供给侧改革不易，小心驶得万年船，债市防信用风险

Mr.Gray

供给侧改革不易，小心驶得万年船——海通宏观周报

宏观专题：刺激需求易，改革供给难——十问供给侧改革

供给侧改革的前世与今生。

11月以来，“供给侧改革”成为高层讲话中的高频词。供给侧结构性改革旨在调整经济结构，使四大要素实现最优配置，提升经济增长的质量和数量。“里根经济学”和“撒切尔主义”分别采用减税、减少政府干预、私有化改革、废除价格管制等供给管理措施帮助经济走出衰退泥淖。

供给侧改革的逻辑与路径。

习主席在中央财经领导小组会议中强调化解产能过剩、降低企业成本、消化地产库存和防范金融风险。我们认为供给侧改革将分别在劳动力、资本、创新、政府4条主线上推进。劳动力领域改革包括全面实施二孩政策、户籍制度改革、发展服务业和扶贫脱贫。土地资本领域改革包括推进农村土地制度改革、四方面综合降低企业成本以及加速淘汰过剩产能。创新领域改革包括加速完善股票市场和鼓励两众两创。政府加强反腐、打破垄断、放松管制可以降低制度性交易成本，也应加速国企改革。

供给侧改革的影响与未来。

供给侧改革将改变中国经济结构，第三产业占比上升，第二产业中传统工业占比下降；也将导致经济蛋糕重新分配，生产税净额占比下降，折旧占比短期升长期降，企业盈余占比上升；同时加速中国式转杠杆的推进，或导致政府、居民部门加杠杆，企业去杠杆，金融控杠杆。

一周扫描：

海外经济：美元指数破百，关注欧元宽松。

上周二美联储公布的10月贴现利率会议的纪要文件显示加息临近。市场普遍认为欧洲央行下周将会下调存款利率，同时也认为美联储下月将会实施10年来首次升息，美元指数在此支撑下继续攀升，站上100大关。除了通缩风险的加剧，巴黎恐怖袭击事件之后，欧洲央行感受到了史无前例的紧迫感，预计欧洲央行将下调存款利率至少10个基点、延长QE至16年年底，并适度扩大月度QE规模。

国内短期经济和物价：工业利润恶化色，大宗仍未止跌。

10月工业企业主营收入增速跌幅扩大至-1.4%，已连续两月负增长。需求萎缩令企业生产经营困难加剧，也拖累利润改善。10月产成品存货同比增速4.5%，随主营收入增速继续下滑，去库存仍在继续。11月26城地产销量增速较10月继续下滑。上周蔬菜价格反弹，猪价低位企稳，食品价格涨幅明显，预测11月CPI食品价格环比-0.5%，CPI同比稳定在1.3%低位。上周传出国储局收储消息，但美国加息预期增强，美元指数破百，主要大宗商品价格先涨后跌。预测11月PPI环比-0.4%，同比-5.8%。美国加息预期增强，欧元宽松将加码，美元依然强劲，大宗商品价格颓势难改，将继续对中国形成输入性通缩压力。

流动性和货币政策：利率走廊延伸，汇率贬至新低。

上周央行累计净投放300亿。下周新一批IPO将正式发行，估算累计冻资约在1.5万亿，受此影响银行间R007均值升至2.37%。上周央行下调6个月MLF利率至3.25%，意味着利率走廊出现延伸。上周人民币继续小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率均贬至9月中旬以来新低，刺激资金外流。

国内政策：注册制推进，严防加杠杆。

证监会发布意见，进一步强化自我约束，对各审核环节提出明确时限要求，IPO的审核周期明显加快。同时，证监会暂停券商衍生品新增配资业务，严查私募配资，再次警示加杠杆风险。

债市布局来年——海通利率债12月报

专题：12月利率债前瞻

12月经济判断：需求分化，生产仍低迷。

11月地产销量数据依然下滑，降息边际提升效果减弱，11月主要23城市地产销量增速为14.9%，显著低于10月的22.5%，而11月汽车销量延续10月回暖，下游需求分化。生产方面，11月发电耗煤增速降幅收窄，粗钢产量由负转正，预计工业增加值增速或略有改善但程度有限，工业生产仍较疲弱。

12月通胀判断：通缩压力未消。

内部看，11月最后一周蔬菜价格反弹，猪价低位企稳，食品价格涨幅明显，但粮价下跌仍将推升生猪存栏供给，食品价格预计仅企稳；而外部看，美国加息预期增强，欧元宽松将加码，美元依然强劲，大宗商品价格颓势难改，将继续对我国造成输入性通缩。

12月政策判断：因地制宜，有冲击但也应有信心。

我国利率走廊初步成型，MLF等对冲流动性风险的工具也随时可投放，12月货币政策宽松基调预计不变。针对IPO及年末季节性因素的冲击，央行或通过公开市场、MLF、SLO等流动性工具对冲，而针对汇率波动，央行或会通过外汇市场干预维稳，也不排除进一步降准的可能。当前存款准备金率仍高达17.5%，降准空间仍大。

