大宗实务：结构性存款收益率与银票贴现率的套利

Mr.Gray

"存款质押开票（证），利息前置"的套利方式市场上流传已久。市场上的参与者也很多。本文在此做一个简单的介绍，并对实际操作中会出现的一个问题提出一个可供参考的解决方案。

一，基本模式

先考虑一个简化的操作模式

参与者：银行和客户A

角色分工

银行

           

1.提供高于同期票据市场贴现率的结构性存款收益

2.允许客户A用结构性存款质押开立银票

3.银票面额是结构性存款金额加上到期收益（利息前置）

客户A

1.提供启动资金用于结构性存款

2.能迅速将银票贴现

操作流程

假设结构性存款和银票期限都是一年，到期日为同一天。

客户A存1000万结构性存款给银行，银行给予其4%的利息并以1000万存款为质押开立利息前置的银票给客户A（面额为1000+1000*4%=1040万），客户A将银票迅速在市场上贴现，假设贴现率为3.5%，则银票贴现后到手资金为1003.6万元（贴息为36.4万）。客户A可将3.6万元利润留下，1000万继续形成结构性存款，滚动操作。

收益分析

让我们通过简化的资产负债表来分析此套利中各角色的损益情况。

结构性存款和银票到期时，客户A和银行的资产负债表如下：

客户A

从资产负债表中可看出，到期时，结构性存款本金加利息将直接冲抵应付票据，两者金额相同。客户权益从期初的1000万增加为1003.6万，获得了3.6万的利润，收益率为千分之三点六。

0.36%=4%-3.5%-4%*3.5% 【此为套利毛收益率的计算公式】

银行

从资产负债表中可看出，与期初相比，银行将会损失40万的利息支出，成本为4%。这40万利息支出里3.6万是支付给客户A的通道费用，剩余36.4万是支付给贴现银行的贴息。

综合以上分析，我们对于此套利模式可以得出以下判断：

结构性存款收益率与银票贴现率的套利的本质是银行借助客户A从票据市场实现了短期融资。银行是融资主体。银行的融资成本是票据市场的贴息加上给予客户A的通道费用（息差）。客户A承担了金融中介的作用且风险很低。银行的风险只在于4%的融资成本，能否换来相应的收益，否则将会出现一定亏损。当然银行有时候这样操作并不是为了获得资产收益而是为了优化存款或者不良率等指标，应对考核压力。因此付出一定成本来吸收存款，本来就是银行的初衷。

二，实际操作模式

上述基本模式只是理论上的描述，在实际操作当中，根据《票据法》的规定，票据的签发、取得和转让，应当具有真实的交易关系和债券债务关系。因此客户A要发挥中介作用，在实际操作当中要比理论上复杂的多。

首先客户A必须得有真实的贸易背景。其次要组成一个至少由三家企业形成的贸易流和资金流闭环。最后，还要将资金分配到两家企业中，由两家企业轮流操作。

下面将详细论述实际的操作流程。

假设结构性存款和银票期限都是一年，到期日为同一天。

客户A存1000万结构性存款给银行，银行给予其4%的利息并以1000万存款为质押开立利息前置的银票给客户A指定的客户B向其采购货物（面额为1000+1000*4%=1040万），客户B收到票据后通过银行贴现，假设贴现率为3.5%，贴息为36.4万，由于增值税的存在，客户B要保证其不承担此贴现业务导致的贸易上的亏损，则其主营业务利润和财务费用要相等，从而其贸易价差要做到36.4*1.17=42.588万。因此供货商将1040-42.588=997.412万现金支付给客户C，客户C再将其支付给客户A从而实现闭环的资金链和贸易流。

