建投策略——市场的分光镜

Mr.Gray

一、策略观点与市场展望——市场的分光镜

许倬云先生在《历史分光镜》中直言“历史”是变数的总和，而人类的自由意识使历史演变的总和无限扩大，它并不会像量子力学表明的那样在若干可能性中间动荡，而是在混沌系统中上演历史分形。好在市场的分光镜只有上涨、震荡、下跌三类光谱，并不像历史那般复杂，但定位光谱的位置却是由复合变数决定，它包括风险偏好，改革逻辑，经济基本面和自由意志。这些因素互相作用，在市场的演进中，没有一个变量可以长期处在主变数。

我们在四月第二周周报《佯北勿从，饵兵勿食》中判断市场并没有到序贯下跌的阶段，但在春季的尾声发动大规模“春季行情”条件也不具备。上周上证指数涨幅3.12%，中小板指数上涨2.66%，创业板指数上涨3.58%，符合我们前期提出的4月份市场在震荡中摸顶的判断。而市场上涨的归因也是复合变数共振的结果。

从经济基本面因素看，一季度出炉的经济数据符合我们上周的判断“我们认为经济的修复韧性大概率的强于一致预期，需求、生产端数据产生的正向预期差对市场构成潜在支撑”。经济弱复苏和通货再膨胀的组合是有利于市场业绩逐步改善的美好阶段。但在组合背后我们仍然注意到2012年以来社会杠杆率持续攀升，政府投资乘数不断下降，以及民间投资和人民银行企业家信心指数同步下滑。上述这些中长期隐忧对经济短期雀跃打了折扣，这也是2016年与2009年本质的区别，经济中长期问题待解在削弱经济短期好转作用在市场的向上弹性。虽然从我们的调查结果看，市场对二季度经济仍然乐观，但我们在《周期即人性--周期的真实义之二》报告中善意提示4月份有量价齐升之后价格高点的风险，经济需要再确认，下游库存需求带动的第二波量价齐升行情仍需等待。

而从影响风险资产的风险偏好来讲，在2-4月份再平衡的过程中，是所有需要再平衡的因素集中修复的过程，隐含的风险降到了极低的位置。在春季策略报告《知止而后定》中，我们提出“汇率是锚，利率是盾”观察风险偏好的两个维度，在4月份之后，风险偏好修复的逻辑都面临再检验。首先，在全球价格体系修复之后，经济需求再检验的过程中，美元指数找到阶段性底部，在向上反弹的过程中美股下跌与人民币贬值带来的A股估值向下修复共振；其次，长端与短端的期限利差在债市信用违约风险增加后面临向上的阻滞，有可能带来货币市场流动性抽紧对A股估值的冲击；最后，无论多哈协议冻产成色几何（很可能不达预期），供给因素在原油价格反映已十分充分，但供需平衡是下半年的基调，油价短期震荡回落似乎不可避免，扰动中美股市估值中枢。

分析的间隙，我不由想到芒格先生对风险的箴言“你要学习的是，在概率上你不占优时，你应该撤出。但你有巨大的优势时，下重注。因为你无法经常获得优势。”当复合变数两个因素都处在临界状态下，很难表明当前有十足的把握下重注。对于改革“不鸣则已，一鸣惊人”的状态，我们更期待下半年的奏鸣曲，而当前仍处在政策数量的出台弥补效用上的边际递减的阶段。

最后我们谈下自由意识，即人性，怎么看待市场当前的状态。记得在2月25日在上海一家公募路演，那天上证指数跌幅6.41%，我们坚持看多市场，这使得我们有幸成为当时仅有的两家看多机构。一路下来，伴随着市场上涨确定性越来越强，看多的声音越来越响亮，从冷眼到喧哗，似乎人性更喜欢某种明确的确定性，但是，周期在某些阶段就是一个积累和变换的过程，我们始终坚持在这些必然的确认期，进行有逻辑的观察与确认。

面对虚高的估值，业绩的超预期提供了市场足够的安全边际。一季报行情将主导四月行业配置逻辑。分行业利润来看，有色、化工、电气设备、机械设备、计算机、通信等行业业绩改善明显。

主题方面，我们一如既往推荐国企改革，2016年是国企改革政策落实之年。上半年国企改革孕育了两波机会，分别是一月底到二月底第二批央企改革试点以及3月15日战略新兴板搁置后，国企壳资源机会。我们判断上半年的第三波机会在混改、员工持股领域。建议关注国改受益标的：冠豪高新，通产丽星，钱江生化，三爱富，瑞泰科技等。

