黄益平：去杠杆进展出乎预料，接下来要在杠杆结构上多做文章

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防范系统性金融风险 去杠杆是明年的一项重头戏

中央经济工作会议提出，我国已由追求高速增长转向推动高质量发展，这也是“十九大”对未来一段时期经济工作的基本布局。追求高质量的经济发展，核心点是关注老百姓的生活质量。

中央经济会议还明确了，今后3年要打好三大攻坚战——防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治，对应的三个方面恰恰是过去中国经济发展过程中不充分、不平衡的具体表现。

从金融来看，一方面是目前的系统性风险水平比较高，风险点也比较多；另外一方面是金融远远不能满足实际需求，也造成了贫富差距的拉大，因此我们看到近年来普惠金融发展比较快，这两方面和金融发展不充分、不平衡都是紧密相关的。

防范系统性金融风险是三大攻坚战的首要目标，去杠杆也仍然是一个重头戏。虽然杠杆率增长势头已经得到遏制，但是整体杠杆率仍然很高，尤其是在非金融国有企业，这个现状并没有根本改变。

客观而言，在防范系统性金融风险方面，一行三会已经开展了相当多的工作，包括2015年建立存款保险制度，2016年开始去杠杆，2017年建立国务院金融稳定发展委员会，并且推出了一系列举措，包括对互联网金融的整治、加强对资产管理行业尤其是银行通道业务的监管等，明年可能会将这些方面的工作提升到更高的高度。

特别是国务院金融稳定发展委员会已经成立，有关工作已经开始推进，但是主要框架、政策程序和一些重点工作，可能会在新政府形成以后具体落实。我相信国内外各界，尤其经济界，会对明年两会之后的具体布局有很多的期待。

中央经济工作会议还指出，改革开放要加大力度，在经济体制改革上步子再快一些，以完善产权制度和要素市场化配置为重点，推进基础性关键领域改革取得新的突破。下一轮经济改革的重点，应该是进一步推进市场机制在资源配置当中发挥决定性作用，这是坚定不移的方向，而国有企业改革可能是一个重头戏。完善产权制度，很重要的一个方面就是国企改革。过去我国推行的是不对称的市场化策略，产品市场放开了，但是要素市场仍然严重干预和扭曲，劳动力、资金、土地、水、能源，这些市场还没有真正完全实现市场化，因此这些领域的市场化应该是下一步经济改革的重点。金融资源方面，利率、汇率、资金配置、跨境资金流动等以后应更多地让市场来决定。

供给侧改革初步取得成效

客观来讲，这两年供给侧结构性改革的成效要好于原来大家的预期。其中，去产能的成效比较突出，一个直接结果是大宗商品市场明显复苏。原来大家都觉得政府出手去杠杆难度比较大，后来看力度还是不小，但是关于这个问题也存在一些争议。

争议主要是两个方面。第一个方面是用行政化手段去杠杆是不是最好的做法。一些地方抱怨把民企和小规模的企业都关了，但是国企并没有关，是否应该让市场做更多的决定，此前十八届三中全会也提出了让市场机制发挥决定性作用。第二个争议是政府调控的力度比较难把控。2016年从年初开始就把“三去一降一补”作为宏观政策的重点，到年中时大宗商品市场已经明显复苏。在这个阶段，如何精准地把握调控的力度仍存在一些挑战。因此，如何可以做得更好还存在探讨的空间。

出乎我预料的是在去杠杆方面取得的进展，在我原来的看法中去杠杆是很难的，尤其在宏观层面，让M2比名义GDP的增长速度降下来是一件很难的事情。但事实上今年上半年有一段时间已经做到，总的货币供应量的增长速度开始回落，这其中有一些具体原因，但总体而言，一些学者发现在2016年时企业总的杠杆率已经稳住，甚至降低了一个百分点，今年也有一些分析师在做这方面的研究，总体的判断似乎是杠杆率稳住了，这方面我认为做的还是不错的。

