资管行业资产配置演变及特征

纸扇墨客

结论或者投资建议：

全球资产管理规模主要受存量资产价值上升的推动。1997年以来全球资产管理规模复合年均增长率约6%，其中股票、债券、货币等资产价值上升是最主要因素，新增净资产流量占全球资产管理规模增幅目前尚不足2%。

北美和欧洲资产管理规模全球占比巨大，但亚太地区受到财富和退休储蓄的推动，资产管理规模迅速增长。北美和欧洲的资产管理规模占比目前分别约为50%和30%；亚太地区约11%，且主要源于中国和印度市场的迅速发展。

传统资产管理主导地位虽难改，但另类资产管理日受青睐。长期以来，传统资产管理（包括共同基金、养老基金和保险基金）AUM占比始终超过80%；但另类资产管理（包括对冲基金、私募股权基金、主权财富基金和交易所交易基金）AUM占比已由2002年的6%涨至近20%，这主要是由次贷危机后投资者风险偏好发生了较大变化，资产管理产品变得越来越复杂，创新趋势明显所致。

2000年以来，资管业的资产配置结构发生了如下变迁：（1）2000年-2003年：全球多数国家和地区股市低迷，资产配置逐渐从股票向债券、现金和另类投资转移；（2）2004-2006年：全球（特别是欧洲和亚太地区）经济基本面向好，GDP持续增长，资产配置又开始倾向于股票，债券和现金的吸引力逐渐降低。另外，由于资产管理产品更加复杂，客户需求更多，投资者变得更有经验，使得创新产品和其他不易受经济基本面或资本市场走势影响的另类投资产品也越来越受到投资者欢迎。（3）2007（主要是下半年）：次贷危机影响逐渐显现，美元贬值（尤其是美元兑欧元），大量资金流入存款，而股票基金和债券基金遭受重创；（4）2008（主要是前三季度）：全球经济衰退明显，货币市场基金、现金存款和ETF等低风险产品成了危机中的主要受益者；全球权益类资产减少9%，而货币市场型和固定收益型的资产分别增长了3%和6%；另类投资品保持稳定；传统主动管理型产品，特别是长期股票基金继续受到被动管理型产品和创新产品的挤压。（5）2009年-2011年：股债双牛在欧美和亚太多国出现，资金再次开始从货币市场基金、混合基金、结构化产品和另类投资转向股票基金和债券基金；被动管理型产品规模持续增长。（6）2012年-2014年：全球市场利率普遍持续下降，亚太地区股市上行趋势明显，发达市场股票和货币资产遭到投资者持续抛售，而固定收益特殊产品、高收益企业债以及新兴市场企业债务的资产净流量强劲；同时，亚太地区牛市行情吸引大量海内外资金投资权益市场。（7）2015年：美国加息预期反复，除美国外的其他地区以宽松为主，利率持续下行，资产管理机构资金大量流向债券。

资理业的资产配置情况呈现如下特点及变化：第一，股票基金吸收的资金规模比重最大，混合基金最低。第二，次贷危机前，股票和债券基金存在明显的跷跷板效应，而次贷危机之后部分时间段出现了同涨同跌格局。第三，被动管理与另类投资将逐步成为主流。另外，从全球整体来看，目前由于投资者理财经验越来越丰富，且经历全球金融危机后风险偏好下降，投资变得更加谨慎，使得资产管理行业的资产配置策略不再仅受到经济基本面和资本市场行情的影响。

债券基金的两大特征：第一，全球债券收益率下行和投资者风险偏好趋于谨慎推动债券基金规模占比持续增长，债券基金已于2011年开始取代货币市场基金，成为全球净资产规模占比仅次于股票基金的资产管理产品种类。第二，在各类债券基金中，信用级别较高、违约风险较小的投资级别债券所吸收的资金量最大，且在2000-2011年之间保持持续上升趋势，随后虽出现小幅回落，但并不影响其绝对主导地位。

