高善文：关于当前经济形势的三大关键问题

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一、 8 月供应受限量跌价升

8 月工增同比 6%，较 7 月回落 0.4 个百分点，低于市场普遍预期，采掘和公用事业是主要拖累，制造业增速大体持平。

当月 PPI 环比 0.9%，较 7 月大幅度走高 0.7 个百分点，显著高于市场预期。物量方面， 7-8 月以来，原煤、焦炭、水泥、玻璃、有色金属等领域，均不同程度出现了产量的下滑和价格的强势上涨。

工增弱于预期、价格强于预期，清楚地显示， 尽管需求端力量同样存在且十分关键，但全部工业行业合并而言，供应收缩的力量似乎是占据了上风。

这与去年下半年的情景是类似的。中期而言， 工业领域供应的收缩，与过去几年持续的投资放缓、当下及未来产能投放的减速，以及行业集中度的提升， 有重要关联。

但中短期之内， 部分行业供给侧改革的继续深入、 第四批环保督查以及京津冀大气污染强化督查等因素也许更为关键。 特别是这其中，环保因素的影响不可忽视。

未来如果制约供应的力量有所减弱，例如更多的企业达到环保要求，那么在需求端大体平稳的假设下，我们也许还会反过来看到量的上升和价格的回落。

讨论 1：环保不仅影响上游生产， 也影响下游施工

事实上， 还需要注意到的是， 环保督查在加剧生产萎缩的同时，也对下游施工活动产生影响。

例如， 7-8 月固定资产投资的滑落除了高温天气的扰动， 可能一定程度上也与环保有关。如何把握环保与经济和就业的平衡， 已经成为当前一些方面热烈讨论的话题。

再如， 统计上，社会消费品零售既包括居民部门的商品购买，也包括了企业部门的投资品购买。 因此， 其在 7-8 月的连续下行，不排除与固定资产投资数据一样， 受到了环保因素的拖累。

无论是限制上游生产，还是拖累下游施工，环保对工业品产量的影响都是负面的。

但其对工业品价格的影响是向上还是向下？ 考虑到上游生产相对集中，下游施工更加分散， 因此理论上其对相关原材料价格应该主要起到向上的推升作用。  

讨论 2：沿海电厂日耗与工业增速的背离

8 月，沿海电厂耗煤居高不下，同比增速进一步走高。 这被认为是期间动力煤价格持续上涨的主要原因，可能也引导了市场对当月工业增速的乐观预期。

但最新公布的发电量、火电发电量、工业增速等数据，均与沿海电厂耗煤存在方向上的背离。  

这首先表明，近期动力煤价格的主要支撑因素， 似乎不是终端需求例如经济产出以及火电发电量的增长，而是生产端的收缩以及在此背景下一些中间环节的存货囤积需求。

此外，沿海电厂日耗与经济活动的背离，其原因在理论上是比较清楚的。

一是， 目前跟踪的沿海电厂耗煤量，占电力行业动力煤消耗量的比重在 10%略多一些，其代表性是存有疑问的。例如，沿海电厂耗煤与区域经济之间的连续应当更为紧密，当区域经济与全国经济走势不一致时， 其与全国火电量、全国经济动能就会出现背离。

二是， 由于供给侧改革的推进，动力煤供应重回短缺，长协煤比重在去年底以来重新上升。大型电厂由于长协的存在，动力煤供应相对更容易得到保障， 这有助于其市场份额的上升，从而出现沿海电厂日耗与全国火电量以及全国经济动能的背离。 近期这一因素可能是主导性的。

三是，近年来，自备电厂规范整顿力度加大，实体经济用电需求更多地转向发电企业。 在此背景下，即便沿海电厂日耗与全国发电量一致，也可能与 GDP 以及工业增速相背离。 2016 年下半年以来经济增速大体平稳，但发电量持续大幅走高，可能就受到了自备电整顿的影响。  

二、 旺季成色不足风险需要认真评估

去年底至今年上半年，经济曾经出现过一定程度的“淡季不淡、旺季不旺”，6-8 月， 淡季不淡现象重现， 这不能不令人担忧， 接下来会否再度旺季不旺？

首先在房地产市场上， 销售活动的降温势头逐步明朗。

8 月全国商品房销售同比 4.3%， 为 2015 年 2 季度以来的月度次低水平。微观数据反馈， 8 月 35 大中城市首套房按揭利率进一步走高， 按揭发放时间拉长，这对大中城市销售活动继续行程抑制，并可能蔓延到三四线地区。  

由于库存的显著去化，商品房销售活动的降温对开发投资活动的拖累可能较以往几年显著更弱， 并在近期表现为开发投资和拿地意愿的坚挺。 但其对于情绪和预期的边际影响， 未来仍然需要留意。
其次是 7-8 月出口增速有所走弱。

从水泥产量看，今年国内投资需求较去年要略微更弱一些。但总体经济动能仍然能够保持大体稳定，十分重要的力量是去年下半年至今年上半年出口的持续恢复。最近两个月中国出口增速有所放缓， 我们倾向于认为是临时的扰动，继续趋势下行的可能性也许不高，这还需要进一步观察。  

除了固定资产投资、消费和出口外，存货意愿对短期经济动能的影响十分关键。 6 月以来的此轮存货回补过程持续了近 3 个月，接下来会否逐步衰竭并走向反面？ 尽管供应收缩背景下，各个环节库存绝对水平均不高，但其边际变化和拖累作用仍然需要密切跟踪。  

