楼资、债资、险资都在流向A股 是否新一个牛市开端？

yexin20

10月以来股市维持强势，甚至很多特征与2014年下半年牛市启动时很相似，是否这是一个新牛市的开端？

就此问题我们的看法是：

1、我们对于一个“钱多”的市场心存敬畏，不一味和其作对，但如果是一个纯资金驱动的市场会很不稳定。10月份以来的市场走强，楼市资金、债市资金、保险资金似乎都在流向股市，“钱多”和“资产荒”的逻辑再次盛行。这种情景在去年四季度和今年7、8月都曾经出现过，当时给我们的感受是：和这种“钱多”的逻辑作对很痛苦，所以对于这种市场上涨要心存敬畏，不能一味否定。但市场一旦变成纯资金驱动，在总体趋势上和结构上都会很不稳定——首先在总体趋势上，前面两次都是在“钱多”逻辑依然成立的环境下，1月和9月市场就莫名其妙由涨转跌；其次在结构上，会呈现热点快速轮动的特征，追逐热点并不容易赚钱。

2、也许要“钱多”再配合“故事多”，才能形成一个更有赚钱效应的牛市氛围——以2014年下半年为例。很多投资者觉得现在和2014年下半年很像——首先，当时是总量流动性由紧变松带来股市流动性改善，而现在是资金从其他资产流向股市，也带来股市的流动性改善；其次，当时是“沪港通”开通，而现在是“深港通”开通；最后，当时是金融和传统周期股走强，而现在也是金融和传统周期股走强。由于2014年下半年是一个大牛市的开端，因此大家现在也开始幻想是否一个新牛市的开端就在眼前了呢？但我们认为目前和2014年下半年的区别在于：2014年下半年是“钱多故事也多”，而现在是“钱多故事少”——2014年下半年“看长做短”的特征明显，一些长期的“大故事”在引导着资金的方向（比如自贸区、国企改革、一带一路这种与改革转型相关的“大故事”，还有券商加杠杆提升ROE这种与长期盈利改善相关的“大故事”）；而现在感觉是在资金横冲直撞下形成了一些热点，在热点形成之后大家事后再来“编故事”，但这些故事的长期逻辑其实都有瑕疵，比如现在最热的两个故事是“周期复苏”和“保险举牌”，以下我们谈谈这两个故事可能存在的问题：

3、关于“周期复苏”故事存在的问题——如果不依赖地产市场，周期性行业盈利复苏的持续性将被打上问号。近期传统周期股表现强势，大家由此产生了“明年周期复苏可能进一步加强”、“明年A股盈利将进一步加速”的长期乐观预期。但是我们在此前的报告中已经提出A股盈利改善周期很难超过一年的结论（即今年四季度可能就是本轮盈利改善的最高峰，明年盈利将逐季回落）。很多投资者也在问我们为什么这个盈利改善周期只有一年？背后的逻辑是什么？我们认为这和地产市场的周期性密切相关——A股的构成大部分是传统周期性行业，而这些传统行业很多都在地产产业链上。从下图可以看出：过去每一轮盈利复苏周期，都和地产周期在时间上高度吻合。但是近期随着地产调控的不断加码，地产周期已开始回落。而历史上还没出现过不依赖地产市场的持续盈利复苏，因此明年A股盈利回落的可能性极大，“周期复苏”的故事在明年还是讲不通。

4、关于“保险举牌”故事存在的问题——这是一个很好的“搭便车”式的短期主题；但长期来看，保险资金和市场其他参与资金的投资目的还是有根本区别的。10月以来保险资金明显加大了“举牌”力度，很多投资者认为依靠保险资金“举牌”，一是能给市场带来持续的增量资金，二是能改变市场其他参与资金的投资偏好，使资金长期向蓝筹股集中。而我们刚好在本周三发布了一篇对保险“举牌”的深度分析（《跟随保险“举牌风”》，2016-11-23），认为从短期来看，保险“举牌”确实是一个很好的“搭便车”投资机会——在保险“举牌”公告前、后十个交易日，被“举牌”公司的超额收益非常明显（公告前十个交易日主要靠保险资金推动，公告后十个交易日主要靠跟风资金推动）。但是在“举牌”公告十个交易日以后，被“举牌”公司的超额收益便不再明显，说明“举牌”还没有形成能吸引资金持续流入的长期故事。我们认为背后的原因在于：保险资金和市场上其他参与资金的投资目的还是有根本区别的——保险资金希望通过“举牌”对被投资公司权益法核算，这样只要被投资公司实现盈利，投资方就可以按照所持权益的比例计提投资收益。但是市场其他参与资金毕竟还是以获得股价波动带来的资本利得为主要目的，所以他们对短期参与“举牌”主题的兴趣很高，但是对于长期投资这些被“举牌”公司的兴趣却不大（A股大部分资金还是偏好“成长”这条主线的，但是在被保险“举牌”的公司中很难找到真正有成长性的长期故事）。

5、综上来看，“钱多”的逻辑可能使市场在短期维持强势，但由于没有真正能吸引资金的长期“故事”，所以现在还是一个“看短做短”的不稳定市场，未来市场的主要风险点在于利率的持续上行。在一个“钱多故事少”的环境中，资金的横冲直撞可能创造一个又一个的短期热点，市场看起来会很热闹。但由于缺少长期故事来持续吸引资金，因此热点轮动很快，赚钱效应不强。而如果未来国内利率水平加速上行，就可能构成终结反弹的风险——首先，如果利率上行幅度超过了盈利改善的幅度，那么股市估值端受到的负面影响将会抑制盈利对股市的正面推动；其次，如果利率持续上行，那么对于保险资金来说，可配置资产将再次变得丰富，“举牌”的动力也会因此下降。

华尔街见闻