近几年中国资产管理规模发展迅速，资产管理行业的资产配置情况，一方面受各类资本市场的发展影响；另一方面，资管行业的新变化又从一定程度上影响各层级资本市场的发展。我们推出资产管理行业资产配置专题系列报告，希望能对全球及中国的资产管理行业做一个全面的梳理，从中找出未来中国资管行业的发展趋势以及对各资本市场尤其是债券市场的影响。

作为资产管理行业资产配置专题系列报告的开篇报告，我们将全面介绍2000年以来的全球资产管理规模、结构、演变、特征等。

全球资产管理规模增长主要受存量资产价值上升推动

资产管理行业目前是全球金融服务业中资金规模最大、发展最快的领域之一。1997年以来全球资产管理规模（Asset under Management，简称AUM）复合年均增长率约6%，但其中2008年金融危机时曾大幅缩减18%，直至2012年才首次超过危机前的最高水平，随后重新回归上升通道，2014年底达到约74万亿美元。

从增长结构看（见图2），长期以来，全球AUM的增长很大程度上是受存量资产（如股票、债券等）价值上升的推动，而非新增净资产流量的推动；换言之，股票、债券、货币等资产价值的变化一直是决定全球AUM涨幅的最主要因素。

增净资产流量对全球AUM增长贡献低可以从两个方面看：一是新增净资产流量占AUM增幅比非常低，次贷危机前一般在3%~6%之间，次贷危机后该贡献比明显下降，2012年以来虽又开始温和增长，但仍不足2%；二是根据波士顿咨询的统计，近几年新增净资产流量大部分转向了被动型产品、解决方案和特殊产品，而非传统的主动管理型产品，这使得新增净资产流量在资产价值提升方面的贡献也并不大。

北美和欧洲的AUM规模居前

从配置区域来看，结合图3-4发现：

第一，北美（主要是美国）的AUM水平最高，其全球占比目前大概为50%，自2002年来出现缓慢下降趋势，这可能与当地经济基本面未出现较大改善以及新兴市场快速崛起密切相关。但无论如何，我们在分析全球资产管理行业的资产配置趋势过程中，都无法忽略美国的经济发展和资本市场情况。另外，欧洲是世界第二大资产管理市场，其全球占比近十三年来均维持在30%左右。

第二，受到财富和退休储蓄的推动，亚太地区在中国和印度的带动下资产管理规模增长迅速，全球占比目前已超过11%。事实上，亚太地区各地政府和政策制定机构正寻求通过相关政策来推动资产管理，并想方设法通过资产部署来为本地经济增长提供有力支持。在这其中，中国目前正在经历的一系列金融改革和经济改革将为资产管理机构带来更大机遇。

传统资产管理领域占主导

在资产管理业务中，资产配置标的一般可划分为三个层级。第一层级包括传统资产和另类资产；第二层级中，传统资产分为现金、债权、权益，而另类资产主要包括大宗商品、地产、收藏品、保险、金融衍生品等；第三层级中，各类二级资产可按不同纬度进一步划分，如按投资标的、行业大类、盈利风格、市值风格等划分。

在第一层级的资产配置方面，全球资产管理行业通常被分为两大领域：

一是传统资产管理领域，主要由共同基金、养老基金和保险基金构成，且根据伦敦国际金融服务机构（IFSL）统计，这三种基金AUM在传统资产管理领域平均占比分别为33.1%、36.4%和30.5%。

二是另类资产管理领域，主要包括对冲基金、私募股权基金、主权财富基金和交易所交易基金ETF，其中，主权财富基金在另类资产管理领域体量最大，但ETF由于具有低费率、高流动性等优点，对于投资者具有更强的吸引力，增长趋势最强劲，2013年来其AUM平均增速在30%左右。概括而言，传统资产管理在世界范围内长期占主导地位，AUM占比始终超过80%；但另类资产管理规模占比持续增长，目前已接近20%（见图5），这主要是由次贷危机后投资者风险偏好发生了较大变化，资产管理产品变得越来越复杂，创新趋势明显所致。