12月债市判断：不确定增加，但震荡有顶。

12月影响债市的不确定性因素增加，包括美国加息大概率临近，IPO重启，加入SDR后人民币何去何从。但也有利好因素：美联储议息会议前后叠加我国11月经济数据公布，我国当前通缩风险仍未消，国内经济依旧低迷，因此基本面利于长端表现，加上12月利率债供给有限，一级市场回暖也有助稳定二级市场预期。预计12月利率债大概率维持区间震荡行情，上有顶、也下有底，10年国开区间仍在3.3-3.7%。

11月市场回顾：一级短端好于长端，二级震荡行情

一级市场：配置需求仍存，短端好于长端。

11月国债发行了2501亿元，到期584亿元，供给净增加1917亿元；政策性金融债发行了2303亿元，到期1170亿元，供给净增1133亿元；地方政府债发行7637亿元，到期126亿元，净供给增加7511亿元。其中，10年期国债招标结果稍遇冷，中标利率高于二级水平；国开债中标利率月中走高，但近期回落，需求回暖；农发债和口行债招标结果尚可。

二级市场：呈现震荡行情。

经过10月大涨后，11月债市陷入多因素博弈的震荡行情，基本面数据依然利好债市，但IPO重启、美国加息预期等都导致债市调整，短端利率上行幅度大于长端，曲线平坦化。具体看，11月1年期国债利率上行22BP至2.57%，国开债上行23BP至2.83%；10年期国债持平于3.06%，国开债上行2BP至3.45%。

12月债券市场投资策略：布局来年

IPO重启，打新剩宴来临。

10家新股IPO集中在11月30日-12月2日发行，募集总资金39.44亿元，预计总冻结资金约1.5万亿。12月1日是单日冻结资金高峰，12月1日和2日累计冻结资金均在1.2万亿以上，12月4日打新冲击基本过去。但是按照0.08%的网下中签率和300%的上市涨幅，打新年化收益率仅6%左右，打新能否高收益存疑。

货币利率低位有保证，把握调整，布局来年。

12月资金面有短期冲击，但在利率走廊引导和央行流动性投放下，货币利率低位有保证，票息3.25%以上的债券具有套息优势。当前我国正处于经济增速换挡期，而居民财富向理财转移趋势未变，债市有基本面和需求扩大的支撑，我们仍看好长期债牛，12月若利率回调至较高点是布局良机。

信用事件频发，严防信用风险——海通信用债12月报

本周专题：钢铁行业基本面初探。

1）产能过剩，供给收缩。2014年产量同比增长，产能利用率71%，进一步下滑。中钢协常务副秘书长李新创预计主要钢厂供应量2016年可能下跌2.9%至7.83亿吨左右。

2）钢价持续下跌。钢铁产品的价格从2011年3季度开始进入下跌通道。今年以来钢材综合价格指数和螺纹钢价格指数大跌至近年低点。在短期内产能过剩、需求不振的基本面尚未改善的前提下，钢材价格仍会持续下跌。

3）下游需求不振。下游需求方面，建筑（基建、地产）、机械、汽车、家电等行业是钢铁行业主要的下游，分别约占52%、20%、7%、2%。建筑用钢的主要品种为螺纹钢，机械、造船等行业用钢主要为热卷，冷轧主要用于汽车、家电制造。主要用钢行业增速下降，钢铁需求端萎缩，持续冲击钢铁行业。

4）钢企普遍亏损，成本下降难缓盈利压力。进入2015年以来，钢材价格的大幅下跌导致钢企盈利面不断恶化，虽然铁矿石、焦炭价格的下滑能够冲抵部分钢材价格下跌的影响，但难遏整体亏损局面。截止到2015年9月末，钢铁行业中亏损企业数占比高达23.19%。

一月市场回顾：信用债调整。

11月一级市场主要信用债品种净供给3267亿元，小幅增加。AAA等级发行人占比稍有上降，整体资质略有提升。制造业发行人仍占主要优势，房地产行业发行人有所增多。495只新发信用债有120只城投债，占比超过两成。11月二级市场成交30661亿元，有所上升。信用债收益率整体呈现上行，其中1年期和3年期品种中，高等级品种收益率上行16-18BP，中低等级品种收益率上行30-46BP；5年期和7年期品种收益率上行约9-15BP。

一月评级迁徙评论：制造业风险持续。

11月共公告3项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告13项信用债主体评级向下调整行动，包括6项评级下调、3项展望下调以及4项展望和评级同时下调。评级上调的发行人运营良好，整体收入和盈利水平稳步增长，偿债压力较小。而评级下调的发行人多数集中于制造业，另有两家来自采矿业，主要受经济下行和行业景气度持续低迷的影响。