二、回升首国内经济视角——实体经济量价齐升，需求持续有待检验

2.1 投资持续发力，有力支撑短周期复苏

工业需求继续回暖，量价齐升迹象显现。3月工业增加值同比实际增长6.8%，增速较去年同期提高1.2个百分点，较1-2月高0.9个百分点；3月工业增加值环比增长0.64%，数据均表明工业需求继续改善。结合3月PPI增速跌幅继续收窄来看，工业领域量价齐升迹象已然显现，经济短周期复苏已然到来。从我们测算的工业增加值产出缺口和PMI原材料库存季调趋势项看，2016年3月产出缺口与上月基本持平，PMI原材料库存季调趋势项自去年11月以来继续上扬，符合我们对中国经济周期企稳复苏的判断。3月规上工业企业发电量同比增长4.0%，环比回升6.3%，也印证了工业生产的企稳回暖。

基建投资继续加码，新开工仍然旺盛。2016年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长10.7%，增速较1-2月份加快0.5个百分点。从环比速度看，3月份固定资产投资环比增长0.86%。从单月看，3月全国固定资产投资47835.2亿元，同比多增4801.4亿元，比1-2月多增9827.4亿元；其中，3月基建投资11528.1亿元，同比多增2077.5亿元，比1-2月多增3038.1亿元，表明稳增长政策在继续加码。从新开工项目看，3月固定资产投资新开工项目计划总投资53960亿元，同比多增18751亿元，较1-2月多增26517亿元，新开工仍然旺盛。

房地产开发投资继续回暖，下游需求改善延续。1-3月房地产开发投资同比增长6.2%，增速比上年全年加快5.2个百分点，比1-2月份提高3.2个百分点。从单月看，3月单月房地产开发投资8625.2亿元，同比增长9.7%，同比多增761亿元，表明房地产投资活动继续回暖。1-3月份，房屋新开工面积28281万平方米，同比增长19.2%，增速较1-2月提高5.5个百分点；商品房销售面积24299万平方米，同比增长33.1%，增速比1-2月份提高4.9个百分点，下游需求改善延续将进一步夯实短周期的复苏。

2.2 社融增速回升，“短贷长移”助力稳增长

社融增速提升，印证实体经济复苏。2016年3月末社会融资规模存量为144.75万亿元，同比增长13.4%，较去年同期和上月分别提高0.4和0.7个百分点。3月份社会融资规模增量为2.34万亿元，分别比上月和去年同期多1.51万亿元和1.09万亿元。社会融资规模增速的提高，表明实体经济的融资需求上升，也印证了经济短周期的复苏。

3月末金融机构人民币贷款余额98.56万亿元，同比增长14.7%，增速与上月末持平，比去年同期高0.7个百分点。3月当月金融机构新增人民币贷款1.37万亿元，同比多增1900亿元。一季度人民币贷款增加4.61万亿元，同比多增9301亿元。其中，一季度中长期贷款3.17万亿元，同比多增1.10万亿元；一季度中长期贷款占新增人民币贷款（累计值）的比重为0.69，自2015年三季度以来不断提高，贷款结构的“短贷长移”也反映了央行对中国经济稳增长的政策取向。

2.3 小结

从库存周期运行的角度来看，本周公布的3月宏观经济数据是符合预期的。2015年11月我们发布报告《中国经济即将触底》，并于全球通缩恐慌之际提出《2016年两个坚持》，坚定看好中国经济将在1季度触底，并坚持为1季度为资源而战。在3月份之前，我们看到了价格快速回升过程中，实体库存和工业增加值都是快速下降的，我们在多方质疑下发布《反抗低点已现，宿命滞胀复来——继续为资源而战》，明确指出目前进入“价升量跌”的库存周期触底确认阶段，滞胀多出现在第三库存周期中后期。而到了3月中旬之后，经济数据越发积极证明了触底的必然性，多方参与者愈发乐观，库存周期进入“量价齐升”阶段。

在逐步兑现的经济数据背后，我们似乎忽略此时距离价格触底已经过了4个月的时间。从库存周期的运行规律来看，库存低点滞后价格低点一个季度以上。3月份之后中国经济进入“量价齐升”阶段，价格上行所带来的乐观预期将持续推升，价格上升的速度将超越需求的复苏。相较而言，经济触底回升后投资者对房地产和基建投资的预期十分充足，这势必导致价格在快速拉升后的回落，实体经济需求亟待再确认和再检验。按照历史经验来看，这个价格的高点就会在量价齐升之后的一个月内发生。