资金流如下（贸易流箭头相反即可）

收益分析

客户B

主营业务利润=（1040万-997.412万）/1.17=36.4万

财务费用=36.4万（贴息）

营业利润=主营业务利润-财务费用=36.4-36.4=0万，销项税余额=6.188万

其资产负债表如下

客户C

主营业务利润=0万

财务费用=0万（贴息）

营业利润=主营业务利润-财务费用=0万，销项税余额=0万

客户A

主营业务利润=（997.412万-1040万）/1.17=-36.4万

财务费用=-40万（结构性存款利息收入）

营业利润=主营业务利润-财务费用=-36.4+40=3.6万，进项税余额=6.188万

其资产负债表如下

从以上分析可看出，由于增值税的存在，经过一圈资金流和贸易流下来，客户A的现金变少了（本来初始资金有1000万，现在只有997.412万），有部分现金被进项税所占据（或者说跑到了客户B手上）。这是实际操作模式与上文的基本操作模式最大的不同之处。如此一来，每操作一次之后，客户A的现金流将越来越少，而进项税余额的积累将越来越多，这将会大大降低该套利模式的效率。所以在实际操作当中必须得解决此问题。

解决的办法就是让客户A和客户B每操作一次之后，对调一次在资金流和贸易流中的位置，从而使得进项税余额和销项税余额可以交相抵扣，不产生累积，让被税款所占用的资金，得到及时释放。

具体操作如下：

首先假设客户A、B和C一共有2000万资金可以投入此项目，则应该客户A和客户B每家各分配1000万。然后进行以两次循环为一组的操作。

先进行循环1

再进行循环2

循环2后再来对客户A和客户B进行收益分析，则会一目了然。

客户B

主营业务利润=（997.412万-1040万）/1.17=-36.4万

财务费用=-40万（结构性存款利息收入）

营业利润=主营业务利润-财务费用=-36.4+40=3.6万，进项税余额=6.188万

资产负债

客户A

主营业务利润=（1040万-997.412万）/1.17=36.4万

财务费用=36.4万（贴息）

营业利润=主营业务利润-财务费用=36.4-36.4=0万，销项税余额=6.188万

其资产负债表如下

不难看出，通过两次循环操作后，客户A和客户B的资产负债表与基本模式中客户A的资产负债表完全一致，因此增值税对现金流的占用问题得到了顺利解决。

总结

1.本文先通过基本模式阐述结构性存款收益率与银票贴现率套利的基本原理、参与者角色分工以及各自的风险与收益。并得出了"结构性存款收益率与银票贴现率的套利的本质是银行借助客户A从票据市场实现了短期融资。银行是融资主体。银行的融资成本是票据市场的贴息加上给予客户A的通道费用（息差）。客户A承担了金融中介的作用且风险很低。"的论断。同时，还得出了一个重要的公式，可以用以快速计算该套利业务的毛收益率，即

毛收益率=结构性存款收益率-银票贴现率-两者的乘积

毛收益率再减去开证费用、贴现费用以及贸易成本即可得最终收益率。

2.本文的第二部分阐述了在实际操作中，由于真实贸易背景的要求和增值税的存在，会产生一个"每操作一次之后，客户A的现金流将越来越少，而进项税余额的积累将越来越多，这将会大大降低该套利模式的效率。"的问题，并提出了该问题的有效解决方法------分配资金，以两次循环为一组操作。

3.以2016年3月7日为例，中国工商银行网上发行的180天理财产品的年化收益率在4.0%-4.15%之间，360天的在4.10%-4.25%之间。而同期，上海地区国股行的银票贴现率在3.3%-3.45%之间，两者存在很大的价差。这意味着银行完全可以通过本文所阐述的套利方法以低于4.0%的成本在票据市场融到资金且速度更快，期限更稳定（纸票180天，电票360天）。

4.值得注意的是，本文的分析是在理想的状态下进行，记住本文的几个假设并与实际情况进行对比，将有助于更好的在实际操作中，把握最终的收益率。

A.结构性存款和银票的期限都是一年，到期日为同一天。（实际中能做到）

B.贴现和回款都在日内完成。（实际中难以做到，一般要隔一天，即一次操作需要两天时间）

C.贸易流中没有贸易成本的付出。（实际中的贸易成本大概在万分之五）

D.资金流要有贸易流来匹配（实际中的门槛，大贸易商的优势）

白伟

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