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骄阳如我

唤醒对冲基金“睡狮”放松期指迫在眉睫                                         2016-08-01 08:38                                                                         中国证券报                                                                                                                         我要评论0                                                                         字号：                                                                                                                                           
                                         
                                                                                                                                              时至今日，距离去年6月爆发的股灾已有一年有余。回顾股灾发生后，期指各项限制措施出台，然而千股跌停的局面并未改善，大盘重心依然向下移动，各期指合约出现巨大贴水。
“对冲行业里没有人能战胜这么大的贴水，对冲基金基本已经被废武功。”一位私募对冲基金经理表示，这导致超万亿规模的对冲基金撤离股市，对A股流动性形成上千亿规模的“抽水”。
业内人士表示，事实证明，股指期货在市场大幅下挫之际被指为“下跌”元凶确是无稽之谈，期指的股灾“替罪羊”身份亟待拨乱反正，从而使金融改革和创新回归到正确的轨道上来，同时复苏对冲基金行业，为A股带来新的流动性，促进多层次资本市场的健康发展。
深度贴水 对冲基金遭“雪藏”
2015 年股灾发生后，在错误舆论的影响下，为配合稳定股市的作用，中金所对股指期货采取了限制政策：期指单边限仓10手，平今仓手续费提高万分之二十三以及保证 金比例提高至40%等……这些使得市场的广度与深度骤然变化，期指风险管理功能已经名存实亡，上万亿的A股投资金额完全暴露在风险敞口之下。
众所周知，禁令出台后，千股跌停并未停止，反而造成了期指市场贴水幅度进一步扩大。
这已经不是简单的悲观预期所能解释的，除市场情绪外，包括卖出套保持仓需求较大、多头资金难以承接大量套保头寸介入、反向套利执行难度较大、分红形成的折价等多重因素共同导致了期指此轮持续大幅贴水的现象。
“对冲行业里没有人能战胜这么大的贴水，对冲基金基本已经被废武功。”一位私募对冲基金经理表示。
国 泰君安证券证券衍生品投资部董事总经理姜玉燕指出，作为A股唯一的系统性风险管理工具，目前期指仍保持特殊时期的最严格限制，而这种长期流动性缺失的局面 对券商业务也造成了致命打击：包括部分长期投资（例如信用交易的融券券源）无法有效实施套保，只能被动承受市场风险；包括追求绝对收益的投资策略无论是自 营或是量化资产管理业务几乎无法开展。
“由于股指期货的限制性政策，目前通过套保为客户提供券源、通过对冲为ETF提供做事服务等业务处于停顿状态。”银河证券衍生产品部董事总经理丁圣元表示。
海通证券期 货研究主管高上指出，限仓后风险对冲功能削弱，对A股实际形成负反馈。第一，套保盘因深度贴水与缺乏对手盘，门槛提高后散户难以入场，机构也难以操作。第 二，采取不对称限制，引发悲观预期，基差继续扩大，对现货产生负面引导，形成恶性循环。第三，期货市场无法做空对冲风险，导致更多投资者转而抛售现货，直 接加大了A股的卖压。第四，国内无法套保，可能促使部分机构寻找海外避险工具，中国金融话语权旁落的风险加大。
