　黄金需求分为实物黄金需求与黄金金融衍生品需求。就全球黄金市场总交易量来看，黄金金融衍生品的市场份额占了90%以上，而实物黄金体量小到几乎可以忽略不计，因此对于中短期黄金价格而言，衍生品投资量的变化有直接的重要影响。如下图所示，2016年先扬后抑的黄金价格与黄金ETF持有量呈现了高度的正相关性。目前ETF-SPDR的黄金持仓量震荡于820吨附近。我们认为，黄金ETF作为反映市场买方意愿的一面镜子，其能否连续增持，成为判断后市金价探底之路结束的重要标志。

　　图5：黄金EFT与金价

图表来源：招金期货贵金属研究院

　　（三）月度规律与资产配置

　　从季节性规律的角度来看，每一年的第二季度末值得我们适当的去配置一些贵金属资产，因为过去几十年的历史数据表明，黄金的旺季通常是第三季度，而往往第二季度会伴随着回调或暴跌。如果是从资产的保值角度，对抗通胀而言，可以购买一定的实物黄金，不过一般占个人流动资产的比例3%-5%便已足够。

五、2017年贵金属相关金融市场展望

（一）美国股市：波动性增强

　　未来美国股市的最大变化将是由流动性驱动过渡到增长性驱动。随着市场关注的收益和经济数据得到确认，2017年美国股市仍能维持上涨行情，其中美国总统当选后经济总体会向好，货币政策能为市场提供支持，目前估值不算过高是支撑美股的重要因素，不过仍需要具体关注美国新任总统后续的税务改革，基建计划，金融监管，以及贸易保护主义和移民等政策。

　　另一方面，投资者对于当前市场的乐观状态仍需要谨慎，我们预计2017年美国股票市场波动性会增强。

　　1. 预算赤字的扩大将对税收改革形成限制；

　　2. 通胀的上升将促使美联储稳步紧缩货币政策，只有利率上升缓慢，美联储温和加息，美股牛市才会持续下去。

　　（二）美元：处于新一轮上涨周期中

　　2016年四季度特朗普当选后，市场预计美国经济增长料更为强劲，并与美联储升息以及贸易孤立的预期心理等因素支撑美元强势上涨，如果美国当前的维持经济复苏态势、在通胀和财政政策的推动下，我们预计2017年美元将继续维持上涨趋向，不过能对美元产生负面影响的因素，市场也需要警惕。

　　美国新总统特朗普财政扩张可能会加大财政赤字，债务水平不断攀升也会引起市场担忧，对美元产生负面影响，这可能与由贸易战或激进移民政策引发的结构性逆风因素一道对美元构成拖累。另一方面，虽然美联储偏鹰动态支撑美元，但市场存在加息“靴子落地”，预期转变的情形，短时都可能压制美元。

　　图6：1968-2016年黄金与美元指数

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

　　（三）人民币：破7是大概率

　　虽然目前人民币破7还有一点距离，但未来破7是大概率。美元整体强势，美联储年底加息预期，资本持续外流，海外投资分散化等因素将共同推动人民币走软，考虑到中国政府的财政困境；中国投资者资产多元化深化；市场对中国维稳汇率的担忧；中美贸易关系或恶化并趋于紧张等因素，预计未来央行对于人民币汇率下行的容忍度将变大。预计中国2017年外汇储备将下降至2.8万亿美元，2018年将下降至2.4万亿美元；预计人民币兑美元在2017年将缓慢跌至7.25水平。

　　（四）原油：预计2017年油价会走高

　　产油国达成减产协议将改变国际原油市场的供需不平衡，有助于全球经济特别是一些新兴市场国家的经济复苏。预计油价将会在未来几年持续上涨。目前全球油市正在稳步走向长期再均衡的路上，预计2017年上半年达到均衡，2017年下半年库存下降。受助于美国供给下降和全球需求稳健，2017年下半年料将出现供应缺口，应利多下一年油价。2017年第二季页岩油供给将触底反弹，并在下半年维持稳定。

　　六、2017年贵金属套利机会（一）金银期现套利1.机会发现

　　如图所示，黄金期货与黄金(T+D)价差达到3.5-4元/克，根据历史统计，两者价差有缩小趋向，预期盈利空间3.5元/克，持有周期4个月，可选择在沪金1706与TD品种上建仓。

