降准在等什么？——兼谈经济层面的共识与分歧

Mr.Gray

降准在等什么？

“全面开花式”市场的共识与分歧

从大类资产来讲，本轮中国大类资产的价格特征是“全面开花式”的反弹——商品、股市、房地产，甚至包括债券市场，均出现了程度不一的价格上行。有几种解释：

一是经济有效需求不足，财政政策发力带动的基建投资回升，周期类相匹配的各类上游资产价格闻风先动；

二是资产缺乏好的配置渠道，一线城市房地产以及部分大宗商品就成为了资金青睐的对象，情绪蔓延后带动了部分二线城市房价的回升；

三是中国经济仍处于产能过剩的压力之下，资本回报率仍在降低，利率下台阶的逻辑未改。

但是近期债券市场开始出现了一定的变化：

（1）收益率全面上行。

上周开始，债券市场上长短期的无风险收益率均开始出现小幅度的上行；同时，各评级信用债收益率亦略有上行，信用利差（AA-AAA）则维持平稳略回升，但是城投债的利差还在加快下行。此外，本周三发行的5年国债招标也再度遇冷，债券一级市场谨慎情绪蔓延。这背后的原因，与经济短期企稳回升，市场风险偏好有所修复有关。

（2）流动性缺口如何补？

基础货币同比在去年底已下滑至-6%，缺口不断扩大。尽管人民币汇率层面的压力今年以来有所减缓，外汇储备的消耗速度也在显著下滑，基础货币缺口的下滑或将收敛。但从近期的流动性情况，4月银行间将有超过1.5万亿的资金缺口需要补充或滚动：主要是本月又面临一季度的缴税、月度中旬超5000亿元MLF到期，以及本月还有近5000亿元的同业存单到期。未雨绸缪，周三（4月13日）晚间央行公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，对17家金融机构开展MLF操作共2855亿元，其中3个月1270亿元、6个月1585亿元，利率与上期持平，分别为2.75%、2.85%。但下周MLF到期规模共计5510亿，此次投放的2855亿尚不足以对冲MLF到期回笼的影响。后续流动性的变化、利率的走势将更加引人注目。

近两年，商业银行委外业务的规模迅速扩大，目前委外业务规模或已在10万亿左右的级别，而从潜在规模上看，理论上数十万亿的银行理财、自营投资资金都有可能流向委外，"资产荒"下委外需求端旺盛，银行要求的收益率通常在4.5％左右，在目前债券收益率较低的情况下，代理投资方通常通过加杠杆的方式搏取更高的收益，或者投向风险更高的品种，甚至很多情况下商业银行也不清楚投资方向。

委外业务尚缺乏完善的风险制度建设，其风险主要来自三方面：

一是信用风险，资产端供给严重不足，负债端成本或导致投资风险偏好提高；

二是期限错配，银行委外资金期限多为一年，但投资债券的期限可能主要是一年至三年，负债和资产久期不匹配，若债券利率波动会给资产净值带来压力和损失；

三是流动性风险，部分银行负债成本较高，委外资金券商、基金、信托放杠杆的现象就较常见，头寸难平时带来的流动性冲击会更为显著。尤其对于月末、季末时点可能出现流动性紧张的情况。目前市场已经形成中央银行月末季末会主动释放流动性来缓解机构的流动性风险，但是这会助长委外资金进一步扩张发展，形成恶性循环。

（3）“信仰”再遇挑战

还有一单信用事件引发了债券市场的“动荡”——中铁物资（中铁物资是国务院国资委管理的大型中央企业）因公司业务规模持续萎缩，而将旗下9只存量共168亿元的债务融资工具暂停交易。这是首家暂停交易的央企本部案例，也是首家AA+级企业出现违约风险，存续债券金额和涉及机构范围都远超之前违约事件。回顾今年爆发的信用违约事件中，国企违约已经占到信用违约事件的50%。