从全年经济和价格运行来看，我们在《一波三折》的报告中明确指出，中美库存周期的运行存在明确的节奏差异，以我们对美国库存周期的理解，美国产出缺口的触底时间大概在2016年5月-6月之间，而从当前全球经济运行来看，美国库存周期的触底回升将为全球经济带来增量需求和风险偏好的回暖，届时或将出现中美库存周期的共振回升。由此看来，中国库存周期价格第一波高点回调的时间可能是短暂的，也就1-2个月的时间，所以我们可能也不会看到商品价格的深幅回调，这与大宗商品价格一次触顶回落的历史规律也相符。未来一段时间内，美国库存周期触底机制、中国供给侧改革与稳增长政策的博弈过程将成为重点。

三、全球宏观视角——风险偏好的修复向前又进一步

上周提到了全球大类资产中风险资产和避险资产到了一个关键的十字路口，是继续向风险资产端推进，还是向避险资产端后退。主要原因在于G20会议后，全球资本流动的方向是在弱美元的背景下，随着中国供给侧改革和原油冻产协议的推进，由发达国家流向新兴市场国家，中国是贡献者也是受益者。对于日本和欧洲来讲，一个弱势的美元让日元和欧元阶段性强势。稳定的利差和贬值预期稳定是日元作为套息货币走弱的基础，这需要全球对于风险资产修复的再确认，在3月份新兴市场国家和美中受益于美联储鸽派表述和美元走弱的阶段，日欧走势汇率和股市走势较差，显然对于全球风险资产的回暖还并不感冒，主要逻辑还是抬高自身的实际有效汇率对于日欧基本面的伤害，尤其是日本，由于汇率弹性更大，因此更加敏感。全球大类资产经过本周的运行，显示了风险偏好的修复向前推进了一步。

从上周的大类资产运行来看，首先在大宗商品方面，受益于中国供给侧改革发力和稳增长需求发力的铁矿石（9%）和螺纹钢（5.5%）仍然有较大的涨幅，受益于“冻产协议”临近的原油上周反弹3%。在大宗商品的这种带动下，铜也有所反弹。而在汇率方面，美元指数周涨幅为0.52%，日元兑美元小幅贬值0.61%，欧元兑美元贬值0.99%。同时COMEX黄金小幅下跌了0.64%。股市方面，最大看点就是在世界主要股市中，欧洲和日本的股市都有了较大幅度的反弹，STOXX欧洲50上涨4.2%，日经225上涨了6.48%，同时澳大利亚和巴西股市同样有较大的涨幅，而中国和美国股市也录得正收益，绝对涨幅在中游和中下游的位置。也就是说从股市的角度来看，上周出现了全球绝大部分股市反弹的格局。而CBOE的VIX指数也再一次出现了回落，与黄金一起，显示了当前避险情绪的回落，而日元的走势辅佐了这一判断。同时就发达国家股市的结构来讲，欧洲和日本都体现了能源工业的领涨，以及金融板块的修复。最后，在债券部分：第一个看点是利差方面，中国10年期国债的利差上行，1年期国债收益率短端同样上翘；第二个看点是期限利差方面，上周中国的期限利差在前期的反弹的基础上高位整固，美国的期限利差在前期的回落中低位反弹。

全球大类资产的运行如何解读：

1、全球进一步相信中国的供给侧改革和中东的供给侧改革，并相信其可以进一步提升全球的风险偏好，促进资本向新兴市场国家的流动，大宗商品的主要矛盾是供给侧，所以出现了美元和商品同涨的局面；

2、全球库存周期可以进一步修复，尤其随着中国数据的好转，相信稳增长的政策可持续；全球股市（尤其是欧日）表达的逻辑是，在供给侧改革和稳增长层面上，带动全球库存周期（工业体系）的回暖。

3、欧日货币和金融股的走势的一致性，表达的是如果全球风险偏好和经济持续好转，那么资本回流风险市场，欧日的汇率风险好转，负利率带给金融体系的压力减小。

这种风险偏好修复的根源：

1、国家发改委对于供给侧改革的表态——“建立了钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议制度”，数位重量级人物强调扩大总需求与供给侧改革的推进。同时多哈会议冻产协议临近，全球对于供给侧改革有期待；

2、在中国经济数据好转的基础上，IMF下调了全球增长，上调中国增长；

3、美国财长在于各国财长和央行行长会面的过程中，强调了“刺激全球经济增长需要采取决定性政策；美国仍是全球经济中的亮点；所有国家都必须动用所有可用的工具来刺激经济增长”，再次强调了财政政策刺激的重要性。

因此，全球大类资产的回应就是既往的供给侧改革可持续，同时各国的总需求的管理要加码，从而更好的修复第三库存周期。风险偏好是提升的。

当前，对于美联储加息的问题，市场处在一个模糊认识的状态，如果通胀上行会不会政策再次变卦与鹰派，6月份到底加不加息？这个问题最终需要落实到经济短周期的运行，上周公布的数据显示美国的工业和通胀数据仍然在短周期探底的阶段——越是在短周期的尾部修复库存周期的意愿越强，美国财政卢的表态是继耶伦之后再次强调了美国修复第三库存周期的立场。而对应中国的数据则显示的是1季度中国短周期的触底反弹（再次重申中国库存周期领先美国在1季度反弹是我们今年1季度大类资产运行做出正确判断的基础）。美元和中美利差的变化是最好的佐证。