期指受到限制，对金融期货行 业带来一次较大的洗牌。宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，一方面金融期货在国内期货市场的发展有明显的萎缩；另一方面，此前依靠金融期货实现飞跃的 期货公司明显受到影响，而传统依靠现货的期货公司受影响不大，此外，部分券商系期货公司加大对商品期货、场外衍生品和资管等其他拓展，以便降低期指受限对 公司的影响。对于金融行业而言，国内股票投资缺乏对冲工具，部分设计金融期货的资产产品明显减少，从而使得国内期货市场发展总体有所放缓。
激活期指 唤醒沉睡中的资金
股 指期货是国内对冲行业最为重要的一类金融工具。公开数据显示，截至2015年9月国内的对冲基金管理规模超过万亿，国泰君安证券估算，其中有很大比例采用 股指期货进行风险管理。以期指交易频率极低的市场中性策略为例，这部分基金长期持有大量股票仓位，并运用套保账户进行空头套保。
“目前市场的流动性缺失的局面和深度不足，导致套保成本高企，近半年多来很多市场中性策略的对冲基金都以轻仓或空仓为主，尽快改善这种局面，对于提高整个A股市场的长期机构投资者占比、促进市场健康发展都有重要意义。”姜玉燕表示。
金鍀资产总经理任思泓表示，松绑期指，唤醒沉睡中的对冲行业，预计将为A股带来2000-3000亿元甚至更多增量资金。
高 上表示，中国经济总量已经排在第二位，股市的风险很容易向汇市、楼市以及大宗期货市场蔓延，由于体量庞大的A股没有风险对冲功能，股市只能涨不能跌，容易 引发系统性的金融风险，限仓后中国金融市场尤其是股票市场更加脆弱，并且金融改革在走回头路，与大国金融地位不相适应，为此，股指期货交易的正常化理应尽 快提到日程上来。
“单纯从市场本身来看，期指交易受限原本就是不应该的，原因在于期指价格发现和风险规避功能对金融市场发展和居民财富管 理、风险管理是有益的。但是，从监管角度来看，由于国内证券市场投资者结构相对不合理，散户较多，且缺乏契约精神和自负盈亏的理念，从而使得期指目前‘背 黑锅’的情况还没有得到改变。”程小勇表示。
姜玉燕认为，目前放松股指期货交易限制，已经具备了各方面的条件和环境。首先，股指期货的严格 管控本身就是市场极端条件下的临时性措施。去年由于市场大幅波动，杠杆资金集中离场导致现货流动性缺失，同时大量个股停牌导致指数失真，股指期货作为现货 指数的真实反映，呈现大幅贴水状态，导致市场上众多个人投资者或非专业人士对股指期货造成误解，而随着期指受限后指数自身的波动表现，市场对这一问题的认 识已经更加深刻。而目前A股市场已经逐步走稳，融资功能正逐步得到恢复，因此逐步恢复股指期货的风险管理功能也是正逢其时。
其次，机构投资者、对冲基金等长期投资人迫切需要期指市场功能的恢复。如前所述，逐步放开非套保账户的严格限制，提高市场流动性和深度，将有助于目前大量处于观望状态的长期资金重新入场，有利于市场长期发展。
第 三，股指期货相关账户监管经验以及对程序化交易等相关规则的逐步完善，使得放松期指限制具备了更多的技术保障。此外，自2015年下半年以来，境外多个市 场上市A股相关的衍生产品，侧面反映出期指限制放松的紧迫性和必要性，因为境外相关产品的交易量提升，不利于国内资本市场定价权的控制以及监管有效性。
循序渐进 恢复衍生品功能
“中国的资本市场的稳定与发展离不开金融衍生品工具，尤其是随着汇率、股市与楼市、大宗商品期货市场的联动，风险管理与对冲功能显得更为迫切和重要，特别是对外开放以及引进养老基金等大型机构需要，投资的保值增值功能意义更加重大，缺乏衍生品风险管理功能的资本市场是走不远的。”高上表示。
姜玉燕建议，监管层在考虑限制解除时，应致力于提高期货市场流动性、增加市场深度的措施，同时应对所有投资者保持一致。此外，对于平今仓收取高额手续费的做 法，也应该是特殊时期抑制过度投机的方法，事实上，平今仓的投资者不但降低了自身、期货公司甚至交易所的隔夜风险，也对改善市场流动性起到了重要作用，在 期指市场逐步恢复的过程中，平今仓手续费的降低也应是可考虑放松的重要限制之一。
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高上：为期指股灾“替罪羊”身份平反