信用市场上喊“狼来了”已有3年之多，从最初的民企违约到地方国企，再到央企，甚至到农行、天津银行的票据市场，信用等级不断升高，债务规模不断扩大，但观察市场数据——信用利差却并未因此而扩大，去年以来反而在不断收窄，皆因国家的隐性担保仍存。但值得忧虑的是，供给侧改革在金融层面的配套，例如债转股等“创新”的改革措施，如果被市场理解为这是打着改革的旗号逃废债务，那么未来央企、地方国企的信誉度将会大为下降。“国保于民，民保于信”。金融系统性风险的最重要命门——信用市场，其“信仰”遭到怀疑也许未必会引致破灭，但期间将传导出更大流动性风险。

降准预期再起

既然目前基础货币缺口较大、人民币汇率短期压力减缓、信用市场的尾部风险给流动性造成的脉冲压力加大，经济企稳的基础不十分牢固，而通胀又不及预期，此时不降准更待何时？

现在要等什么？细数近期的重要数据与事件有：

1）中国近期的经济数据能否有超预期表现或后续能否有延续性？进而，3.25地产新政对地产销量的影响会如何演变？

2）本周美国公布的通胀数据和1季度经济的数据能否有超预期表现？

3）石油生产国4月17日的多哈冻产会议进展如何？将改变原油的供需边际变化和油价的预期变化。

前两个方向的数据，直接可能影响已经被risk off很久的美元指数会否出现反弹。因为我们观察美元指数，自去年12月首次加息之后，目前走势已抹平加息对美元走势的影响。而美联储的货币政策无法只局限于本国的经济，还必须更多地考虑全球金融风险的动态反噬，中国经济的变化就是一个关键变量。反观日元与欧元近期的表现，则是已被避险情绪和金融博弈的投机者做多4个月之久，情绪的过度集中是否会有改观？故而，美元指数最近一两月的变化，可能再一波干扰人民币汇率的预期。

基于相对乐观（需求复苏）的预期，一个良性的循环应该是：首先，周期性过剩产业在政策抑制下去产能，金融资源配合抽离，对其去杠杆；其次，政府部门+个人部门加杠杆，即基建及政府特定投资项目加杠杆，房地产消费亦略有增加；再次，基于当前中间商库存低的现状，补库存的行为将增加，此循环维持一段时间后，工业产成品价格将趋势性回升，进而有利于周期性过剩产业的利润增加，带来更多的并购机会，也打开结构性改善的空间。

我们要观察需求的企稳回升是否有持续性，从宏观的逻辑上，国内的关键节点在于供给侧改革的真实进展，对传统周期性产业的去产能决心，因为这是以上逻辑循环的起点，否则强大的产能过剩压力最终会把下游需求打回原形。

输入性因素的关键节点则在于原油价格的变化趋势。而原油的价格变化，受供需边际变化和油价的预期变化影响，本次多哈冻产会议若有大的突破，达到供需再平衡的原油市场或将又受到冲击。我们认为，今年总体来看，原油价格回升或许力度不会太大，但目前已重返40美元，未来即便原油价格仅是稳步小幅攀升，因2015年不断下挫的基期因素，也会令市场的冲击随着时间推移逐渐加大。

倾向性的结论

（1）降准的必要性较强，内外部条件也配合，具体的观察时间点在于4月26-27日的美联储货币政策会议前后，若会议传递出显著的鸽派信号，降准就将是大概率事件。毕竟美国加息预期与进展对于国内市场的冲击还会较显著，这一风险因素需要国内经济基本面的逐步夯实。

（2）总体金融政策环境相对宽松的背景下，基建投资的反弹，房地产销售及开工的回暖，以及信贷投放的上升，仍将延续，国内经济短期企稳，但回升的基础尚不牢固，关键在于供给侧改革的真实进展。

（3）原油价格企稳是大概率事件，目前看，油价低位企稳有利于国内工业产成品价格的回升，有利于工业企业利润的回升。

风险提示：油价超预期下跌，中国经济超预期下滑。