2016年到底怎么投资？一文带你搞懂当前全球经济增长潜力

纸扇墨客

作者张斌，任职于中国社科院世界经济与政治研究所。本文为作者在“2016年我的钢铁年会”上的演讲实录。

今天主要跟大家报告三个方面的内容，重点是讲一下全球环境变化，在这个背景之下谈一下人民币汇率的问题。

我们过去的几年其实用的多一个词，各种报道都会讲中国外部经济环境不好，这两年外部经济环境不好。报道怎么看？怎么定义不好？事实上如果看过去三四十年的经济发展，我们也很难说过去几年外部经济环境真的不好，为什么这么说？因为过去几十年全球平均增长速度大概3%多一点，但是前面那个红线只是2000年这段时间，因为中国经济非常高速的增长，美国也是高速增长，但是事后证明是不可持续的。但是那个期间增长速度比较高，现在回到在更长时间维度里面的增长速度。我们也很难说今天外部经济环境不好，也不能说不能变化，现在是处于一个新常态，或者是一个旧常态，世界经济增长3%多一点就是一个正常状况。

我们再看一下结构的问题，我们先看一下发达国家。发达国家从这张图可以看出，经济增长速度是台阶式的下降，五六十年代经过二战重整过程，增长速度快一点，八九十年代是2%多一点，到了今天整个发达国家经济增长速度不到2%，它是一个台阶式的下降。

研究室的同事把全球主要智库和全球主要研究放在一起，过去研究全球经济问题当中最关注是什么问题？第一个问题全球经济增长停滞问题，第二问题中国应该下滑的问题，第三希腊债务问题。

全球经济增长停滞主要是发达国家，他们都在关心这个问题，这个问题是未来20年工业社会面临巨大的挑战，比较著名的宏观经济学家都在关注和讨论这个问题。为什么会担心长期停滞？从供给面来看，发达国家面临人口老龄化的问题，无论在日本，还是西欧都很突出。发达国家已经处在技术前沿，如果还想往前增长，他们增长是需要更新技术来增长。这个进步的速度比较低，而且比较稳定。特别对于美国来说，如果有比较大的技术进步，就是在互联网信息技术，在那之后很难有非常大推动技术进步的力量。前几年有人说基因技术，生物技术，这些在今天来看没有形成推动经济往前走的技术突破。过去一两年有人讲页岩气改革，今天来看页岩气改革对全球经济增长推动力量是比较有限。发达国家目前以教育水平本身是在一个比较高的水平，如果再有很高往前进步的速度也是比较困难的。这些供给变更都对发达国家经济增长带来了压力。

需求面的管理就面临很大的困难，对发达国家来讲，所面对存储相对投资机会而言太多，他们没有足够多机会把储蓄消化掉。目前看到的状况是什么？在发达国家用负增值利率才能支撑，就是赔本买卖，今年投资了100块，明年只能拿回来98块。一个负增值利率才能让投资跟储蓄达到平衡，那样一个情况下，一方面看到投资市场，市场自发投资力量非常弱。与此同时还看到什么，如果负的真实效率，对金融资产价格就是很大的冲击。对发达国家的央行需求管理面临很大的问题，如果达到平衡就需要负真实利率，在两难之间做一个选择。

目前从发达国家情况来看，现在基本上发达国家拿政策、拿低利率政策撑着经济，现在的产出还是高于潜在产出水平上，特别是对美国来说，如果看近期，比如说明年，短期内有什么变化呢？一方面看到坏信息是什么，明年CPI有上涨，美联储加息，不光影响到美国经济，其他发达国家的经济也会跟着牵连，如果美联储加息之后，美国长期国债率上升直接引发到欧洲，日本长期国债率的上升，这个问题是这两年学术界非常热衷的问题。好消息是什么？明年制造业，全球贸易有小幅度的反弹。

我们过去看到新兴市场国家，我们可以看到目前增速也大概是过去三四十年平均增速，也不能说新兴体增速差到哪里，只是在90年代到2007年之前看到新兴市场比较高速的增长，那个时候出来了金砖国家的概念，现在回头来看，所谓金砖四国，或者是五国，里面只有一块金砖，这块金砖就是中国，其他能源输出国，因为中国经济增长带动能源的上涨好像也变成了金色，但是全球能源价格下来之后，金砖就褪色了。

新兴市场经济体，在未来有没有一个情况的好转，我自己对这个问题比较悲观，我并不认为新兴市场持续找到了高增长的动力，我们看到90年代末和2000年金融危机之前，那段高增长是完全由于外部因素造成的，并不是来自自身增长动力，现在的情况来看，当中国跟美国，特别最近中国经济减速以后，新兴市场经济体主要靠能源出口根本生存不下去了。可能印度跟越南是一个特别一点的国家，两个国家表现还算好一些。但是规模不足以带动新兴市场经济提到增长台阶的上面。我们更加简单一点说，原来新兴市场经济体主要靠出口，现在也面临着压力。

政策空间受到抑制，新兴市场经济运行处于产出缺口下方，俄罗斯、巴西、土耳其，印尼、智利、南非等经济，尽管经济不景气，但在通胀和资本外流压力下，货币当局难以放松货币政策刺激经济。

这张图告诉我们什么？不光中国面临着债务过高、坏账率提高的问题，整个新兴市场经济体坏账率都在提高，内债和外债的水平也在提高，这种情况下，货币政策有加杠杆的过程是很困难的。

我们看完全球经济，再看一下贸易。跟我们企业联系最紧密还是贸易渠道。今年有很大的负增长，这个在金融危机出现过一次，那个危机期间很特别，今年为什么有这么大的负增长，有一个很重要的原因就是美元计价的问题。尽管这样的话，如果跟全球GDP相比还是有很大的下降。