2016-08-01 09:01 中国证券报  我要评论0
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核心提示： 海通证券期货研究主管高上表示，从2015年8月26日到9月7日逐步限仓后，A股的“千股跌停”并没有停止发生，如2015年11月27日、2016年1月4日、2016年1月7日与1月26日还是发生了四次“千股跌停”，股指期货不是股灾的原因，在股灾中只是扮演了替罪羊的角色。


股指期货上市改变了中国的单边做多市场，A股终于出现了价格发现功能与风险管理工具。然而，期指IF、IH和IC在2010年4月与2015年4月的两次上市前后，大盘都出现了大幅调整，真是股指期货惹的祸？

海通证券期货研究主管高上表示，从2015年8月26日到9月7日逐步限仓后，A股的“千股跌停”并没有停止发生，如2015年11月27日、2016年1月4日、2016年1月7日与1月26日还是发生了四次“千股跌停”，股指期货不是股灾的原因，在股灾中只是扮演了替罪羊的角色。

高上认为，回顾股灾期货的救市政策可以看出，股灾的主要原因是经济下行压力与估值高企。2015年6月12日，沪指创出本轮5178点高点，创业板竟然高达140倍的市盈率，全球罕见。而此时，各类高杠杆配资蜂拥入场博傻。6月13日，场外配资遭严查，成为压倒市场的最后一根稻草，市场也由5178点一路跌至3000点附近。

“我们应该看到，当前金融环境已经发生了巨大转变，杠杆、做空、程序化等问题交织，从现货到期货、场内到场外、国内到国外，救市涉及面广泛，不仅是资本市场本身，还出现了外汇市场、楼市以及海外市场的联动，牵一发动全身，对我国金融的监管水平提出了巨大挑战。”高上表示。

他指出，救市主要是救流动性，而针对股指期货限仓却采取了相反的做法，使得市场避险的泄洪口阻塞，卖压马上转向现货。期间中金所开仓手数由1200手降为600手，随后又降为100手，保证金由8%提升至40%，对正常的期指交易限制极大，引发了成交量的跳水以及基差波幅的进一步扩大，加大了对现货市场的反向引导。

“然而，股指期货不是股市异常波动的罪魁祸首。正如武器可以成为侵略、恐怖的工具，同时也能成为和平和防恐的有力保障，衍生品作为IPO的一级市场、交易的二级市场之后的风险管理的三级市场，已经成为成熟市场管理金融市场不可或缺的工具。”高上说。

回顾历史，金融期货创设恰恰是全球金融市场开放后应对汇率、股灾的产物。1971年7月由1944年建立的布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率制取代了固定汇率制，由此产生了通过外汇期货来规避风险的需求。上世纪70年代美国国际收支恶化，通货膨胀居高不下，为了抑制通货膨胀，美国提高了利率，但失业率大增，于是再度降低利率，导致美国利率波动加剧，因而迫切需要投资工具来规避风险。尤其是1974年美国股市暴跌50%，投资者不计成本抛售离场，市场缺少对冲风险的金融工具，促使管理者不得不通过创新来促进股市的健康发展。1972年芝加哥商业交易所（CME）首次推出包括英镑、加拿大元、德国马克在内的外汇期货合约。1975年芝加哥期交所（CBOT）推出第一张利率期货合约。1982年堪萨斯期交所（KCBT)推出股指期货。

然而，1987年的股市异常波动促使美国反省衍生品在股市异常波动中的作用，1988年5月格林斯潘在美国国会听证会上认为，正是因为中止了股指期货交易，美国现货市场承受了巨大的抛压。股指期货先于现货做出市场反应，更多机构愿意在期货市场做出方向选择，而套利使得现货随后跟上期货市场的步伐，平滑了市场波动。经历了1987年的股市异常波动后，股指期货在美国以后的市场暴跌中都发挥了明显的规避风险功能。

高上表示，这轮股市异常波动可能大大延后金融创新改革的步伐，由于国内的改革往往因市场倒逼而产生，股灾与汇率的波动，增加了金融市场的不确定性，反而可能促使政府在金融大部制的改革中尝试惊险一跳，加快金融在混业背景下的监管力度。

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以上两篇文章均转自期货日报

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近来关于股指松绑的文章越来越多，据小民来看这是舆论在倒逼监管层放松政策，看谁的意志更坚定，当然也可能是监管层在释放舆论给放松股指创造环境。