反抗低点显现，周期行情进展坎坷

Mr.Gray

作者：王君、李而实

一、策略观点与市场展望——反抗低点已现，周期行情一波三折

上周路演交流，比较明显的感受是投资者的悲观心态有所修复，对风险的承受能力逐渐增强，但观望情绪浓厚，表现在数据上即是交易量大幅萎缩。对未来市场的走势和风格，还存在较大的分歧。虽然可以明确市场对周期行业的认同度在增加，但对未来的持续性仍存疑问。对成长板块一个普遍的认知，无论从估值和交易层面还有下跌空间，但从冲击成本的考虑，博弈的心态还是存在的。我们认为影响下一阶段市场的核心变量仍聚焦在宏观经济的走势以及改革和调控政策的风向。

我们例行的A股投资者情绪调查问卷显示“两会后”市场判断平衡市出现概率较大，行情呈正态分布，体现出市场进入确认期的特点，需要新息来打破当前震荡状态。这种新的变量既隐含对国内宏观基本面的判断，也包括3月中旬美联储政策走向的预期。对于市场风格判断，稳守周期仍然占主流，但对估值合理，有业绩支撑的成长白马占比在增加。市场对宏观经济的判断主要存在滞涨和经济弱复苏两种分歧，基本排除了通缩的威胁，即是说短期经济基本面不太会成为周期行业的拖累因素，未来的变化主要是对周期板块的弹性和选择品种上面。市场评价“两会”金融改革和国企改革答记者问传递出的信号中性偏正面，从而有助于市场风险偏好的回暖。

宏观经济层面，我们主张“反抗低点已现，周期逆袭逐步发酵”。中国经济周期运行的低点已现，周期逆袭的逻辑在逐步发酵。作为市场上最坚定的周期守望者，再次提示，中国本轮中周期第二库存周期低点已经出现。实体经济信贷结构逐步优化利好经济稳增长，固定资产投资超预期回升，房地产投资再成“稳增长”主要推动力。在宏观审慎的政策框架下，如何优化资金结构助力经济转型和稳增长，将决定第三库存周期开启的力度。

全球宏观视角，全球央行又一次的关键节点。当前市场预期美联储不会在3月份加息（9月份再次加息），但是美联储在不加息的基础上应当会表达较为鹰派的言论——比如不排除在2季度加息等等，而这种鹰派的言论是美联储当前货币政策没有方向性变化的一种必然结果。紧缩效应与风险偏好的关系来自于全球经济能否在2季度出现好转，从而对冲这种紧缩效应。因此二季度需要看到经济的好转预期如何对冲这种紧缩效应。换一个角度来讲就是美元的走势一定会检验中国经济的复苏成色。这也是我们所讲的库存周期的触底需要在2季度有确认的过程。

“两会”政策暖风，坚守改革决心不动摇。“两会”答记者问，“一行三会”领导和国资委新掌门人闪亮登场，聚焦改革与稳定问题，传达了对资本市场、经济转型务实、正面的信号。周行长传递了宏观审慎框架下，货币政策逆周期管理功能，货币政策基调仍然是稳健略偏宽松的。证监会新任领导刘士余主席以务实与专业的精神，就注册制改革、市场失灵后的政府作用以及熔断机制做出了具体、明确的阐述。国资委以肖亚庆主任为代表的新领导班子在“两会”答记者问亮相，就下一阶段国资改革的重点，国资委自身改革以及2016年加快推动的央企十项改革试点等市场关心的问题作出回答。我们认为肖主任的回答反映国资委就国企现状认识是深刻的，推进改革态度是积极的。结合近日发改委主任徐绍史“2016年是国企改革落地年”的表述，我们认为后续国企改革的进程会提速，特别是在政企分开、放权让利两个方面有所体现，在混合所有制改革与员工持股，国有资本投资运营公司试点以及中央企业兼并重组和地方国企改革上出现明显的突破。

