进击的巨人：美联储修复第三库存周期意愿明确

Mr.Gray

当前为中国库存周期的反弹创造了条件，加之昨日中国在两会后美联储会议前下调MLF，彰显了政策助力库存周期开启的决心，接下来将迎来库存周期反抗的进阶。昨日，我们在《避开锋芒，静候时机——日本央行利率政策决议点评》中前瞻了美联储3月FOMC会议：“3月FOMC会议后不会马上冲击全球市场，而应当是风险偏好延续好转的趋势”。

1）对于增长、通胀、就业以及海外风险问题表述的变化

1月份会议恰逢全球金融市场动荡之际，增长上提出了“去年年底经济成长放缓，库存投资放缓”，就业上删除了“明显改善”，通胀上指出市场的通胀指标进一步下降，利率前瞻上提出“密切关注全球经济和金融市场发展”。随着2月份市场的回暖，美国核心PCE（1月份1.7%，目标2%）、PCE的回暖、就业的稳步向好、全球大宗商品、商品货币的反弹、以及各国股市的筑底等因素出现，此前市场预期3月份FOMC会议将释放鹰派言论，此次美联储的表述做出如下变化

在增长上，3月份提出“然而企业固定投资和净出口疲软”（点评：说明美国意识到需要在中周期下行期修复库存周期的重要性）；通胀上提出“近几个月有所回升；然而，仍持续低于美联储2%的长期目标水平；部分反映了能源价格以及非能源进口价格下降”（点评：这是言论偏鸽派的重要一点，说明为了完成下一次名义加息，想进一步修复通胀）；就业上提出“近期一系列指标，包括强劲的就业增长，表明劳动力市场的进一步增强”；海外方面提出“然而，全球经济和金融状况的发展仍然带来风险（点评：这是言论偏鸽派的又一重要的一点，对海外的表述在1月份全球市场动荡时只提关注，未提风险）；

最后，耶伦表示，目前尚未看到通胀率上行。但同时也表示“政策没有预设路径”，并暗示4月份也有可能采取行动。

2）对于未来数据预测的调整——下调增长和通胀预期

12月份首次名义加息落地之际，美联储增长方面上调2016年GDP增速从2.3%升至2.4%，就业上将2016-2018年就业率从4.8%下调至4.7%，而2016年通货膨胀率和核心通货膨胀率从1.7下调至1.6%

此次数据预测中：第一，下调GDP预期，16年由2.4%下调至2.2%，17年由2.2%下调至2.1%；第二，下调2016年PCE预期由1.6%至1.2%；第三，下调2017-年的失业率由4.7%至4.6%。

3）点阵图的变化——加息次数的下调

12月份首次名义加息落地之际，美联储给出的2016年末利率是1.25-1.5之间，即2016年加息4次。截至美联储议息会议之前，全球联邦基金利率期货预测美联储6月份再次加息。此次会议中，美联储下调了2016年末利率为0.875%，即2016年加息2次。同时下调17年利率中值从2.375%至1.875%。下调18年利率中值从3.25%至3%

4）会议前后大类资产的运行

离岸人民币升值明显，从6.52%升至6.48%左右，保持了自1月份上旬以来震荡升值的结构；黄金上涨2.35%，美元指数跌1%左右；纳斯达克指数收涨0.76%，标普上涨0.56%；ICE布伦特涨幅超过5%；美国国债收益率陡峭化。

后续关注点一：反抗的进阶——人民币汇率的稳定（金融风险）与中国库存周期

从 1月初到3月上旬，全球再一次经历了金融市场的大幅动荡，先是1月份人民币汇率的渐进式贬值，同时原油的供给侧僵局向最后阶段挺近，随后1月底日本央行在全球金融市场惊魂未定之际突然宣布负利率，在这样的背景下再次冲击了全球风险偏好，对欧洲银行业的担忧等因素触发了美元指数的大幅回落，日元的被动避险功能再次体现。而后在2月中旬之后，随着人民币汇率的稳定、G20会议的召开、原油冻产的推进以及中国供给侧改革和稳增长的预期，全球风险偏好逐渐修复，CBOE VIX指数从2月中旬开始一路向下，大宗、新兴市场国家、美国和欧洲股市回暖。反抗的第一阶段以及中国库存周期的被动补库存开始。进入3月份中旬，全球资产价格运行静候美联储FOMC会议落地。

美元强势周期开启后，美元指数是趋势向上，阶段整固。两次名义加息的落空（2015年9月和2015年3月FOMC议息会议）都是以人民币的稳定为前提的，人民币资产的稳定是美元指数的领先指标。2015年12月份，人民币资产的稳定成就了美联储的首次名义加息。当前人民币汇率的稳定以中国试图开启第三库存周期是进一步修复美联储后续加息预期的基础。3月份联储FOMC会议的落地，表明反抗进入了一个新的阶段，进入二季度之后，中国以自身库存周期的开启在后续进一步反抗美联储在6月份可能产生的紧缩效应。对于风险资产来讲，先进一步延续风险偏好的修复，然后才会接受美联储紧缩效应的检验。

因此，对于中国来讲，金融稳定靠的是库存周期的开启（对冲供给侧改革过程中的一些去杠杆的领域），在这个基础上妥善处理债务置换和去杠杆的问题，同时必须保证房地产市场的稳定，在这个基础上金融稳定最终还是以人民币汇率的稳定和资本外逃的扭转来衡量的。因此2季度中国的核心观察点还是汇率问题和实体经济问题。对于实体经济而言，首先观察政策的发力，其次观察经济数据的验证。

后续关注点二：大类资产的核心——美债与黄金价格走势

1季度黄金大幅走强，表现惊艳，这样反弹从中长期来看一定预示着未来可能发生的故事。但是从核心大类资产运行的逻辑来看，1月份黄金受益于美债避险情绪和美元的再次触及顶部，而2月份黄金的主升段则较大程度的收益于日元对于美元的大幅冲击。即在美债和日元同时走强的时候，是黄金避险的最佳时机。近期黄金的整固，是对美国经济数据的回避，是对全球风险偏好修复的回避，但最终还是对于会议强美元走强的回避。

此次美联储偏3月会议落地，偏鸽派表述以及对于通胀的态度，都体现了进一步修复通胀的意愿强烈。如果中国可以修复价格体系以及自身的第三库存周期，那么接下来势必美国的库存周期也要开启，美债走弱以及美元后期再次震荡走强下，黄金可能此前的避险上涨部分被挤出。

后续关注点三：美元再次走强的关键——日欧央行量化宽松卷土重来与中国库存周期的检验

近期日本央行和欧洲央行都在现实面前选择了对于负利率的反思，对于欧日而言，宽松需要等到中国和美国的库存周期开启，以及全球经济的进一步稳定。如果2季度全球风险偏好有所修复的话，那么欧日可能在2季度后期再次进行量化宽松，而这种量化宽松可能是推高美元的关键心因素。

就当前阶段的市场展望而言：虽然美联储依然处在紧缩通道中，但是阶段性的鸽派取向对于库存周期的修复有着重要意义，对过程的把握才是周期的真实义。接下来中国的稳增长、供给侧改革和国企改革仍将是支撑股市的核心力量，近期在随着监管层对于注册制的表述等，成长股领域也会跟随出现修复。

李燕乐

学习了，谢谢