索罗斯：危险的石油价格

纸扇墨客

本文改编自索罗斯于2008年6月3日在美国参议院商业委员会监督听证会上提供的证词，译者蒋宗强。

2007年1月，油价还不到60美元一桶。到了2008年春季，油价首次突破100美元一桶，到同年7月中旬，又进一步上涨到了147美元一桶，创下历史新高。截至8月底，油价依然维持在每桶115美元以上。仅仅18个月，油价就上涨了90%。相应地，同期汽油零售价从2.5美元一加仑上涨到了4美元一加仑。交通运输业和制造业成本也大幅上涨。与此同时，美国楼市泡沫触发了世界性的信贷危机。油价上涨，加上信贷危机，导致世界经济增速放缓，加大了美国经济出现衰退的概率。

对此，公众提出了两个问题，希望得到答复。第一个问题是，油价飙升究竟是一场投机泡沫，还是仅仅反映了一些基本的经济因素，比如发展中国家石油需求量快速上升，而易于开采的石油储备逐渐下降，进而导致石油供给不足。第二个问题与第一个问题有一定关联。如果油价飙升的部分原因是投机，那么采取哪种调控措施，才能最有效地环节这轮上涨的不利后果，并规避未来油价过度波动？

虽然我自己不是石油方面的专家，但作为一个专业投资人士，我一生都在研究投资泡沫。关于投资泡沫的理论，我在最近出版的《金融市场新范式》中解释得更为全面。我的理论与传统观点有很大不同。我认为，在金融市场上，价格不一定会趋于均衡。价格不只是被动地反映供给、需求等经济基本面，还可以通过好几种方式对经济基本面产生影响。人们对市场的看法往往不是客观的，总是带有一定的偏见。这种看法和经济基本面之间存在双向的、反身性的互动，从而可能导致市场远离均衡状态。每一个繁荣-萧条周期，或者说每一个泡沫，最初都起源于市场中出现的一些根本变化，比如互联网的普及。这些变化显现之后，人们会根据这些变化对市场价格的新趋势、新走向进行预期，而这种预期难免存在错误的成分。起初，这种错误刊发会加剧市场价格的发展趋势，这种错误看法本身也会得到加强，被越来越多的人所接受。但最终，真实的市场状况与错误看法之间所呈现出来的差距越来越大，这种看法逐渐难以为继。

随着人们对错误看法的认识越来越深刻，市场上的失望情绪越来越普遍，人们随之采取了相反的看法，看法的转变会对市场状况产生相反的影响。最终，之前的市场价格趋势得到扭转。随着市场价格的下降，用于获得贷款的抵押品的价值也在下降，从而导致了追加保证金的问题。为了满足最低的现金保证或资本保证，证券持有者必须以低价出售手中的证券，进而促使市场做出过激的反应，引起大规模抛售，导致整个市场形势骤然逆转。萧条的苗头一旦呈现，萧条到来的速度将远远超过繁荣到来的速度。

我对市场状况变动的推测顺序与传统的观点是有冲突的。传统的观点认为，市场会通过自我调整趋于均衡，只是偶尔地、随机性地偏离均衡。目前市场上普遍采用的合成金融工具，比如债务抵押债券等，都是以传统观点为基础的。这些合成金融工具在次贷危机演变为更大规模的金融危机的过程中扮演了重要角色。

实际上，金融机构、评级机构以及监管机构在实际操作中都没有考虑到繁荣-萧条周期最初自我强化、最后自我弱化的演变趋势。他们评估市场风险的大前提都是错误的。当次贷危机爆发的时候，AAA级债务抵押债券以及其他合成金融工具的价值突然大幅缩水。次贷危机以惊人的速度蔓延到其他市场，结果导致很多资信状况良好的金融机构的偿债能力瞬间遭到了质疑。

我们当前所经历的这场信贷危机不仅席卷了整个金融体系，还导致石油等大宗商品的价格出现了先飙升、后骤降的波动，呈现除了泡沫的一些特征。我认为，在我所称的“超级泡沫”中，这两者之间具有一定的关联性。这个超级泡沫在过去25年间一直在不断酝酿，不断恶化。这场超级泡沫的根本趋势是杠杆的应用越来越多，也就是说，人们越来越倾向于通过杠杆为消费和投资提供资金。对于杠杆融资愈演愈烈的趋势，人们往往没有正确认识，而是陷入了一种误区。我把这个误区称作市场原教旨主义，即认为市场肯定会通过自身调节实现资源的最优配置。

