中国债市的秘密：现券有代持，国债期货有“代套”

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中国金融市场上并不广为人知的秘密太多了。近期的“萝卜章”事件曝光的“代持”只是掀开了债市的冰山一角。在国债期货市场，请第三方“代套”的神秘面纱也被揭开了。

所谓“代套”，即请人代为对国债期货进行套期保值。之所以出现这种风险对冲手段，主要是保险公司和银行政策上不被允许参与国债期货交易。然而，11月以来的债市回调使得这类机构产生了迫切的套保需求，于是便衍生出了“代套”行为。

银行和保险持有大量国债现货，是现券市场的主要持有人。一旦市场出现大幅回调，现货将遭遇估值下滑的压力，但银行间市场缺乏较为有效的对冲避险工具，而国债期货正是银行保险急需的风险对冲工具。因此，他们的套保需求近期高于基金和券商。

“近期债市风波不断，国债期货套保需求强烈，但现券市场上存在卖券难的情况，于是国债期货就成为机构的对冲风险的有力工具。”《中国证券报》援引业内人士分析称。

据广发期货分析师王荆杰介绍，对保险和银行来说，进入期债市场的难点主要在两个方面：一是制度限制，二是流动性限制。

至于“代套”的具体操作模式，知情人士对《中国证券报》透露：“代套一般通过委外来做，即银行或保险等没有期债交易资质的机构，请有套保资质的机构如基金、资管等发一个理财产品做空国债，而银行、保险等机构买理财产品，并按约定收益率支付给对方一定报酬。”

东证期货分析师章顺表示，今年的增量资金主要来自机构，基金公司和券商资管偏多，基金公司公募和专户都已经开始参与国债期货的交易。其中，公募以套保为主，基金专户产品在套利、套保和投机方面都有参与。“整体看，套保资金偏多，特别是基金公司的申请额度较大。”

“从这次风波来看，可以参与到期货市场的机构多了一种流动性更好的套期保值工具，这会增加他们进入期债市场的意愿；而从流动性角度看，危机发生时流动性不减反增也说明了类似需求。”王荆杰说。

对于今年机构申请套保的规模和次数明显增多背后的原因，章顺认为，一是国债期货上市已有3年多，市场愈发成熟；二是国债到期收益率今年创了近几年新低，债市在经历近3年的牛市后机构观点开始出现分歧。这种不确定性使持有较多现货的机构开始关注国债期货套保的问题。

“虽然目前银行保险无法参与国债期货的交易，但作为市场上占比最大的现货持有机构，未来参与国债期货交易是大势所趋。”章顺说。

一个萝卜章曝光的债券“代持”乱象

如果说保险公司和银行采用“代套”来对冲债市下跌风险是一种迫不得已，那么“代持”就可以称之为是对收益率和高杠杆的贪婪。

代持，简单地说就是债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。债券持有方付给代持方一定的利息，这其中债券涨跌都由持有方承担。

最近网上有一个“三国代持债券”的段子，非常通俗易懂地解释了这种现象：

刘备买了100万债券，持有一年利息5%。他嫌收益太低，就让诸葛亮联系了曹操，说我这100万债券以90万的价格卖给你，但并不是真的卖给你，咱们说好了你曹操只是帮我持有，债券涨了跌了都算我的，你付给我的90万，我每年按3%付你利息。

刘备又拿着这90万又去买债券，然后再联系孙权帮忙代持，于是孙权出80万买下刘备的债券。刘备再拿着这80万又去买债券，然后再联系袁绍……

最后的结果是，刘备虽然本金只有100万，但却实际持有了将近1000万的债券，如果债券市场继续向上，债券到期刘备要发大财。

然而，万事就怕“万一”。偏偏这个“万一”就在债市爆发了，且来得迅疾而猛烈——国海证券发生了震惊业内的“萝卜章”事件，超过22家机构卷入其中。

“整个行业都疯了，都害怕自己手中的代持债券协议上的章是假的。一个人、一个萝卜章之所以把整个债券市场搞得鸡飞狗跳，原因只有一个：他打破了行业潜规则，影响到庞大的债券代持业务，更危及到了整个‘江湖信用’”。微信公众号券商中国的文章这样写道。

这起事件已从单纯的机构间行为逐步演化成一场席卷整个债券市场的信任危机。最后监管部门不得不出面协调，并放出狠话才化解了矛盾。

“今年以来，很多券商，特别是一些激进的券商都通过债券代持方式加大了杠杆，去看看券商三季度末的财务报表就可以看出端倪。不过，基本上前11个月的利润都在最后一个月被吞噬了，甚至还倒亏。”深圳某券商固定收益部人士接受华夏时报采访时指出，“这就是杠杆的毁灭性力量。”

经历了这次事件，现在整个行业都在反思债券代持模式，监管部门也采取了相关行动。路透上周援引两位消息人士称，中国央行部分地方分支机构近日对辖区银行开展债券代持业务发生情况调查，内容包括是否有代持经历及金额等，此外还包括代持的时间、周期以及原因等。

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