最后，我们想强调这轮周期行情的启动首先要定义其尺度，要在周期嵌套框架中审视其特征。第三库存周期的开启是绝对的，将演绎一波三折的年度行情。去年底以来的第一波反弹主要受涨价预期和中上游补库正反馈的推动，当前进入了库存周期的价升量跌阶段，这一阶段开始向第二波需求推动转换。在下游需求确认后，库存的力量推动周期品量价齐升，进入经典的周期轮动过程。而最后一波上行，将出现在滞涨期，按经验会出现在2017年。

二、周期运行：反抗低点已现，周期逆袭逐步发酵

2016年2月社会融资规模较上月有所回落，但在在宏观审慎政策框架下，回落是符合预期的，也包含部分的季节因素。相较于2009年的中国而言，宏观审慎框架下的稳增长更有利于中国中长期经济转型和升级。值得注意的是，从新增人民币贷款来看，住户部门和非金融企业部门均出现明显的“短贷长移”的贷款结构优化，以住房按揭贷款为主的中长期住户贷款和以项目投资为主的企业中长期贷款在不断上升，贷款结构优化透露央行对中国经济稳增长的政策取向。

2016年1-2月份，全国固定资产投资超预期回升，同比名义增长10.2%，主要得益于稳增长政策措施的效果显现和房地产开发投资增速回升，房地产开发投资占全部投资的比重为23.8%，对全部投资增长的贡献率为7.5%，比去年全年提高5.6个百分点；规模以上工业增加值同比实际增长5.4 %，比2015年12月份回落0.5个百分点。其中，是烟草行业生产大幅下降，影响全国工业增速回落0.7个百分点。从我们测算的工业增加值产出缺口来看，2016年2月产出缺口小幅回落，符合我们前期中国经济周期加速赶底的判断。

从房地产数据来看，商品房销售面积同比增长28.2%，增速比去年全年提高21.7个百分点，销售额8577亿元，增长43.6%，提高29.2个百分点。一线城市市场升温明显，部分二线热点城市销售翻番。在经过了去年一年的商品房销售温和回升后，加之前期政策的助推（降息、降首付、公积金政策等），部分需求结束观望入市激发购房意愿，使房地产开发企业投资信心逐步恢复。2016年1-2月份，全国房地产开发投资9052亿元，同比名义增长3.0%，增速比去年全年提高2个百分点。房地产开发投资增速时隔两年首次回升。

综上，我们认为，中国经济周期运行的低点已现，周期逆袭的逻辑在逐步发酵。作为市场上最坚定的周期守望者，再次提示，中国本轮中周期第二库存周期低点已经出现。实体经济信贷结构逐步优化利好经济稳增长，固定资产投资超预期回升，房地产投资再成稳增长主要推动力。在宏观审慎的政策框架下，如何优化资金结构助力经济转型和稳增长，将决定第三库存周期开启的力度。

三、全球宏观视角——全球央行又一次的关键节点

上周最重要的事件是欧洲央行议息会议宽松动作的超预期。欧央行在3月10日议息会议后宣布全面下调利率走廊：其中走廊上限-隔夜贷款利率0.3%降至0.25%（超预期，预期不变）；走廊中枢-主要再融资利率由0.05%降至0.0%，（超预期，预期不变）；走廊下限-隔夜存款利率由-0.3%降至-0.4%（符合预期）。月度QE规模从600亿扩张至800亿欧元（超预期，预期扩张100亿左右），同时QE时间延长至2017年3月，同时购债规模也从政府债券扩大至投资级非金融企业债（超预期）。除此之外，欧洲还会展开新的定向再融资计划（TLTRO）（超预期），持续4年。因此整体来看，此次欧央行的宽松取向是超预期的。超预期的宽松必然伴随着对于经济前景的悲观预期，发布会上德拉吉将2016年通胀预期由1.0%下调至0.1%，将2016年GDP增速由1.6%下降至1.3%。

