警惕！中国的“类滞胀”现象

yexin20

宏观经济学中，滞涨是指经济停滞，同时通货膨胀和失业持续增长。而从去年下半年开始，分析师提出了中国“类滞胀”的观点。

中信建投去年7月曾表示，从下半年的短期角度看，在政府干预下，中国经济“类滞胀”表现为：债券收益率牛陡的走势正在随着短期上扬而逐渐走平。

安信证券固收分析师罗云峰认为，类滞胀是基于长周期的判断，中国和全球的潜在经济增速已经进入大的下行周期，如果相关政策希望维持高于潜在水平的实际经济增速，那么一国可能在较长时期里处于“实际经济增速向下、潜在经济增速向下、产出缺口为正”的情景之中，从而持续面临通胀的脉冲式冲击。

安信证券固收分析师罗云峰对“类滞胀”作出以下分析：

（1）短周期滞胀形成的原因是需求调整慢于供给

在短周期中，受潜在经济增速水平、政策收紧等条件约束，过热阶段的实际经济增速上涨变得日益不具有持续性，最终会趋于下降。在最初的下降阶段，由于尚无法确认其趋势性，狂热的需求仍然会上涨一段时间；随着经济增速下行趋势的确认，需求开始下降，但由于流动性等条件约束，最初需求的下降速度会慢于供给的下降速度。最终，随着经济不断出清，需求的下降速度会快于供给，通胀转化为通缩。

（2）现代央行的两大职责之一是避免发生系统性流动性危机

伯南克认为现代央行具有了两大职责，一是通过货币政策调控尽量保持较小的产出缺口，二是尽量避免经济发生系统性流动性危机。伯南克认为，1929年美国经济大衰退的主要原因是美联储没有提供充足的流动性，从而发生了系统性流动性危机（也就是债务型通缩）。

因此，在应对次贷危机中，美联储第一次降息发生在2007年9月，而美国当时的通胀（CPI同比增速）还在上升，直至2008年7月。政策的引入，提供了相对充裕的流动性，从而对长端利率债形成了保护；在2007年中至2008年中的时间里，虽然通胀上行，但美国10年国债收益率整体保持下行。

（3）长周期类滞胀形成的根源在于政府

短周期的滞胀来自于市场的自发反映，政策的介入会在一定程度上避免系统性流动性危机的发生，从而降低经济着陆的硬度。而长周期下类滞胀形成的根源则在于政府希望维持高于潜在水平的实际经济增速，当然，确认产出缺口带有非常大的不确定性。从数据上看，则显示出，实体领域盈利疲弱，私人部门投资意愿低迷，而这种盈利的下降则是在长期决定长端利率债收益率下行的核心变量。

类滞胀阶段的政策选择方面，日本资产负债表衰退的经验可以提供一些借鉴，货币政策会一直趋于维持流动性的整体宽松，希望借此刺激私人部门的投资需求。但货币政策的放松也面临两方面约束：一个是货币需求，当单纯的货币政策放松无效时，日本政府部门开始增加杠杆来创造货币需求，不过在政府负债与GDP之比达到250%左右时，日本政府进一步加杠杆的空间似乎也不多了；另一个是货币政策放松的空间，在全球主要发达经济体纷纷实行零利率、负利率和几轮QE之后，货币政策进一步放松的空间同样有限。

类滞胀阶段的主要风险在于，虽然私人部门投资需求不足，但投机需求可能抬头，充裕的流动性可能会令经济持续面临通胀的脉冲式冲击。这里的通胀是更为广义的，包括商品、住房、外汇、金融资产等各个种类的资产，也包括债券。

从境内的大类上讲，由于缺失盈利的支持，滞涨阶段资产价格上涨，特别是风险资产价格上涨具有不可持续性，投资者在享受泡沫的同时，会尽量接近舞厅的门口；此外，资产价格的上涨如果超出政府的容忍范围，相关政策刺激也会有所收敛甚至转向，从而挤破资产泡沫。这也是美林投资时钟中，滞涨阶段资产配置“现金为王”的原因；对于长久期的利率债，和现金一样并不存在违约风险，在滞涨阶段价格调整的原因更多来自流动性问题，也有可能是炒作形成的泡沫（期限利差过于平坦甚至倒挂）的破裂。

华尔街见闻

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