杠杆上的房地产——“地王们”的钱从哪来？

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今年以来，房地产开发商们疯狂抢购土地，直接导致了“地王”频出的奇观。人们不禁要问，“地王们”动辄几十亿数百亿的拿地资金究竟从何而来？

通常，地产商疯狂砸钱拿地的资金来源包括：企业自身现金储备、定金及预收房款，以及外部融资。

与现金储备和预收款相比，房企利用融资举债的规模要庞大得多。已披露的半年报显示，百余家上市房企流动负债总额接近3万亿，平均资产负债率超65%，恒大等逾八成上市房企资产负债率在80%以上，紫光学大、鲁商置业、天津松江等资产负债率超过90%，嘉凯城资产负债率甚至高达93.55%。这表明，房企拿地资金有相当一部分源自外部杠杆融资。

中信建投证券分析师陈慎也注意到，在这一轮房地产周期中，房企的融资渠道进一步更新换代，从传统的银行贷款这种间接融资“铁三角”，逐步演变为现在的银行、资本市场等多元融资结构。

中信建投证券分析师陈慎根据国家统计局数据测算，今年上半年，全国开发商到位资金结构分别为：银行贷款占比25%、自筹资金占比达到63%、非银金融机构贷款4%、其他渠道8%。

房企融资大金主——银行 上半年“输血”约10万亿

在多方来源的资金当中，银行是当之无愧的主力。按照21世纪经济报道根据公开数据及微观调研测算，银行今年上半年通过多种途径为房地产企业提供了大约10万亿元资金。

这些银行资金兵分四路：表内为房企开发贷款和自营投资，表外为委托贷款和银行理财。

整体而言，表内贷款和表外委托贷款逐渐降温；而自营投资和银行理财则在增加输血量。

表内房地产开发贷款占了很大规模，截至去年底总计5.63万亿元。但今年以来规模增速减慢，个别银行和区域已出现规模负增长。其次是自营投资和理财。公开数据显示，理财流入规模明显增加，截至今年上半年余额达2.09万亿元。实际借道委托贷款流入房地产的规模也不容小觑。

银行理财资金对房企给予了较为积极的支持。21世纪经济报道援引中债登数据测算，截至上半年，银行理财通过配置债券、非标资产、权益类资产等方式投向房地产的资金余额共计有2.09万亿元，规模占比从去年的第三升至第二。这意味着，上半年流入房地产行业的银行理财资金新增了5500亿元。

房企债权融资狂飙突进

去年下半年至今，上市地产公司的债权融资狂飙突进（见下图，来自中信建投证券分析师陈慎）。债权融资是房企直接融资的一种，主要包括公司债、企业债、中票、短期融资工具等。

21世纪经济报道根据Wind统计口径梳理房企作为发行人的债券（主要包括公司债、中票等）规模时发现，2015年5月至2016年8月的16个月期间，债市为房地产企业提供的资金已超过1.2万亿。

其中，交易所公司债是主力，是近两年房地产行业发展最为迅猛的品种，发行规模超过1万亿元。据中信建投，2015年下半年开始房地产公司债迎来爆发潮。今年前7个月已累计发行5760亿元，超越去年全年水平。从2014年至今年7月，房地产公司债占到房企债权融资的79%，占所有公司债的35%。

2016年3月，地产债的发行规模达到1617亿元这一单月峰值，交易所公司债就贡献了其中的1350亿元。

伴随着公司债迅猛发展势头的，是该品种资产整体发行利率的逐年走低。

房企降低资产负债率的最有效“武器”——定增

房企的股权融资主要包括IPO、增发以及配股等，这是降低资产负债率的最有效手段。从06年至今，房企多数选择定向增发。由于定增直接扩大了企业净资产，会进一步增加企业杠杆，具备“乘数效应”。因此，人们看到近年来房企定增频频发生。

随着货币进入宽松周期，自2014年下半年起，被停3年的房企股权再融资开闸，上市房企纷纷上马非公开发行预案，借助15年的大牛市，房企定增在去年迎来井喷，共发行1439亿元，截至8月底，16年上市房企已发行1303亿元定增，今年有望创历史新高。

房企曾经的主要手段之一——非标准化债权融资

房地产企业的非标债权产品主要包括信托、私募基金、券商资管通道等。其中，据中信建投介绍，信托在2010年至2013年期间进入房企融资高峰，但由于其相对融资成本较高、信托收益率下滑，房地产信托融资的发行规模从2014年达到1.3万亿的峰值以后逐渐萎缩，近两年基本保持平稳，目前其余额在信托业中占比约10%。其中，基金化房地产信托余额规模大幅下降，从12年最高的408亿减至今年年初的92.5亿元。

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