通缩压力？请不要南辕北辙

yexin20

CPI同比小幅放缓，但环比加速，非食品尤其是服务价格涨幅明显加快。7月CPI同比增长1.8%，较上月回落0.1个点。但环比增长0.2%，属于连续第二个月加速。

其中食品价格同比3.3%，较上月回落1.3个点。非食品价格同比增长1.4%，属于4个月以来的连续加速而且增速创了年内新高。

非食品里面主要是什么在涨？相对于消费品来说，服务类的价格上行是比较明显的。在过去的5个月里面，服务类的价格一直在上升。我们猜测这一点与楼市价格的上涨有关。我们草根调研看到，由于地价、房价和房租的上行，年内洗车店、理发店上调价格普遍。

PPI进一步大幅收窄，且环比由降转升，PPI回升将伴随企业利润的修复。PPI同比-1.7%，降幅较上月大幅收窄0.9个点；环比增长0.2%，亦超预期。在上个月PPI环比变为-0.2%之后，市场上一度有看淡PPI的倾向，而本月的正增长逆转了这一预期。

从经验规律来看，通缩对工业经济的杀伤力比较明显。PPI和工业企业利润在走势上基本正相关。本轮PPI的回升已经持续7个月，这一过程将伴随着企业盈利的改善。

PPI将大概率继续回升，CPI可能在9月重回上升。看到市场上已经有声音说通缩压力再度上升，需要信贷宽松和降息等等，我们认为这严重不客观。价格目前仍处于易上难下的周期中，四季度CPI可能重回2%以上。

第一，CRB和南华工业原材料指数在继续上升，这将推动PPI继续回升并对CPI形成传导。7月CRB工业原材料指数上行5.4个点，同比上行4个点；南华工业品指数上行40个点。8月高频数据显示这两个指标还在继续上升。CRB指数收益率从去年11月底部的-20%回升至1.2%，这大概率不是一个经验上的顶部。再考虑到从CRB到PPI的滞后传递，后续PPI将继续回升，并对CPI形成传导。

第二，猪肉价格的阶段性下行已临近末端，9月之后又基数比较低，来自猪周期的下拉力量可能临近结束。8月之后生猪价格又明显止跌迹象，东北、华北地区的生猪价格先后有小幅反弹，南方部分省份跟涨。我们判断生猪和猪肉价格在后续的调整空间将会有限。考虑到9月之后是较低的基数（22省市生猪去年三季度均价是17.8，四季度是16.6；猪肉三季度是26.3，四季度是24.7），生猪和猪肉对于CPI的下拉力量可能已经临近结束。

第三，蔬菜的一轮下行周期也已在末端。蔬菜的价格周期比较规律，近10年间基本在-10%至30%的区间。这轮蔬菜价格同比上行是2014年9月开始，2016年初达到30%的高点后开始下行，到2016年6月到了-6.5%，7月已收窄到了-4.3%。从8月的高频数据（农业部菜篮子批发价格指数、前海蔬菜价格指数）看，菜价已经在上涨，后厄尔尼诺和夏季洪涝灾害的后续影响仍不可忽视。

第四，目前这轮一二线城市房价上升对于租金和服务类价格的传递还刚刚开始。3月和4月一二线城市房价经历了一轮普遍性的迅猛上涨；而7月开始，伴随着地王频出的状况，部分一二线城市房价又开始一轮上涨。尽管CPI租金类价格从一季度2.6%的涨幅逐步上升至二季度的2.7%和三季度的2.8%，但似乎仍未反映出楼价上涨的影响。

目前谈通缩压力是南辕北辙，应更多从“宽财政、稳货币、调结构、加快改革”的线索去理解下半年政策。我们对与CPI相关的一系列其他问题的看法是：

第一，工业通缩早已触底并且在大踏步收窄。什么是通缩？CRB同比、PPI同比在快速下行的时候叫通缩。持续了两年多的通缩在2015年11月已经见底。此后我们看到的是通缩在全球大踏步收窄，商品价格、原材料价格和工业品价格的上涨此起彼伏。从经济学的意义上，工业通缩收窄和再通胀起步是一回事。

第二，资产型通胀是目前比较显性的一个现象。通胀的实质意义其实是购买力的下降，等量货币可以购买更少商品，从而带来福利的下降。比如过去5个月连续的非食品和服务价格上涨，就是再通胀周期的表现。而资产型通胀在中国更为显性，主要表现在楼市价格的上涨。如果是采用更靠近虚拟市场租金法的方法去统计CPI中租金部分，则CPI的表现可能完全不同。

第三，政策对于资产型通胀已经表现出了警惕，“抑制资产泡沫”的提法将对货币政策形成掣肘。在年中政治局会议上，“抑制资产泡沫”的提法意味着政策对于资产型通胀还是比较关注的，而这一点将对货币政策形成掣肘。

呼吁关注通缩、主张用宽松来稳增长的建议是南辕北辙。在当前楼市上涨大幅提升成本端压力（固定成本、人力成本、物流成本、财务成本），同时带来实体投资的机会成本上升，进一步大幅宽松只能导致实体经济生存状况进一步恶化。

第四，从宽财政、稳货币、调结构、加快改革的线索去理解下半年政策。我们预计下半年基础设施建设（随着PPP的升温）将会在增速上维持高位，财政政策将会比较积极。货币政策则基本中性，从信贷到社融都会求稳，不会有边际上的宽松。引导金融去杠杆、引导资金进入实体经济将会成为金融政策的第一重点。以煤炭等行业去产能加速为代表的供给侧改革将会加快。“做强做优做大”作为国企改革的主导方向已经明确，国企改革将会有实质性加速。

华尔街见闻

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宽财政、稳货币、调结构、加快改革