但是，我国供给侧结构性改革中一个最大的难题，就是怎样处置国企尤其是国有僵尸企业的问题。我认为，让市场机制在资源配置中发挥决定性作用，还有比较大的空间。“十九大”刚刚结束，国企改革也是一项改革重点，以及未来值得期待的领域。

去杠杆就要铲除僵尸企业 优化资源配置

明年我国经济工作的一项重点任务还是去杠杆，我国是全世界杠杆率最高的国家之一，因此从中央到地方重视这个问题是很有必要的。2009年由两位美国经济学家合著的经典著作《这次不一样》，得出的一个基本结论是钱借多了，最后一定会出问题，这是毋庸置疑的。我们国家的杠杆率很高，受到国际投资界的关注。如果两年前问中国经济最大的风险是什么？几乎所有人都认为是高杠杆率，担心市场崩盘、经济崩溃。现在而言，虽然对这个问题的看法似乎不是那么悲观，但是对高杠杆仍要有充分的警惕。

我个人对我国的高杠杆率没有像一些悲观的投资者那么悲观。我国的高杠杆率，要从几个具体方面来看。

第一个方面，我国的杠杆率确实很高，但是存在一个结构性的问题。我们一般说非金融企业的杠杆率很高，居民和政府的杠杆率不是很高，其中确实有很多方面有待商榷，比如居民杠杆率这两年上涨迅速，尤其是房地产方面；政府的杠杆率不高，是指中央政府的杠杆率不高，而地方政府则并非如此。但总体来看，杠杆率高的问题主要集中在企业，尤其是国有企业。从2008年全球金融危机以来，企业的杠杆率出现明显分化，国有企业的杠杆率在上升，民营企业的杠杆率在下降，也就是说民企已经在去杠杆了。而国有企业当中，问题主要集中在僵尸企业。

我们做过一个研究，把僵尸企业、非僵尸企业的资产负债率作对比，二者之间的杠杆率相差非常大，僵尸企业的资产负债率平均为72%，而非僵尸企业的资产负债率平均是51%，存在二十个百分点的差异。所以进一步去杠杆的空间还是有的，可以更多地在结构上做文章。理论上假设，把僵尸企业全部关掉，总的杠杆率可以下降4-5个百分点，这样去杠杆的进程就可以向前迈一大步。这些僵尸企业的效率比中小企业差，杠杆率又比它们高。现在政府经常担心金融支持实体经济的力度不是很大，一个很重要的原因就是很多资金都到了僵尸企业。

我们经常探讨的一个问题是，中国是否会走到明斯基时刻。明斯基时刻是指，在经济金融稳定的一段时期，杠杆率快速上升，到一定程度后，市场信心动摇，导致市场发生崩溃。我个人的看法是，我国出现这种崩盘式明斯基时刻的可能性不是很大，因为我们的问题集中在国有僵尸企业，而这些效率差的僵尸企业能够持续运行，背后是有政府信用作为担保，而这在客观上也减少了崩盘的可能性。

第二个方面，中国的高杠杆率，尤其是政府杠杆率，和国外很多国家有一个很大的差别，就是有资产相对应。投资表明资产和负债两方面都是有的，比如建设基础设施，尽管可能有时效益不好，但都是有资产的，而有些国家借钱之后可能就直接花掉了，没有资产，只有负债，风险确实比较大。

第三个方面，我国的金融体系是以银行主导的，而这一体系的杠杆率高是一个客观现象，比如日本的杠杆率就比美国要高。

明年推进去杠杆，可以在两个方面重点着力。第一是延续过去已经在做的，通过管理影子银行、金融结构等来提高金融资源的效率，这样不需要那么高的M2增长就可以支持经济的增长，包括发展直接融资、股权融资等，这些都有利于降低杠杆率，但不影响经济活动；第二就是在结构上做更多的文章，这恰恰是现在非常必要的，因为供给侧结构性改革说到底是提高总的生产率，也就是要提高资源利用效率，把更多的金融资源配置到优质的企业，减少对效益差的僵尸企业进行资源配置。