在第二层级的资产配置方面，传统资产管理产品主要包括股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金，我们将美国投资公司协会（ICI）对这些产品的介绍整理如下，中国的具体情况我们将在后面几篇专题报告中做深入研究，敬请关注！

全球资产管理行业大类资产配置的变迁及特征

以下为2000年至今全球资管业资产配置的变换情况：

2000年-2003年：全球多数国家和地区股市低迷，资产配置逐渐从股票向债券、现金和另类投资转移。这一趋势在美国尚不明显，但在欧洲大陆的保险公司和英国的固定收益领域尤为突出。不过到2003年由于全球（特别是美国）股票市场出现了高于预期的表现，资产配置由股票转向债券和现金的趋势稍缓。同阶段，主动管理型股票、债券和货币市场工具在收益、费用和配置方面开始遭受挤压，指数型基金、增强指数型基金、ETF以及高收益另类投资工具、私募股权基金逐渐受到投资者关注。

2004-2006年：全球（特别是欧洲和亚太地区）经济基本面向好，GDP持续增长，资产配置又开始倾向于股票，债券和现金的吸引力逐渐降低。另外，由于资产管理产品更加复杂，客户需求更多，投资者变得更有经验，使得创新产品和其他不易受经济基本面或资本市场走势影响的另类投资产品也越来越受到投资者欢迎。

2007（主要是下半年）：次贷危机影响逐渐显现，美元贬值（尤其是美元兑欧元），大量资金流入存款，而股票基金和债券基金遭受重创。投资组合更多侧重于被动管理型产品，其中很大一部分转向ETF，因为投资者开始更加希望通过另类产品和创新产品来实现超额收益和真正的风险分散。

2008（主要前三季度）：全球经济衰退明显，GDP增速大幅下滑；同时，股市也大幅下行；投资者开始排斥高风险、流动性差、不透明的资产类别；而仍然选择高风险资产的投资者也仅会考虑费用更低的产品，如ETF，而不是主动管理型产品。在此背景下，货币市场基金、现金存款和ETF等低风险产品成了危机中的主要受益者；全球权益类资产减少9%，而货币市场型和固定收益型的资产分别增长了3%和6%；另类投资品保持稳定；传统主动管理型产品，特别是长期股票基金继续受到被动管理型产品和创新产品的挤压。

2009年-2011年：股债双牛在欧美和亚太多国出现；同时，欧美经济在2009年第二季度至第三季度见底后反弹并开始复苏。于是，资金再次开始从货币市场基金、混合基金、结构化产品和另类投资转向股票基金和债券基金；被动管理型产品规模持续增长。

2012年-2014年：全球经济发展停滞，GDP增速这三年分别为3.426%、3.308%和3.124%，出现小幅下滑；其中，美国GDP增速虽未下降，但波动明显，2013年一度由2.22%降为1.49%，不过2014年又恢复到2.43%的水平。与此同时，全球市场利率普遍持续下降，亚太地区股市上行趋势明显，如日本2013年和2014年分别大涨49%和10%。在此背景，全球资产配置状况更加复杂，如发达市场股票和货币资产遭到投资者持续抛售，而固定收益特殊产品、高收益企业债以及新兴市场企业债务的资产净流量强劲；同时，亚太地区牛市行情吸引大量海内外资金投资权益市场。

2015年：美国加息预期反复，除美国外的其他地区以宽松为主，利率持续下行，资产管理机构资金大量流向债券。彭博数据显示，截至2015年第三季度，全球共同基金中，只有债券基金获得净资产流入，股票基金、货币市场基金和混合基金都由2014年的净流入全部变为净流出。其中，流出幅度最大的是收益最低的货币市场基金，2014年净流入633万美元，而目前净流出近6228万美元。

结合图6总结来看，在全球资产管理行业近十五年发展历程中，我们发现大类资产配置呈现如下特征及变化：

第一，股票基金吸收的资金规模比重最大，混合基金最低。

第二，次贷危机前，股票和债券基金存在明显的跷跷板效应，而次贷危机之后部分时间段出现了同涨同跌格局，如2010-2011年股票基金和债券基金在全球资产管理规模中的占比出现了同步的提升。