我们看一下全球出口制造业，我们看一下制造业的情况，其实现在制造业从危机以来，特别是2010年是一个趋势性的下行，好消息现在已经看到一点全球制造业产品价格反弹的迹象，最近几个也有一点反弹了。我简单说一下贸易低迷的问题，我讲两个原因：第一个从趋势角度来看，第二个再看一下近期的情况。全球贸易增速是低于GDP增速，这个现象如果放在30年，50年情况去看，这个现象也经常出现，如果看过去二十年的数据非常不适应，因为过去20年时间里面，贸易增速高于GDP1.5倍，而现在是下降的，主要观点有几个，第一个是美元汇率问题，第二个是周期性因素，投资品中的今后成分是消费品两倍，周期性经济下降会带来更严重的投资和贸易下降。

过去这几年中国加工贸易有一个小的工业革命，过去老说经济不好，但是中国制造业过去几年变化是非常快的。如果中国不从国外进口，而是从国内替代，这自然对全球贸易有一定的影响。还有一种解释是跟技术相关。IT技术在硬件里面到了一个瓶颈，包括产业链分工也在一个瓶颈，增速就会下来了。在过去一年当中全球贸易增长速度下降，除了趋势性因素，海外还有很大原因就是大宗商品，大宗商品今年大幅度下降，对制造业来说，面临去库存的问题。在这个情况下，为什么全球预测明年全球制造业和全球贸易有反弹，是大宗商品在明年下降的余地很低了，无论石油，现在已经到了35美元/桶，明年还有下降吗？几乎是不可能了。

钢材稍微特殊一点，我们的钢材去产能还没有开始，但是距离合理钢产量水平还有一定的距离。我们从过去几个月制造业产品价格反弹看出来一些迹象。这个是全球经济的情况，我稍微说一点跟中国经济相关的。我给大家传递一个信息，中国经济处在什么位置上。现在光拿周期性问题来说，这得到很多有用的信息，但是看一下趋势的问题，我觉得对未来经济增长判断，特别长期的判断有没有一个帮助。

我们知道任何一个国家，任何一个高收入过程，从穷国和富国的过程会经历两次转型，第一从农业主导的国家到工业主导的国家，第二次是工业主导的国家到服务业主导的国家。当工业增加值在GDP占比40%的时候就开始了一种转型。我们再来看一下中国，同样计价标准，已经超过了1万美元。所有这方面的指标都有一个非常明确的指向，而且跟国际经验规律是一致的。中国处在一个工业退潮，从工业往服务业转型的阶段，我们正在处在拐点期。为什么讲这个事情，意味着未来经济发展形态的变化。

大部分国家在经历了经济转型的时候经济增长都会出现变化。如果看目前中国工业化水平，我们可以非常有信心的说，中国未来是一个高收入国家，为什么？中国从改革开放到今天，我们跟所有高收入国家所经历的那样，经过了非常标准工业化国家，我们非常完整完成了这个过程，这个过程背后是什么？这个过程背后是人力资本、市场、各种制度等等的支持。当一个国家把工业化做成这样的时候，基本上就会成为一个高收入了国家。这个是乐观的一面。

还有一个现象，所有的高收入国家都是一个民主国家，新加坡起码也是一个法治国家，从这个维度去看，可能中国需要做的地方很多。我们把两个现象放在一起看，完成了工业化就可以成为高收入国家，高收入国家都是民主法治化国家，两个放在一起看，我们在生产、制造、技术等很多方面，制约我们的不是在经济领域，而是在社会领域。我们未来经济矛盾慢慢不再是经济问题，它有更多的社会矛盾。这些矛盾自然而然会带来一些影响。

接下来短期判断，我跟樊老师，跟邱老师讲的是一样，我们现在处在一个下行阶段，明年下行还会延续，但是幅度不会太大，我们至少停留在两三年。房地产还在探底的过程当中，出口有望小幅反弹等等。

最后几分钟的时间，说一下人民币汇率的问题。驱动汇率变量的两大类因素，收入与支出的对比，自主真实利率和近市场发育程度的对比。如果把这个问题看的清楚一点，有个框架，影响汇率最重要的两类因素，第一类如果一个国家的支出是大于收入的，老是入不敷出就会使国家货币形成贬值的压力。第二类，国家金融资产收益率和其他国家，比如美国金融资产可实现的收益率，如果比美国高，人家就愿意拿你的货币，如果不高，人家就愿意拿美元。从两个指标来看，中国无论是收入跟支出的对比，还是金融资产跟相对国外的对比，中国都不是一个弱势的货币。我很难找出一个比人民币更加强势的货币，这是从基本面来看。

中国目前面临的是非典型贬值，未来货币走势关键看可实现的金融资产回报率比较，可实现的金融资产回报率，主要看经济增长前景和金融市场发育程度两个维度。人民币是不是处于劣势，它是一个强势货币，但是为什么要贬值？一个很重要的原因，过去大量持人民币升值预期，所以人民币都不会换美元，但是现在变了。这两股力量能不能持续，很大程度上取决于对人民币汇率变化的预期，刚才讲了基本面并不差，为什么还会贬呢？说一点批评央行的话，很大程度是因为央行干预造成的。央行在外汇市场干预造成了什么？贬值压力没有一次性的事，未来还会有，因为这种持续干预，维稳的政策主导了市场的看法，相反基本面的因素被掩盖掉了。尽管基本面不差，手里拿大小王，再加四个2，这个牌赢不赢，肯定赢，但是脱离了规则，一张一张出也不一定赢的。人民币未来变速还是很大的。（完）