严防去杠杆，债市需谨慎——评央行或控制银行委外规模

纸扇墨客

作者：海通债券姜超、周霞、张卿云等

2016年2月2日，援引彭博报道，央行可能将对银行委外规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行可能对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，受此消息影响，债券市场出现明显调整，10年国开代表券利率上行达到15bp。今年以来，我们一直提示债市风险，如果央行控制委外政策落实，那么债市短期将面临去杠杆，调整可能在所难免，我们的主要观点是：严防去杠杆，债市需谨慎，上调10年国开债区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

1）央行或控制委外规模。2月2日，媒体报道央行将控制银行委外资金规模，对结构化产品的杠杆比例也可能进行限制，并控制债券投资比例，旨在降低杠杆风险，防止债市泡沫化。

2）委外加杠杆，增厚理财收益。当前银行理财收益率多在4%以上，而优质债券收益率不到4%，债券收益与理财成本普遍倒挂。银行委外投资可通过低成本（2%左右）回购融资加杠杆，进而实现超额收益。但从长期看，债券低收益与理财高成本倒挂不是常态，最终出路不是理财收益率下行，就是债券收益率上行，否则大量杠杆堆积在债市，将积累较高的流动性风险。

3）去杠杆有踩踏风险，提防短期阵痛。经济增速下滑、央行持续宽松共同推动了过去两年的债券大牛市，而银行理财的规模迅速扩张更是将债券利率“买”到历史低位。从银行理财角度看，如果委外受限，意味着债市加杠杆动力中断，而借鉴15年股灾经验，一旦出现强行去杠杆，债市短期需防范踩踏风险。另一方面，银行理财委外受限，资金从委外机构回到银行，即使银行再投资债市，债市整体杠杆率也降低，资产收益的下降将倒逼理财收益率下行，最终达到新的均衡。当前经济基本面下，利率中枢大幅走高可能性较低，但资金移仓导致的利率波动也可能带来短期阵痛。

4）央行宽松预期下降。16年以来，面对外占流失和春节提现需求导致的资金面收紧，央行选择逆回购加码、MLF、SLF等结构性工具投放，而降准降息连续落空。在美国加息和我国经济走弱背景下，人民币持续承压，央行面临汇率利率两难抉择，当前政策以稳汇率优先而利率难降，需降低全面宽松预期。

5）债市仍需谨慎。年初以来，我们一直提示债市风险，提出2.5%是今年10年国债利率的铁底，年内债市机会有限而风险极多，小心驶得万年船。流动性是债市走牛的关键，新增资金来自央行货币宽松，存量转移来自理财资金进入债市。目前国内宽松陷入两难，理财委外或受限，这意味着债券需求边际减少，而春节后包括地方债、基建债、国债和政金债在内的利率债供给将大幅扩容，供需趋于恶化，加上去杠杆或造成踩踏，债市面临调整压力不小。我们仍建议继续短久期策略，多看少动，上调10年国开债利率区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

具体来看：

第一、央行或控制委外规模。

2016年2月2日，援引彭博报道，央行可能将对银行委外资金规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行或对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，均旨在降低杠杆风险，防止债市泡沫化。

根据我们测算，15年末银行理财规模超过20万亿元，按照债券投资占比45%计算，理财对接债市的总量资金达到9万亿左右。同期，券商资管规模达到11.89万亿，基金专户规模2.85万亿（不含社保和年金），基金子公司专户规模8.5万亿，保险资管超过1万亿。

若按照14年的比例，这些资管产品中60%以上来自于银行、保险等机构委托/通道，假设35%-40%投入债市，那么与债市相关的委外资金规模可能达到5万亿左右，这意味着银行理财很大一部分资金都通过委外方式进行投资。（此为估算值，实际可能因部分数据缺失、重复计算等存在误差）

第二、委外加杠杆，增厚理财收益。

数据显示，当前银行理财收益率仍在4%-4.3%，而优质债券收益率不到4%，无杠杆的债券收益率与理财成本明显倒挂。例如10年国开收益率3.1%-3.2%，10年国债收益率2.8%，5年AAA城投债收益率3.4%，6个月AAA中短票据收益率2.8%左右，都明显低于4%左右的理财收益率。

但是委外投资给银行理财提供了增厚资产收益的重要方式。委外投资通过低成本（2%左右）回购融资加杠杆，进而实现超额收益，1倍杠杆下，3.1%-3.2%的10年国开可以获得4.2%-4.4%的回报，基本可覆盖理财成本，这也解释了为什么理财委外规模日益扩大。

但从长期看，债券低收益与理财高成本倒挂不是常态，最终出路不是理财收益率下行，就是债券收益率上行，否则大量杠杆堆积在债市，将积累较高的流动性风险。

第三、去杠杆短期阵痛，防踩踏风险。

回顾过去两年，经济增速下滑和央行持续宽松共同推动了债券大牛市，而银行理财规模大幅扩张，直接投资和委外资金更是将债券利率“买”到历史低位。如果央行对委外规模和杠杆比例进行限制，意味着债市加杠杆动力中断，借鉴15年配资监管和股灾经验，一旦出现强行去杠杆，债市短期踩踏可能在所难免，需要防范风险。

另一方面，银行理财委外受限，资金从委外机构回到银行，即使银行再投资债市，债市整体杠杆率也降低，资产收益的下降将倒逼理财收益率下行，最终达到新的均衡。当前经济基本面下，利率中枢大幅走高可能性较低，但资金移仓导致的利率波动也可能带来短期阵痛。

第四、央行宽松预期下降。

16年以来，面对外占大幅流失和春节1.5-2万亿提现需求导致的资金面收紧，央行选择通过逆回购加码、MLF、SLF等结构性工具投放流动性对冲，而市场预期的降准连续落空。

当前限制央行货币宽松的原因有三，未来仍要降低宽松预期：一是在美国加息和我国经济走弱背景下，人民币持续承压，央行面临汇率利率两难抉择，降准降息释放的宽松信号太强，对人民币汇率不利，央行目前选择以稳汇率优先，则利率短期难降；二是16年政府强调供给侧改革，15年降准降息后，我国社融成本已大幅降至5.4%左右，但企业盈利改善幅度有限，意味着仍需要大力去产能去库存，从生产端提高企业活力，大幅放水的需求端刺激让位于供给侧改革；三是M2增速高于GDP和CPI增速，货币超增可能引起资产价格泡沫，同样制约央行宽松。

第五、债市仍需谨慎，防风险为上，多看少动。

16年年初以来，我们一直提示债市风险，提出2.5%是今年10年国债利率的“铁底”，年内债市机会有限而风险极多，小心驶得万年船，具体风险包括外汇贬值、美国加息、宽松边际收紧、债券供给冲击、信用风险等。

对于债市而言，流动性是牛市关键，过去两年中的债市新增资金来自央行货币宽松，存量转移来自理财资金进入债市。目前国内宽松陷入两难，理财委外或受限，这意味着债券需求边际减少。而春节后包括地方债（预计5-6万亿）、基建债（或6000-8000亿）、国债（记账式预计2.73万亿）和政金债（预计3万亿）在内的利率债供给将大幅扩容，债市供需将趋于恶化。加上央行控制委外规模，去杠杆或造成短期踩踏，债市面临的调整压力不小。我们建议继续短久期策略，多看少动，防风险为上，上调10年国开债利率区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

来源：姜超宏观债券研究