去年2-3季度全球流动性宽松的变局的一部分是欧日的继续宽松也受到了影响，一方面贬值难以维系，或者说震荡升值（日本更明显），另一方面对内扩张银行信贷的作用也触及边际高点，短周期自然由3-4季度的高位开始回落，近期欧日短周期和通胀的回落是两家央行想再次寻求宽松的主要原因。不过双方宽松想提出效果并最终取得短周期的再次好转有重要的前提，就是中美的经济短周期的触底好转，以及全球资源价格的反弹，从而提升全球的风险偏好，这样才能使欧日的宽松进一步显现效果。因此，经过前期大宗商品在供给侧改革下出现反弹后，后续中美的短周期重新开始寻求反弹之路是全球乐观情绪进一步回暖的基础，如此欧日的宽松才能再次体现效果，否则加码的宽松不仅不会提升全球对于流动性改观的预期，反倒会增加全球对于央行无能为力的一种风险偏好收缩的预期，无论是此前日本央行的负利率还是上周欧央行宽松加码，都体现了这种冲击。

展望下周，全球会将焦点放在美联储3月份议息会议的结果将是重点，当前市场预期美联储不会在3月份加息（9月份再次加息），但是美联储在不加息的基础上应当会表达较为鹰派的言论——比如不排除在2季度加息等等，而这种鹰派的言论是美联储当前货币政策没有方向性变化的一种必然结果。紧缩效应与风险偏好的关系来自于全球经济能否在2季度出现好转，从而对冲这种紧缩效应。去年2季度中国更多的是通过股市的繁荣对冲了美国的紧缩效应，今年由于存在实体经济和金融市场的再平衡，因此二季度需要看到经济的好转预期如何对冲这种紧缩效应。换一个角度来讲就是美元的走势一定会检验中国经济的复苏成色。这也是我们所讲的库存周期的触底需要在2季度有确认的过程。

四、政策主题推荐——“两会”政策暖风与上海“混改”启动

“两会”答记者问，“一行三会”领导和国资委新掌门人闪亮登场，聚焦改革与稳定问题，传达了对资本市场、经济转型务实、正面的信号。周行长传递了宏观审慎框架下，货币政策逆周期管理功能。我们认为为实现社融13%的年度增速目标，货币政策基调仍然是稳健略偏宽松的，为后续经济弱企稳创造条件。证监会新任领导刘士余主席以务实与专业的精神，就注册制改革、市场失灵后的政府作用以及熔断机制做出了具体、明确的阐述。一方面强调金融改革推进的必要性，同时也表示要注重推进的节奏，减轻对市场负的外溢作用；另一方面肯定市场失灵后，政府平准基金的作用，明确表示未来较长时间内谈论退出为时尚早，打消了市场对于证金资金退出会给市场带来冲击的顾虑。在谈到熔断机制问题时，强调在学习海外经验时注重结合中国资本市场自身的特点。这一点的积极意义在于，未来监管者在推出改革的过程中，会更加注重中国的实际国情，更有利于改革的推进。

国资委以肖亚庆主任为代表的新领导班子在“两会”答记者问亮相，就下一阶段国资改革的重点，国资委自身改革以及2016年加快推动的央企十项改革试点等市场关心的问题作出回答。我们认为肖主任的回答反映国资委就国企现状认识是深刻的，推进改革态度是积极的。结合近日发改委主任徐绍史“2016年是国企改革落地年”的表述，我们认为后续国企改革的进程会提速，特别是在政企分开、放权让利两个方面有所体现，在混合所有制改革与员工持股，国有资本投资运营公司试点以及中央企业兼并重组和地方国企改革上出现明显的突破。

3月10日从上海市国资委获悉，日前，上海市国资委发布了《本市国有企业混合所有制改制操作指引（试行）》（下述简称《操作指引》）。指引对上海市属国企混合所有制改革的一般流程、改制决策、审计评估、产权交易等多个方面予以了明确。

核心观点：在支持非公经济的大环境下，国企混改有望提速。《操作指引》出台时点超预期，标志上海混改正式进入启动阶段。集团整体上市、混改预期与科创中心、迪斯尼概念叠加的标的有望受益最大，建议关注龙头股份，锦江股份，兰生股份，上海九百，张江高科等。