展望后市，沿着当前逻辑运行，我们认为未来的重要问题仍然是随着风险偏好的再修复，全球要进入一个对于中国库存周期的再确认的过程。美国的期限利差已经开始有试图筑底的迹象，而中国的期限利差有一个反弹后整固的迹象，而根据我们的判断，在按照周期规律进入美中第三库存周期共振的下半年之前的二季度，会是一个对于复苏和风险偏好问题的确认期。第一个再确认就是中国以供给侧改革和美元货币因素推动下的价格反弹，已经使中国进入了工业领域的量价齐升阶段，如果在当前位置让库存周期继续向前推进，那么是一个检验价格向中下游传导的过程，或者说超预期的逻辑在于需求的进一步发力；第二个再确认就是全球风险偏好的再确认，在第一个再确认的基础之上，前期风险偏好的集中修复已经反映了不利因素的集中修复，如果冻产协议的不达预期，大宗商品也会出现整固，后续美联储的态度和欧日的货币政策也都是再确认的因素。不过，站在目前来看，这种再确认并不是风险的再一次超预期暴露。

四、投资者情绪普遍转好，警惕资产价格高点风险

本周市场整体呈震荡上行走势，下半周大盘在3050-3100点之间反复窄幅震荡，成交量与融资买入额均出现明显波动。腾落指数的走势显示市场力度自周一开始不断增强，但随着周五成交量的明显缩减，市场量能出现萎缩迹象，经济数据的全面改善并未助力行情向上突破，而当日黑色金属的暴跌也没有对大盘构成明显拖累。投资者仓位调查结果显示本周投资者情绪明显上扬，市场平均仓位再次回到60%以上。市场对于未来一个月内上证高点的预期也随之提升，认为大盘站上3100点位置的投资者比例从上周的60%上升到90%，其中超过半数的投资者认为上证高点将位于3100-3200点之间。市场风格方面，调查反馈结果显示均衡配置仍为当前市场的主流配置策略，其次有3成的投资者更偏好成长白马板块，而认可周期蓝筹的投资者比例则出现下降。

A股资金面的波动情况在本周进一步加剧，周三单日资金净流入逼近近两个月的最高值，周四、周五则连续两日净流出。从板块资金流入强度走势来看，沪深300的表现较创业板更为稳定。市场流动性方面，本周央行公开市场持续净投放，累计净投放金额达到700亿元，银行间拆借利率小幅下行，国债隔夜回购利率在周中出现剧烈波动，随后受市场流动性改善影响迅速恢复。人民币离岸与在岸即期汇率保持稳定，在岸-离岸利差在本周继续维持在200BP以内，显示了两岸市场汇率逐渐收敛。受一季度国内宏观经济数据的提振，本周沪港通资金再次大规模流入A股，而AH股溢价指数则进一步延续之前的下行趋势，目前已创近五个月新低。从公募基金的仓位监测中可以发现，进入4月后市场出现的明显特征是小票相对仓位的明显下降，本周小票仓位继续维持在相对低位运行。

当前阶段，美联储加息预期和人民币汇率压力仍然是最受投资者关注的市场风险，其次是大宗商品价格迎来阶段性高点，债市信用风险扩散波及短端利率市场，以及通胀预期过快回升引发的货币宽松边际回落。从投资者预期来看，市场对于资产价格过快上涨以及大宗商品价格波动冲击的担忧正在上升。国内宏观经济形势判断上，市场一致认为二季度价格水平将继续抬升，大多数投资者对二季度宏观经济的继续改善持乐观态度，其中超过半数的投资者认为经济将呈弱复苏改善，而预期量价齐升和步入滞胀的投资者各占20%。市场概念板块来看，次新股、移动转售、页岩气和煤气层、4G概念及自贸区指数涨幅居于前列，其中次新股再次集体暴动，全周累计涨幅超过11%，遥遥领先于其他板块，而前期涨势较好的充电桩、汽车后市场及高送转等板块在本周遭受冷遇。我们的主题机会调查结果显示，央企和地方国企改革板块仍是最受投资者看好的板块，其次是无人驾驶、汽车后市场，网红经济、虚拟现实，以及移动支付，基因检测，值得注意的是，经过两周的持续拉升后，次新股和高送转板块的热度在本周有所下降，仅有1成的投资者继续看好。