德拉吉画了饼，耶伦松了绳，黑田送了炭，该出牌了？

纸扇墨客

作者：傅伟国

导读

日本央行的负利率政策增加了中国央行维持人民币稳定的难度。笔者认为应该再次将人民币贬值，然后再考虑降准、降息。A股的压力可能要等票据问题的影响逐渐出清才能消散，但部分质地好的中小创已价值初现。继续看好新兴市场美元债券。

市场有难，央行救驾

就在全球风险资产命悬一线的时候，全球3家主要央行出手救驾。

先是欧洲央行总裁德拉吉1月21日明示3月份例会上有可能加大宽松力度；接着美联储上周三告诉大家“我们在紧盯着国外经济和金融市场波动会不会传染美国”，暗示3月加息概率很低（美国利率期货市场对3月加息的隐含概率已经降到了10%，去年12月会议后曾高达60%）；当然，最给力的是日本央行。

不像欧洲央行给人们画了一个饼、美联储把大家脖子上的绳子松了松，日本央行是实实在在地给在雪地上打哆嗦的市场送来一炉暖洋洋的炭火。

上周五世界最佳暖男日本央行行长黑田东彦宣布，对今后日本金融机构存在央行的新增超额准备金（excess reserves）实行-0.1%的利率，对法定准备金还是零利率，而现有的（过去12个月平均）超额准备金仍然享受0.1%的利率。

这样做的目的是防止今后金融机构领到量宽印出来的钱之后不是把它存回央行（既安全，又有微利），而是把它贷出去或用在生产性项目上。很显然，日本央行不满意那么多现有超额准备金（大约220万亿日元）存在央行，但采取了既往不咎的态度。

日本央行实行这项负利率的政策是对低过预期的通胀的反应。该行将明年3月截止的下个财年的通胀率从1.4%调低为0.8%。最近低通胀的主要原因是原油价格的下跌和日元的上涨。从下图（橙色的竖线右边是今年的走势）可以看出，美元兑日元从去年6月最高的125.65回软至今年1月20日的116.94，跌幅达6.92%（也就是说日元兑美元上升了7.43%）。

数据来源：彭博

日元对美元在去年夏天见底后有过两轮反弹。第一次是在上证指数去年8月24日暴跌8.5%，引起游资涌向日元、美债等避险资产并持续了将近两个月。第二次是从去年12月上旬人民币缓慢贬值接着今年1月4日A股熔断，同样导致游资涌向日元、美债等避险资产。

由此看来，日元最近的上升是外部因素导致的。再加上虚弱的原油价格也是外部因素，日本最近的低通胀实际上是外部因素驱使的。因此，将日本的负利率政策说成是针对于外部的货币战应该挺合理。

事实上，上周五日元兑美元劲升约2%，也从侧面上印证了负利率政策的确是一把货币战的利器。

中国央行将如何应对？

在《上周五全球市场的反弹是曙光还是陷阱？》（1月24日）里我们曾经讨论过中国央行过去两周采取了稳住人民币汇率的策略，并以牺牲降准、降息为代价。人民银行行长助理张晓慧1月22日的讲话里提到中国这样一个大国的经济金融政策和金融市场会对外界产生溢出效应，因此现在“管理流动性的时候，要高度关注人民币汇率的稳定”。而且，中财办主任刘鹤和美财长通话声明欢迎人民币汇率稳定以及美联储上周三会议声明提到要关注国外经济和金融市场。这些都显示中美之间的央行政策上似乎有互相协调之意，虽然政治上仍然对立（这不，美舰又到南海碰瓷）。

然而，全球的流动性不只是由美联储和人民银行来决定（虽然两央行占的份额很大）。日本央行的意外举措和欧洲央行3月份例会潜在的宽松加码（实际上日本央行4月也可能宽松加码）给看上去的中美货币政策协调平衡带来了变数，给中国央行保持人民币稳定的政策带来的压力尤其为甚。人民币汇率的货币篮子里美元、欧元、日元占的比重为26% 、21%、15%。假设日元、欧元兑美元都贬值5%，如果人民币兑美元汇率不变，那么人民币相对于它的货币篮子就升值了2%左右。考虑到日元、欧元兑美元贬值将会带动货币篮子里的部分其它货币兑美元贬值，这样，要保持人民币总体汇率不变，人民币兑美元应该贬值的幅度要大于2%。

现在问题是人民银行会怎么做。笔者认为，无论是为了救实体经济（刚刚出炉的约1月份官方制造业PMI为49.3，比上月低0.3，为3年新低），还是救A股，都应该先来一个可观的贬值，然后再考虑是否降准、降息。

本周焦点

本周密集的美国经济数据又将成为市场焦点。最重要的自然是周五的1月份非农就业数据，目前彭博预期19万，工资年增长2.2%。相对于去年12月惊人的29.2万，市场预期1月的19万显然考虑到1月的寒冷天气带来的负面影响。这从过去几星期的失业补助申请人数上升也可以看出来。笔者觉得市场比较欢迎的应该是10 万至15万，这样既可以减低3月加息的可能，又不至于引起对美国经济走弱的担忧。

另外，周三的ADP就业报告应该会对非农数据多多少少有预示作用。同样在周三发布的ISM非制造业指数可以告诉市场作为美国经济支柱的服务业的景气程度，因此重要程度几乎不亚于非农数据。

后市展望

1. 本周全球市场关键还是看A股。笔者上周四在《美联储例会声明偏鸽，然并卵》里预判上证在2550-2650区间有反弹机会，上周五上证在开盘轻微擦破2650后的确反弹收于2738。然后欧美股市上周五也走势强劲。本来本周一A股应该再接再厉向“婴儿底”前进，只可惜上午又向下跌穿2700。如果上证下午不收服上午的失地，形态将很难看，下一个反弹可能要到2500-2550区间。

目前A股这头历史上的水牛萎靡不振的主要原因是缺水。除了央妈因为受制于自己前不久许下的保持人民币汇率稳定的承诺而不能降准降息之外，最近农行、中信的票据事件引起了市场对沉淀在股市的违规资金要夺路而逃的担心。笔者觉得后者对A股的短期方向更重要，因为违规资金的数量还是个未知数。

从中期的角度来看，那些行业好、业绩预增、估值不高的中小创在目前价位的吸引力已是“小荷才露尖尖角”，例如笔者提起过的安洁科技、金智科技这两天就蛮坚挺。

总之，笔者去年底在3600点时比较谨慎，在现在点位反而比较乐观。笔者的建议是对看好的票根据对大盘走势的判断不断做试探性的抄底、卖出的短线，直到价格变得非常吸引或者大盘见底向上的趋势明确之后中长线持有。

2. 继续持有新兴市场美元债券。德拉吉画饼、耶伦松绳、黑田送炭都利好于新兴市场债券。如果不是笔者认为人民银行应该将人民币再次贬值，笔者甚至想建议做多新兴市场本币债券。

3. 可以伺机在美股、欧股做短线。标普500有望上试1980-2000。当然，如果A 股不停创新低，标普500这个目标不可能一蹴而就。

最后，发一个感慨。目前要赚钱挺像火中取粟，必须眼疾手快。正如那张美元兑日元历史汇率图所示，前两天美元兑日元在118时，市场上还有很多声音（包括国内一些知名公众号）建议做多日元。殊不知黑田一个负利率立马让日元升值的趋势看起来像要逆转。当然，是否真的逆转还要看黑田的后续动作以及其他国际因素，例如人民币是否会紧随其后贬值。这更加让我等市场上的草民战战兢兢，否则火中取粟不成反被火燎。

来源：全球宏观投资