投资策略：信用事件频发，严防信用风险。

上月信用债收益率跟随利率债上行，短端调整幅度更大，曲线平坦化。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）利率走廊封顶，货币利率低位。

上月央行接连下调SLF和MLF利率，意在打造一系列利率走廊，为货币利率封顶，呵护流动性。短期来看加息和打新或冲击资金面，但中长期看，经济基本面和货币政策仍会支持货币利率维持低位。

2）质押率调整靴子落地，公司债冲击较弱。

中登推质押率动态调整，但暂不改变现有入库标准和管理规则，质押率动态调整的出台或对低评级信用债有所冲击，但整体对于债市（尤其是交易所债市）来说是靴子落地，毕竟市场之前传言中登将下调地产债质押率。事实上，公司债收益率在上周四（上周三通知）小幅上行，但上周五即重新回落。

3）圣达债曝信用事件，转机或源于外部支持。

12圣达债公告称回售本息兑付存不确定性，受制动鼓和生铁业务亏损影响，本部和子公司均已出现贷款违约和欠息，金额高达5.14亿元，现金流十分紧张，依靠自身难以偿债，而担保物价值及能否及时变现存疑。但已于11月27日发布付息兑付公告，或受益于外部支持。

4）违约常态化，严防信用风险。

经济仍在探底，企业信用基本面持续恶化，国家层面力推供给侧改革，打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强，债券违约将呈常态化，应加大排雷力度，严防信用风险。

精挑细选，等待机会——海通类固收12月报

11月转债市场整体表现

11月中证转债指数小幅下跌0.08%，同期上证综指上涨1.59%，沪深300上涨0.65%，中小板指数上涨3.85%，创业板指上涨 6.91%。11月权益市场整体震荡向上，但27日在券商和军工等板块的拖累下，股市大幅下跌，导致全月指数基本持平。11月因电气转债和航信转债持续停牌，中证转债指数走势趋平，波动较小。

转债方面，上月个券表现分化，涨跌互现。歌尔转债和14宝钢EB保持上涨，月涨幅分别为3.18%和5.43%。格力转债和15天集EB则下跌，月跌幅分别为8.23%和0.79%。11月15国盛EB和15清控EB上市，清控EB首日价格收于155元，11月27日下跌至148元；而15国盛EB首日价格收于113元，11月27日收于115元，正股基本面的不同，导致了两只EB上市价格的不同。

12月权益市场前瞻：需要盈利支撑

从DDM模型看，利率下行对股市的推动力将弱化：

1）存款利率已降至1.5%历史低位，后续降息空间有限，预测明年降息次数或为2次，降至0仍难看到。

2）美国加息制约利率下行。目前10年期美债收益率约2.3%，我国国债约3%，判断未来10年期国债利率最低可能降到2.5%左右，若低于美国国债利率，参照日本经验，汇率会有很大贬值压力。

风险偏好不确定。

金融资产时代，资金风险偏好一定程度决定了股债走势。股灾后，大量资金涌入债市，银行理财等风险偏好降低。当前两融余额虽有回升，但也仅1万亿左右，而股灾以后的银行理财规模增加约5万亿，可见当前风险偏好仍较低，未来是否回升存在不确定性，来自大量资金流入推动的股市快牛可能难现。

真正能够推动股市上涨的动力仍在于经济增长与企业盈利改善。

盈利改善主要来自于成本节约和供给侧政策对生产的促进作用，体现为降息减少财务费用、减税增加盈利、去产能提高利润率。这意味着有基本面支持的个券/个股仍具有机会。

12月转债策略：精挑细选

当前转债稀缺性延续，但新供给增加会分流存量券需求，未来个券表现仍将分化，有业绩支撑的优质个券是首选。较为看好航信、歌尔、15清控EB的正股基本面，但目前对应转债/交换债价格过高，可继续持有，购入机会需等待。

12月初10家IPO发行，出于错开申购高峰的考虑，转债新券供给或延后，长期投资者仍可通过申购新券获取转债优质标的，密切关注新券。目前已过会的转债包括三一重工、澳洋顺昌、蓝色光标、厦门国贸和九州通，上国资EB也获证监会批准。

12月分级A策略：配置机会需等待

当前A类平均隐含收益率不到5%，且近期债市调整，债券收益率明显上行，分级A性价比仍较低；A类份额继续回升，但仍远低于股灾前的水平，流动性仍待提高，整体配置机会仍需等待。

折价套利方面，折价率普遍不高，且成交量较低，较难操作；溢价套利方面，券商A级、军工股A、证券A整体溢价率在5%以上，有一定套利空间，但需关注股市走势对母基价值的影响。

（风险提示：经济面变化、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险）

洞庭晨曦

好细致的阐述，沙发