一、国企改革春风扑面，非公经济觅良机。2016年政府工作报告对非公经济的支持力度加大，要创造条件更好的激发非公经济的活力。在“两会”上，习主席确立立“亲”“清”——新型政商关系，“两个毫不动摇”“三个没有变”的态度是对非公经济发展的背书。国企混改从积极到有序推进后，非公经济迎来了难得的发展良机。

二、上海是暨2015年9月24日《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》出台后第一家颁布混改《操作指引》的地方省市。意义重大，时点在预期之外，情理之中，标志上海混改正式进入实操落地阶段。

三、与混改配套细则方案相比，上海《操作指引》适用范围符合预期（股权转让、增资扩股、合并、股权出资新设等方式，引入集体资本、非公有资本进行的混合所有制改制），一般流程和改制决策可操作性强，战略投资者选择是一大亮点。非公经济对垄断行业的参股和商业类完全竞争行业的控股是未来混改的两大方向。

四、投资建议：集团整体上市，提高国资证券化水平是上海混改的主要方式。混改预期与科创中心、迪斯尼概念叠加的标的有望受益最大，建议关注龙头股份，锦江股份，兰生股份，上海九百，张江高科等。

五、资金与情绪面——量能缩减与风格摇摆

本周“两会”临近尾声，2月份宏观数据悉数公布，我们在周末针对“两会专题”向市场发放了投资者调查问卷。根据反馈结果，市场对于“两会”和“一行三会”记者会的评价中性偏乐观，有超过5成的投资者认为中国的金融体制改革进程有待政策的落实和检验，接近3成的投资者对金融改革和金融稳定持有信心。国企改革方面，持积极和消极态度的投资者占比相等，大部分的投资者更偏于认为2016年的国改存在结构性的机会，较之前谨慎的观点出现了积极的改观。宏观经济方面，绝大部分投资者认为现阶段国内经济基本告别通缩风险，但对于实体经济的复苏市场预期出现分化，5成投资者担忧经济下行和滞涨风险，而4成的投资者对于经济企稳持积极态度。关于“两会”后的行情走势，基本认为是平衡市，市场观点较为分化，上涨和下跌的预期五五开，认为短期上证指数将在2800-3000点震荡的投资者占比最多。

情绪面上，市场活跃度降至今年以来的最低点，A股成交量较上周五缩水超过50%，融资交易额和融资交易比例也大幅下滑。根据我们的仓位监测，本周投资者平均仓位42.3%，较上周46.8%下降4.5个百分点，反映了投资者参与情绪趋冷。成交量的大幅缩水和量能的回落反映了市场在多空两侧乏善可陈，在当前阶段市场对未来的利好或利空将非常敏感。

市场资金方面，本周A股整体资金持续净流出，但不同板块的资金流动分化明显。与上周相反，本周沪深300资金流入强度趋于下行，创业板则震荡上扬，创业板与沪深300的PE比在连续下降2周后出现了一定的修复。受市场情绪面的影响，港股的相对吸引力明显抬升，港股通连续5天资金净流入，AH股溢价指数较上周出现明显回调。

公募基金总体仓位水平在本周继续小幅回落，降至64%以下，并且出现了显著的调仓和风格切换。基金仓位构成中，成长和主题小盘股依然占据最大的份额，但大市值股票与中市值股票的持有比例差距在逐渐缩小。自2月以来，在本轮周期行情的带动下，以有色、煤炭和钢铁为代表的周期股持续发力，在不到20个交易日里相对于创业板的超额收益分别达到28%、25%和19%。考虑到前期过高的相对收益，近期市场对于周期行情的可持续性存疑，基金的调仓在市场预期之内。根据市场风格调查的反馈结果，本周仍然有超过4成的投资者看好周期蓝筹股，但认为白马和高估值的成长股在后市占有的投资者已经超过周期板块。

总体来看，本周市场的主要特征表现为量能的极度缩减和风格摇摆。自2月以来，在国际原油价格反弹、供给侧改革推进和实体补库存的带动下，周期板块与成长股之间累积了过高的相对收益，本周成长股的修复是现阶段市场的内在诉求。量能指标提示短期内市场观望情绪上升，投资者情绪普遍谨慎，未来盘面走势有待确定性的方向确认。