关于一般意义上的泡沫问题，先说到这里。具体到石油市场，我认为油价波动的背后主要存在四个因素，这四个因素相互加强。其中两个因素是基础性的，另外两个因素具有反身性，因为它们不仅反映了市场条件的变化，而且还反过来影响着供给与需求等基本的市场条件。

第一个因素是勘探、开发新油田的成本不断上升，而且老油田的消耗速度正在加快。对于这种现象，有一个具有误导性的名字，叫“石油峰值”，也就是说我们已经接近或者达到了世界石油的最高产出量。之所以说这个概念具有误导性，是因为从经济角度讲，随着石油价格不断上涨，开发更加昂贵的新能源更具可行性。但这个概念却蕴含着一个重要的事实，即有些易于开采、产量较大的油田，比如沙特阿拉伯、墨西哥的油田等，都是在40年前甚至更早之前发现的，这些油田的产量正迅速下降。

第二个因素是随着石油价格上涨，石油供给存在下跌的反身性趋势，从而扭转了供给曲线的正常走势。一般来讲，随着一种产品的价格不断上涨，生产者会增加供给。然而，那些预期石油价格将会进一步上涨的产出国不愿意立即把地下的石油资源开采出来换成美元，相反，它们选择待价而沽，把石油暂时埋在地下，等到价格涨得更高的时候再开采出来。这些石油产出国会打自己的如意算盘，认为如果降低石油资源的开采速度，以后的情况会更好。这就导致了所谓的“向后倾斜供给曲线”（backward-sloping supply curve）。此外，油价高企还会使伊朗、委内瑞拉、俄罗斯等敌视西方的政权有能力维持自己的权力。这些国家的石油产量正在下降。

第三个因素是一些石油需求量飙升的国家，比如中国和亚洲其他主要外贸出口国，都通过政府补贴的手段认为压低国内能源的价格。在正常情况下，国际油价高企会压抑这些国家的石油需求，但由于其政府提供补贴，虽然国际油价一直在飙升，但它们国内的石油需求量并没有因此而下降。虽然各国政府的财政预算压力逐渐增大，政策逐渐开始出现变化，但这一点或许也可以视为影响市场状况的基本因素之一。

最后一个因素是国际石油市场上的投机活动刺激了石油需求量上升，强化了油价上行的市场趋势。这是一个典型的反身性现象。除了一些对冲基金和个人投资者，养老基金和捐赠基金等机构投资者大肆从事商品指数投资，这些指数不仅包括石油，还包括黄金和其他原材料。事实上，在期货市场上，这些机构投资者的作用非常明显。对于这些机构投资者而言，大宗商品变成了一种资产类别，它们以商品指数为依据加大对这种资产类别的投资力度。2008年春季和夏初，石油和其他大宗商品的现货价格不断上涨，远远超过了其边际生产成本，而远期期货合约价格的上升幅度远远超过了现货价格的上升幅度。这就导致大宗商品价格的走势呈现出抛物线形状，具有泡沫的特征，表明泡沫正在逐步形成。


那么，这是泡沫吗？

答案是，在石油价格上升过程中的确存在泡沫，这个趋势是以各种现实因素为基础的。然而，有一个事实必须加以考虑，即如果没有经济衰退，即便取消了投机活动和购买商品期货的行为，石油需求量的增速也会远远超过石油供给量的增速。谈到泡沫因素，我将重点讲一讲机构投资者投资商品指数的问题，因为这个现象与我的泡沫理论最吻合。

