债市逻辑酝酿大转变：银行间资金面不再是决定性因素

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摘要：债券市场中，银行持有债券占比在迅速下降，而非银机构持有债券的占比则大幅提升，这可能会导致债券市场的逻辑发生大变化：传统框架失灵，非银机构在债市上的一举一动更为重要，而银行间的资金面不再是决定性因素。

方正固收分析师杨为敩认为非银力量可能是债市悲观的加速因素。如果债券型基金份额持续往下走，明年开始负增长，受托资金持续解构，市场的风险依然存在。

本文来自方正证券固收分析师杨为敩团队，原标题为《【方正固收】非银崛起：不得不关注的趋势——债券周报（2017.12.25）》

方正证券固收分析师杨为敩在报告中提示称，非银崛起是不得不关注的趋势：银行持有债券的占比在迅速下降，目前已经降至不足半数，而以基金为代表的非银持有债券的占比则大幅提升。这直接会导致传统框架的失灵：银行间的资金面已经不再是决定性因素，货币政策对市场的影响在变弱，而非银的行为则比以往更加重要。

目前市场正处于非银崛起的趋势中：银行持有债券的占比在迅速下降，目前已经降至不足半数，而以基金为代表的非银持有债券的占比则大幅提升。这带来的一个变化是：银行间的资金面已经不再那么关键，货币政策对市场的影响在变弱，相应地，非银的行为则比以往更加重要。

非银影响市场的一个典型的先例是2015年7月到2016年10月。当时的货币环境在收紧，融资速度在上升，债券市场的环境已经明确指向利空，但债券市场却在那段时间不断走牛，10年期国债收益率从3.08%大幅降到2.69%。非常明显的是：那段时间里银行配债的速度在下降，而基金配债速度在上升。

目前与当时的相似之处是：市场的矛盾依然在基金行为上：银行配债的速度明显稳了下来，但基金配债速度还在不断下降。一个观测非银力量的痕迹是长端利率，由于非银的负债期限及成本所限，买卖利率债的期限往往比银行更长，长端利率受非银力量的左右，收益率曲线在下半年以来总体是熊陡的。

银行的配置力量与其超储率水平有关，而基金的配置力量与企业和居民的投资准备密切相关。债券型基金的份额增长节奏和居民及企业手中的通货及活期存款的节奏高度相关。在货币政策开始边际收紧后，往往企业和居民的投资准备要过一段时间才会下行（经验上会有四个季度左右），在这段时滞里，基金公司的配置力量还在，银行体系之外的资金在反哺债券市场，而随着非银的崛起的趋势，这个力量对行情的主导作用越来越大。

往后来看，非银力量可能是债市悲观的加速因素。如果债券型基金份额持续往下走，2018年开始负增长，受托资金持续解构，市场的风险依然存在。当前的一个很大的阻力在于：即使预期在，市场也没有实现预期的资金面。一则商业银行的超储率在2018年可能低位盘整，存量资金不足，预期兑现的能力非常弱；二则债券型基金可能持续处于供需两弱的走势，非银的配置力量在货币政策真正宽松前，始终是市场的风险因素。

明年一季度市场确实可能存在一些反弹空间，但我们建议对反弹的幅度心存谨慎。反弹的动力来自于货币政策转为稳健以及PPI减速导致企业利润的向下重估。然而，在当前欠资金的状态下，形成反弹的力量可能很弱。我们可以采取适当增加久期（8年期附近的利率债）的策略去博一下波段，但总体久期还不能调得过长，还应以配置思维为主。

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