产品价格是存货行为的重要同步指标。现货层面， 9 月上旬流通领域生产资料价格环比继续上行， 并创年内新高。细项来看， 石油天然气、化工品、煤炭、纸制品涨幅继续扩大；有色、黑色涨幅缓和。 不过更高频的期货数据显示， 9 月以来南华工业品指数有所回落，后续走势需要继续关注。  

总体而言，我们倾向于认为，实体经济将继续在“L”型一横的位置运行一段时间，这期间出现锯齿状上下波动恐难避免。短期之内， 需求有所走弱，叠加高毛利对供应的刺激， 工业品价格和毛利率高位回落的可能性是偏高的。

届时债市投资者对 PPI 上涨引发 CPI 通胀的担忧也有望缓和。股票市场相关板块也会由于毛利的下降而出现调整，但行业周转率和集中度的提升趋势，以及中长期经济前景的改善， 继续对权益市场提供关键的支持。

三、货币信贷增速差继续走扩，金融去杠杆方向不变

8 月 M2 同比 8.9%，较前月回落 0.3 个百分点，也是许多年来的最低水平；M1 同比 14%，回落 1.3 个百分点，M2 的下降、持有活期存款机会成本上升等，共同驱动了其增速的持续回落。  

M2 同比持续走低的同时，贷款和社会融资规模的投放大体稳健。当月新增贷款 1.09 万亿，明显好于去年同期，余额同比 13.2%，与上月持平。细项看， 居民按揭投放维持高位，企业中长期贷款投放较强，票据和短期贷款投放回升。

当月新增社会融资规模 1.48 万亿，余额同比 12.6%，较上月小幅回落 0.1个百分点。贷款改善的同时，委托贷款延续低迷， 企业债券融资较上月萎缩，未贴票改善。如果进一步考虑地方债、国债和外汇占款，广口径社融余额同比11.7%，小幅回落 0.2 个百分点。

货币信贷增速差的进一步走扩，显示金融去杠杆和资金“脱虚”进程仍在继续。  

讨论 3：金融去杠杆对实体经济的影响

2013 年的“钱荒”， 曾导致金融市场广谱利率的攀升和社会融资量的下滑，这是随后总需求超预期大幅下滑的关键因素之一，或者说至少是促成这一转折的重要催化剂。此轮金融去杠杆同样带来了广谱利率的走高，但迄今社会融资规模的下降不明显。

这可能与清理整顿更多地集中在“虚拟经济”领域以及实体经济动能韧性的增强有关，同时也表明此轮金融去杠杆对经济活动造成的冲击有望更为温和。

在此之外， 还有一个需要留意的问题是，社会融资规模可能并没有包括实体部门融资渠道的全部。

例如此轮金融去杠杆以来，券商资管和基金子公司受到较大影响。 这其中的“虚拟经济”业务无疑受到了较大的冲击，但投向实体部门的那部分资金，可能同样受到影响，且未在社会融资规模中体现出来。

我们可以将各种资管渠道投向实体部门的资金容纳进来，简单测算金融体系投向实体部门的“社融 plus”，其走势也比较稳定，但今年 2 季度出现了小幅的回落，与社融走势有一定的背离，需要留意。

由于数据统计缺乏细节， 在测算中难以精确区分哪些资管业务属于投向实体的资金，哪些已经在社融中有统计，哪些资金存在多重嵌套问题等等， 因此想要作出更确定的结论，仍需要等待后续更多指标的发布。  

四、 外汇占款降幅收窄， 国际原油价格强势

8 月人民币相对美元汇率继续升值，幅度令人讶异。事后看，今年以来美元的持续下探， 中国经济前景改善以及金融去杠杆带来资产市场利率水平的显著走高， 为人民币贬值压力的缓解提供了重要的基本
面背景，这是比较清楚的。

但更具体地看， 5 月下旬央行逆周期调节因子的引入， 似乎构成了关键的催化剂，自那以来人民币相对美元涨幅， 占到年初迄今全部涨幅的八成以上。央行外汇占款降幅也是逐月收窄， 8 月当月下降仅 8 亿人民币，贸易净结汇与资本项目净售汇的力量大体恢复平衡。  

兑美元汇率脱离 7 区域， 大幅减轻了央行调控的压力。 9 月中旬远期购汇准备金率的下调，似乎暗示临时性外汇管控措施未来逐步退出的可能。汇率形成机制改革的进一步深化， 事实上也迎来了十分有利的窗口。  

中短期之内， 人民币走势仍需要留意美元反弹以及中国经济动能的阶段性下行风险。 但中长期之内，考虑到中国经济基本面回升的前景，人民币可能已经重新转入强势。

近期全球工业金属回调，但能源价格维持强势。布油升至 55 美元/桶以上，带动美油价格升至 50 美元/桶，两者价差快速攀升。

能源强势增加了农产品以及食品 CPI 的上行风险，需要警惕。 但考虑到页岩油供应的响应， 油价后续进一步上涨的动能也许逐步受到牵制，其中的时间差构成不确定性。  

8 月欧日 PMI 高位震荡，美国 PMI 继续走高； 7 月 OECD 领先指标维持积极势头， 看起来全球经济动能仍然稳健， 在此背景下中国近期出口的减速幅度可能也比较有限。 发达和新兴权益市场 9 月以来维持强势，债市收益率总体上有所走低。  

华尔街见闻