商品指数投资是以一种错误观念作为前提的，这种投资方式没有把资本应用于生产目的。2002年左右，这种投资观念得到了大肆宣传，有其理由。根据这种投资方式，商品期货以一定的折扣进行售卖，投资机构可以从所谓的“现货溢价”（backwardation）中获得额外利益。所谓“现货溢价”，就是现货价格高于期货价格。生产者通过出售期货的方式，从金融机构手中获得一定数额的先期定金，实现了融资目的，并利用这部分资金扩大生产。金融机构实际上相当于通过间接的方式为商品生产者提供了融资，这是一种合理合法的资本使用方式。随着期货市场上的投资者越来越多，市场空间变得十分狭窄，赢利机会随之消失。然而，这种资产类别继续吸引更多投资，因为事实表明，这个领域的投资比其他投资更为有利可图。这是一个非常经典的案例，它表明市场上的价格趋势会强化人们的错误看法，而错误看法反过来也会加剧价格趋势。

商品指数投资让我想起曾几何时，人们疯狂地投资组合保险（portfolio insurance），导致1987年股市崩盘。在两个案例中，机构投资者都是一窝蜂地涌向某一个市场空间，其力量足以导致市场失衡。如果市场趋势出现逆转，像1987年机构投资者集体逃离市场一样，那么市场就会崩盘。指数投资以及跟随市场风向而动的投机活动加强了当前价格的变动趋势，从而加剧了经济衰退的风险，给市场带来了不稳定因素。只有当经济颓势彻底形成、市场需求下降的时候，这种不利影响才会得到扭转，但是如果在泡沫正在膨胀的时候就遏制指数投资和投机活动则是比较理想的。

反对机构投资者投资商品指数的理由是显而易见的，即这种投资方式不理智，给市场带来了潜在的不稳定因素，其经济后果非常严重。但是，支持监管机构采取措施遏制这种投资的理由则不那么明显，因为监管措施可能会带来意想不到的负面作用。比如，监管措施可能会促使投资者把炒作对象转移到其他监管不足的市场（比如石油市场），这些市场的透明度较低，保护措施较少。

当前，对养老金投资经理进行监管的法律是《雇员退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act），这部法律要求投资者必须遵循“审慎人原则”（prudent man’s rule）。根据该法律，也许可以说服机构投资者，使其认识到它们正在违反这项原则，因为它们正在像1987年那样“随大溜”。如果它们能意识到自己违反了这项原则，即触犯了法律，它们会采取较为明智的投资方式。

如果这样做不奏效，那么政府可以直接取消商品指数投资，禁止《雇员退休收入保障法案》监管下的金融机构从事这种投资。为这些机构提供服务的是高盛和摩根士丹利，目前有关限制投机活动的法律无法监管它们。这些限制措施只能增强商品指数交易的难度，但要收到实效，就必须彻底限制商品指数交易和石油投机。

一些人建议提高商品期货交易的额定保证金。保证金规定决定了在买进或卖出期货之前必须预存的现金或国债的数量。提高保证金对《雇员退休收入保障法案》下的金融机构投资商品指数没有影响，因为这些交易是通过现金完成的，而不是通过信贷完成的。提高保证金虽然无法遏制金融机构，但可以遏制个人投资者的投机活动。根据市场形势的需要，为了防止资产泡沫进一步膨胀应该更加积极主动地改变期货交易的保证金要求和获得贷款之前的最低准备金要求。

总而言之，应该强调指出，遏制石油期货市场上的投机活动顶多只是个权宜之计。当石油价格处于抛物线式的增长阶段时，遏制投机活动可能会起到一定的作用，但这解决不了根本性的问题，比如石油峰值和气候变暖问题，以及对那些政局不稳或敌视美国的国家的依赖问题。要解决这些根本性的问题，只有发展清洁能源。经济衰退将会导致发达国家对石油的需求量有所减少，进而导致石油价格的涨幅有所放缓，但这种放缓只是暂时性的。我们不能因为油价涨幅暂时放缓而转移注意力，相反，应该坚定不移地发展替代性能源，即使替代性能源在早期发展阶段的价格较高也在所不惜。

如果没有替代性能源，石油价格的上涨就永无止境。只要我们能够暂时容忍价格较高的替代性能源，坚持使用下去，那么油价长期的变动态势肯定会出现逆转。石油和其他化石燃料的生产成本注定会越来越高。相比之下，只要我们发现了比较廉价、高效的技术去开发替代性燃料，其价格肯定会越来越低，而且最终会拉低化石燃料的价格。（完）

来源：人民币交易与研究

紫气东来

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