系统性风险累积难以持续

虽然我们现在对中国的经济增长下滑有很多担忧，但是与改革开放之前的30年对比来看，中国改革开放的40年就是一个经济增长的奇迹。即便我们今天对金融风险存在很多担忧，但中国可以说是世界主要新兴市场国家中唯一没有发生过系统性风险的国家。为什么？我认为最重要的是两个因素。

第一个因素是持续高速增长。持续高速增长使得很多问题在发展的过程中被化解，也就是过去所说的在发展中解决问题。比如，1998年的时候，银行有大量不良贷款，当时我们将其剥离后放在一个平台上，再过二三十年以后来看，这些问题已无足轻重。事实上，经济发展使得分母变大，一些问题就变得不是那么严重，比较容易化解。

第二个因素是有政府兜底。过去长期以来金融产品没有违约，企业没有破产，金融机构没有破产，并不是说做得足够好，而是因为政府在兜底。

这两方面因素结合起来，是支撑我们过去三四十年来金融体系一直稳定发展的原因。但未来这是很难持续的，因为现在我国经济增长速度开始下滑，很多资产负债表开始恶化，本来很容易化解的不良投资的问题，如今开始慢慢积累。政府兜底这个问题就变得更严重了，因为政府兜的东西越来越多，而且在兜底的过程当中会导致道德风险问题，也就是说本来有问题的企业、产品在市场机制之下会自然淘汰，而如果有政府在背后兜底，市场行为会出现改变。

所以经济增长速度下降和政府无法持续地为市场兜底，会导致系统性风险的累积。虽然我不认为短期内会爆发系统性金融风险，但持续的高杠杆率确实是一个比较大的问题。一旦经济状况或者流动性出现问题，必定会导致危机的爆发。

服务实体经济和构建完善监管体系要双管齐下

未来防范系统性风险，可以从两个方面来着手。

一个方面是要提高金融服务实体经济的力度。首先是要提高实体经济部门的质量，僵尸企业的存在会导致金融部门资产资源错配的问题；另外是要规范金融部门的行为，我们经常抱怨金融不支持实体经济，以及出现影子银行、金融空转等问题，这是由于金融部门的政策扭曲导致的。所以市场化改革包括两个方面，包括金融部门和实体部门的市场化改革。核心是市场机制在资源配置中发挥决定性作用，僵尸企业就应该退出市场；对金融部门而言，资金应该流向回报高、风险低的地方，而不是受到其他政策的约束。

另一个方面是，构建完善的金融监管框架。金融改革不仅涉及开放，更涉及到监管，这两方面要双管齐下，这是我们下一步防范系统性风险的根本所在。

十九大和中央经济工作会议都强调中国要加快形成全面开放新格局，我们要将其放在更大的背景下来看。当前，全球化的步伐有所放缓，但是中国还是有意愿、有能力进一步推进开放的新格局，背后的深意有两个方面。第一，中国是过去全球化的主要受益者，我们未来的经济增长仍然有赖于一个开放的投资贸易体系。第二，由于原先引领全球化浪潮的发达国家出现了一些政策动摇或者反复，而中国当前还不能主导经济政策的走势、决定国际规则，但是中国可以在世界贸易投资体系中发挥积极的作用，包括推进一带一路建设、成立亚投行，以及积极参与国际货币体系改革。因此，中国走向全面开放新格局，对于我们自身保持持续增长的势头是很重要的，对于世界经济也有着积极的意义。

金融监管方面，确实有很多具体工作要做。过去，我国金融监管以机构监管为主，缺乏协调，导致的结果就是出现很多监管空白，例如交叉业务越来越多，混业经营越来越普遍，分业监管不再有效，同时很多新出现的金融形态如影子银行、互联网金融，往往出现无人监管的状态。如今，国务院金融稳定发展委员会已经成立，金融监管框架在短期内已经定局，但未来要从机构监管转向功能监管、行为监管，还要看具体如何落实。此外，中央已经明确建立“双支柱”的宏观调控框架，在货币政策之外建立宏观审慎政策框架，来防范系统性金融风险，因此，宏观审慎政策的形成与完善，也是下一轮金融监管改革的重头戏。

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