宏观观察—威胁美元的只有黄金

文竹居士

宏观观察—威胁美元的只有黄金

（宏观分析为大类资产配置提供思路，分为对国别配置和资产类别配置两个维度）：

一、市场热点：

耶伦与德拉吉：

     1、欧洲央行宽松不及预期：法兰克福时间，十二月三日周四下午两点，欧洲央行的宽松决定远不及预期，被市场解读成了紧缩，因为严重偏离了市场预期的 20 个基点利息下降和 750 亿欧元的宽松规模，欧洲各大指数全面下跌，同时欧元兑美元当天出现了2009年以来的最大涨幅。戏剧性一幕是，来自 FT的乌龙报道“欧央行不宽松”让欧元跳高100个基点，90%交易员的空头仓位被打爆。但德拉吉在周五纽约经济俱乐部上讲话再放鸽派言论：欧央行货币政策可以在未来任何时间里进行调整，以推动经济达到目标。欧央行货币政策和资产负债表未受限制。这番言论推动美股大涨，欧元走低。

     2、耶伦发表鹰派议论：在德拉吉讲话两个小时之后，耶伦在美国国会发表证词：美国经济已经取得了很大进展，推迟加息太久会存在未来突然紧缩的风险，干扰金融市场，甚至将经济推向衰退。

        3、美国非农数据强劲：周五公布的美国非农报告显示11月新增就业人数21.1万人，高于预期的增加20万人，这是美联储在12月政策会议之前最后的也是最重要的数据，为美联储在12月15-16日的加息扫清了障碍。数据公布后2年期美债收益率下跌3个基点至0.93%；10年期美债收益率则下跌5个基点至2.27%

     4、亚洲债务增速远超GDP：瑞银报告指出尽管亚洲利率走低，但中国大陆、新加坡、泰国等地债务增长速度远超GDP增速，导致企业偿债负担反而越来越重，有可能引发金融危机第三波。中国缓解债务压力的最简单办法恐怕就是人民币贬值了。

图1：亚洲利率下滑但偿债比率上升

二、宏观分析：

     在我们上一篇宏观观察《美元多头已拥堵》发表之后美元应声而落，同时黄金反弹。但周五美元止跌回升，而黄金却以更大的力度上涨，原油也继续下跌。这意味着黄金不但与美元背离，而且与原油背离。黄金上涨的动力有两个：一是通胀即货币贬值大宗商品上涨（黄金与CRB指数长期同步）；二是避险，即金融危机、地缘冲突（战争）。这两个方面的因素周五都没有出现，那么黄金大涨市场在担心什么？

     我们认为市场在担心美元的地位，在信用货币时代，全球纸币处于“比谁更烂”的时期，美元的强势不代表美元信用有多好，只是其他货币比美元更滥而已。欧元和日元实际已经沦为套息货币，正在慢慢丧失全球结算和价值储备的功能。美元本应在此时扩大其在全球结算和储备的地位，而强势美元目的在于让欧元、日元以及正在崛起的人民币都沦为美元的附庸。

     但美元的死穴是美国自己的债务太高，美元的进一步扩张需要美国国内能够提供容量足够大、收益足够高的投资渠道，但美国经济复苏力度并不强劲，其信用不足以支撑美元在全球进一步扩张。全球资本向美国回流使美股、美债处于高位在风险的边缘。但核心通胀率的走高，迫使联储加息势在必行，而联储希望做到的是加息不要造成股市和债市的崩盘，这就需要欧元、日元大力宽松来提供足够多的流动性支持资本向美国回流的趋势不因股市和债市风险而被逆转。

   图2：SDR各货币权重变化

     而欧洲央行周四的的决定，让美元在全球货币的比差竞赛中，被欧元绊了一跤。更为重要的是欧洲和中国正在越走越近，人民币加入SDR其份额大部分来自欧元和英磅的让度，而中国外储多元化的最大受益者是欧元，这背后一定有某种货币联盟的默契。而这对美元绝不是好消息。如果美元的全球使用份额降低，足以扭转全球资本流向，而这对美元是一种打击。周五黄金的大涨来自市场对美元地位不稳的担忧。

     但如前所述，信用货币是在“比谁更烂”的时期，与美元相比欧元和人民币的信用问题更大，即使欧元与人民币联盟，也无法挑战美元的世界货币的地位。真正能够威胁美元的只有黄金。美元应对黄金挑战的出路只有一个：提升经济运行效率，降低美元债务。而达成这一目标的关键是技术革命的深化，一场真正意义的全球技术革命才能让美国经济找到新的长期增长点，从而让美元重塑全球的信用。而我们对于美国经济达成这一目标仍报有较大信心，因为以新能源为代表的美国技术革命正在向纵深发展，黄金的上涨仍很难突破下降通道的上边。

   图3：COMEX黄金周线：

三、国内资本市场

    人民币确定加入SDR之后，中国的管理层正在全力应对产能过剩和债务压力两大难题，这两点是中国经济不发生系统风险的关键，而不发生系统风险是政府的底线。第一点产能过剩问题与大宗商品期货密切相关；第二点债务问题则与股市、债市和汇率密切相关，所以中国资本市场是中国经济的要害。

从产能问题看商品期货：

    煤焦钢这个产业过剩最为严重，而且去产能过程还没有开始，所以这个链条上尤其是螺纹钢和铁矿石价格不会有大大的反弹。有色过剩程度比黑色要轻一些，过剩最严重的铝已经开始了去产能，铜、镍等中小品种价格弹性大，后市陷入震荡可能性大。化工则有所分化，由于原油大概率还会继续下跌，整个重心仍应下移，但PP、PE等产能集中度高的品种反弹潜力大，而产能集中度低的TA、甲醇则继续看空。

从债务问题看资本市场：

    中国债务集中在地方政府和国企，据新华社报道地方政府总额为24万亿元，其中15.4万亿元为必须偿还的债务，还有8.6万亿元为或有债务。地方债置换的条款中，银行购买之后可以向央行作为质押贷款，地方债的风险是银行承受；未来还会推动地方债卷上市交易，银行的风险也就转移给了市场。所以地方政府的债务风险被押后，现在不会爆发。

    当前最急迫的是国企债务，它与产能出清绑在了一起。上游资源行业的主要资产是土地、矿产等资源，随着房地产投资萎缩和资源价格下跌，这些资产价格下跌风险巨大。稳定这些资产价格的根本手段是企业破产产能出清，但这难度很大，关系到社会稳定，所以产能出清的速度会很慢。那么缓解这一危机最简单的方法就是人民币贬值，我们相信在人民币入篮之后，政府会推动货币有序贬值来缓解债务压力，这与通过通胀来缓解债务压力异曲同工。

    在房地产不全面崩盘的情况下，人民币贬值加央行货币宽松配合产能缓慢出清，从一、二年的时间维度看A股市会有不错的表现，因为股市几乎是明年唯一的可获取超额收益的领域。当然如果房地产崩掉另当别论，因为没有一个国家可以在房地产崩盘的情况下保持股市稳定。

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文竹寄语：交易中赚一次很容易，难的是一直赚下去。交易者既要有肯定自己的勇气；也要有否定自己的勇气。期货交易应以纪律约束行为，以不争、不惧、不躁的心态，以比持久、比稳定、比高低的信念来进行自己的交易。投资理念：大处着眼、小处着手、着眼预测、着手追随。

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