正如我们在第一部分中提出的，全球资产管理规模的变动主要受存量资产价值变动影响，危机前，美国、日本以及德国等典型的发达经济体，股票和债券市场的表现跷跷板效应明显，而次贷危机之后，受益于全球流动性的泛滥，股票和债券市场均出现了同涨同跌的格局，这是带动股票基金和债券基金在全球资管中的占比呈现同涨同跌的重要原因。

第三，被动管理与另类投资将逐步成为主流。我们认为主要原因是2008年金融危机后，全球范围内投资者的风险偏好普遍趋于保守，对绝对收益产品的需求明显增加；同时，大多数主动管理型产品难以持续跑赢大市，而被动型产品具备交易价格低廉、产品流动性强、增值空间大等优势，已逐步成为市场上的主流产品。于是市场对产品需求出现微调：主要体现为：被动管理型产品强劲增长。

此外，另类投资型资产管理产品在次贷危机中虽受重创，但价值犹存。尽管房地产、对冲基金、私募股权投资等另类产品在金融危机期间损失惨重，但因其与传统产品走势的相关度较低，具有套期保值、对冲波动性及规避单一市场系统性风险等功能，仍然受到投资者青睐。

当然，未来全球资产配置将有更多变化。根据麦肯锡咨询预测（如图10），未来均衡型/多元化投资规模会增加，从而提升收益并实现资产类别多样化；另类投资规模也会增加，投资于特定资产类别或采取无限制投资策略的资产管理产品有望跑赢大市。事实上，许多全球资产管理机构一直在对全球及亚洲市场增加配置资源，以建立多元化资产及另类投资能力，这与上述趋势相符。

另外值得注意的是：从全球整体来看，目前由于投资者理财经验越来越丰富，且经历全球金融危机后风险偏好下降，投资变得更加谨慎，使得资产管理行业的资产配置策略不再仅受到经济基本面和资本市场行情的影响。以2009年以来的情况为例，虽然全球发达市场股市陆续复苏，但投资者总体在抛售其股票和货币资产，而其债券资产（特别是高收益债券）却吸引了大量资金流入。可见，目前投资者更多是希望以相对更低的风险获得较高的收益。这事实上也佐证了国内外专家普遍给出的关于2008年以来美林投资时钟已经失效的判断。

债券基金的两大特征

关于资管业资产配置中涉及的债券基金的特征和趋势，我们的第二篇专题报告会做详细分析，下面仅对其中两个较为明显特征做出总结。

第一，债券基金已于2011年开始取代货币市场基金，成为全球净资产规模占比仅次于股票基金的资产管理产品种类。另外，从发展趋势和稳定性来看，债券基金的整体表现应该是最好的。结合表5，从净资产平均增长率看，债券基金最高，为0.0431，而股票基金和货币市场基金均为负数；从增长率方差看，债券基金虽然高于混合基金，但明显低于货币市场基金，且股票基金相差无几。

全球债券收益率下行和投资者风险偏好趋于谨慎是推动债券基金规模占比持续增长的主要原因。通过观察全球主要国家债券收益率趋势可知，2007年中至2008年第3季度，欧美、亚洲各国的国债收益率无论是长期、中期还是短期都出现了大幅下跌，此后虽有反弹但均开始下行趋势。这也是导致全球债券基金AUM规模占比在次贷危机后结束2003年以来的缓慢下行趋势而重新步入上升轨道的主要原因。另外，当经济基本面好转或者股票市场大幅波动时，债券往往会成为投资者更加偏爱的资产配置工具。

第二，在各类债券基金中，信用级别较高、违约风险较小的投资级别债券所吸收的资金量最大，且在2000-2011年之间保持持续上升趋势，随后虽出现小幅回落，但并不影响其绝对主导地位。

来源：申银万国研究所债券部