　　图7：期现价差

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

　　2. 风险点

　　（1）流动性问题。上海黄金交易所品种流动性不及上海期货交易所；

　　（2）上海黄金交易所每日存在不确定的递延费，交易者面临不确定性成本。

（二）金银比值套利

　　根据对金银比值历史统计来看，金银比值达到80关口口，回调的概率更大，2015年12月金银比值达到80左右后拐头向下，预计2017年金银比值下行的概率仍较大。

　　图8：金银比值

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

　　七、2017年贵金属价格展望

　　2016年四季度金价在美国大选后持续遭遇抛售,主要原因在于特朗普强调了基础设施支出，引发所谓的风险资产展开反弹，且长期美国实质利率走高，美元走强，黄金遭遇抛售，金价一路南行，但进入2017年这种趋势可能不会一直延续。

　　2017年金价前景主要取决于三个要素

　　首先，美国财政政策和货币政策的转变，预计2017年总体会是一个财政宽松而货币略微收紧的状况。

　　财政政策扩张的影响对于黄金可能产生两种情形，一种情况是美国适度增加财政赤字，这会导致债券收益率保持相对不变，这对黄金而言是略微积极的。另一种情况是，美国大幅的财政赤字可能会导致更高的债券收益率，这对黄金是更消极的。

　　货币政策收紧方面，需要关注美联储如何对潜在美国刺激以及通胀情况作出回应。假如美联储相对鸽派，这可能令实质利率依然保持在低位，从而利好金价；假如美联储更快加息，则情况会反过来，我们预计美联储2017年将加息2-3次，未来12个月美国实质利率将与当前水平基本持平,更强的美元和更高的债券收益率将是2017年黄金将面临的两大阻力。

　　其次，欧洲大选及地缘政治因素存在不确定性。2016年全球各种政治风险层出不穷，甚至还飞出了英国脱欧、美国大选、意大利宪改公投等多只令全球市场动荡不安的黑天鹅。当前地缘政治风险比一年前更大，货币波动会更大，这利好黄金和美元,预计地缘政治风险会帮助黄金守住1050-1100美元/盎司区域。除了英国脱欧、美国大选、意大利宪改公投之后的市场发酵需要考量外，德国、法国和荷兰2017年都会大选，而英美反映出的民粹主义思潮可能在欧洲其他地方继续得到验证。

　　第三主要是股票和债券等资产高估值及人民币贬值预期下，以中印为代表的各国实物需求、全球黄金ETF等投资需求及全球央行购买等需求因素，会受金价波动的影响而产生不同的买盘能量。

　　目前黄金储备整体上升，但是增长速度下滑，价格的下跌可能让央行2017年增加购买行为。实物需求方面，亚洲地区尤其是中国、印度在内的贵金属消费大国黄金需求仍存在较大潜力，中国黄金需求明年可能好转，黄金的投资情绪相对积极。

　　展望未来，中国存在宏观不确定性和货币波动性，在投资替代品相对有限的背景下，可能会鼓励本地市场参与者转向黄金。从投资分配的角度来看，黄金仍然不被视为主流资产。我们认为该行业有增长的空间，而通过电子/移动平台交易黄金可能会继续增长。

　　另一方面，我们预期近四分之一的新金矿项目需要金价超出1100美元/盎司才能盈利，由于2013-2015年金价的持续走低，令黄金矿山经营困难，很多矿山项目关闭，未来矿山供应或出现赤字，我们看涨长期金价，从黄金投资角度看，1150美元/盎司以下是一个非常好的买进时机。

　　基于上述因素的综合考虑，对2017年黄金价格，我们维持乐观。预计2017年黄金均价较当前水平会有一定程度的小涨，未来12个月金价均价将在1230美元/盎司水平。

　　按照惯例，一季度往往是美国经济表现最差的时候，加上通货膨胀预期、政治风险及实物需求刺激，2017年第一季度现货黄金将由2016年四季度低位开始反弹，预计均价为1200美元/盎司，其中3月美联储能否加息或是短时抑制金价的要素；二季度法国大选等政治因素将提振金价，均价或维持在1250美/盎司以上；三、四季度包括德国大选、美联储加息、需求等因素仍将主导金价运行，预计均价将围绕在1240美元/盎司区域，2017年金价整体仍将维持高波动，波动区间将介于1000-1500美元/盎司，后市金价波动的关键支撑阻力位包括1000/1050/1080/1100/1125/1145/1170/1196/1210/1245/1280/1305/1340/1375/1430/1480美元/盎司。

　　专栏作者： 李晓杰。招金期货贵金属研究员，第八届最佳工业品期货分析师，曾参与编写中国期货业协会推出的《白银》丛书；常年在《期货日报》、《中国黄金报》等主流媒体发表文章；曾就职于大型黄金冶炼企业交易部，熟悉现货、期货等内外盘市场，对于黄金产业链企业的套保、套利等业务有丰富的实战经验。