“上海协议”的秘密——结束货币战争 人民币“策略性贬值”

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上周末，我们发表了一篇题为《“上海协议”带来的四个交易机会》文章，其中的主要观点是援引《货币战争》作者Jim Rickards的“阴谋论”，称上海G20会议后，全球主要央行政策步调惊人一致，决策者可能秘密达成了联手压低美元汇率的“上海协议”，以平复金融市场。

Jim认为在“上海协议”的逻辑下，欧洲、日本也默许欧元、日元走强，同时美元也释放前期升值压力，中国趁机放松人民币盯住美元的机制，人民币则通过欧元日元走强来释放贬值压力。

但读者们纷纷表示这位Rickards的阴谋论不足为信：

不过本周来自汇丰银行（HSBC）的一份汇率报告表达出的逻辑与上述“阴谋论”如出一辙。

全球货币战争停火，中美皆欢喜

尽管汇丰没有直接承认“上海协议”的存在，但汇丰称“欧洲央行和日本央行似乎发起了全球货币战争停火协议，其侧重点已不再是压低各自的货币。”

在此逻辑之下，欧元和日元走强允许人民币对其一篮子货币汇率走弱，同时无需美元兑在岸人民币大幅走高；在岸人民币的压力减少应意味着美元兑新兴市场货币走低，进一步降低了在岸人民币的压力，创造了一个良性循环。

可以看到中国官方“提倡”使用的人民币一揽子汇率今年持续走弱，但同期人民币对美元汇价几乎走平：

莫尼塔宏观分析师钟正生、张璐也发现了中国央行相同的思路，两位分析师认为，今年春节以后，央行在设定人民币对美元汇率中间价时，似乎体现了一种“策略性贬值”的意图，即人民币在对美元贬值幅度较大时，对一揽子CFETS指数却表现稳健；对美元升值时，对一揽子货币则更多贬值。这样做的好处是，既能向前继续推进汇改，又不会引起太多溢出效应。

2月26日耶伦、周小川等央行首脑们在上海正大广场聚餐：

竞争性贬值无用，欧日央行要换战略

一如经济学家们反复说过的，汇丰也提醒货币竞相贬值是一种“零和博弈”，尽管片面看博弈中是有赢家和输家的，但最终对全球经济整体来说并没有什么好处。

2月份上海G20会议只是重复了“避免竞争性贬值”并且将不会“出于竞争目的将汇率列为目标”，这看上去只是老调重弹，但事实上在这次以前，欧元区、日本都在极力压力本国货币。

不过在会议以后，欧日央行的态度发生了转变，当然，这或许也是因为他们都发现了在欧元贬值 20%和日元贬值 40%之后，央行操纵汇率能力已经减弱。所以，在3月份的欧洲央行会议上，德拉吉将政策重点转向扩张信贷并且进一步扩大其债券购买计划的风险范围；同样在日本央行3月的议息会议上，日本央行降低了实行负利率的储备金数量，同时淡化了额外降息的可能性。

汇丰银行认为，这些转变意味着两家央行都希望推高通胀，但压低货币以求向别国“输出通缩”不再是首选战略。

事实上，美元大幅升值、人民币、日元和欧元急剧贬值对大家也并没有好处，麦格理银行在最近的分析中认为，这可能导致全球性通缩。

汇丰银行表示，货币战争很可能已经结束。进而，这意味着货币战争产生的一些负面影响也会消失，产生了多个直接后果：

A) 欧元走强，因为欧洲央行不再与美联储对抗

B) 日元稳定，因为日元不再必须将今年的涨幅压回去

C) 决策者可以停止在这场利率和量化宽松的逐底战中追随欧洲央行和日本央行

D) 在岸人民币可通过欧元和日元走强而走弱，而不是通过更高的美元

E) 新兴市场外汇不再面临全球因素的不利影响

汇丰银行表示：

鉴于我们认为日本央行和欧洲央行都不再积极追求货币疲弱，人民币有效汇率的贬值越来越可通过欧元和日元来传导，这两种货币目前占人民币“估值过高”的一大源头。所以人民币的预期疲弱不再是必须只通过美元“挤出”。

这对其他新兴市场外汇也有着连带影响。有关美元兑人民币激进走高的担忧逐渐消散将让新兴市场外汇更加轻松，特别是对韩元和新台币等用作代理人民币交易的货币而言。当然，这意味着它们也将对人民币不再那么疲弱，进一步帮助有序降低人民币货币篮的估值过高。进而，这帮助减少了新兴市场面临的中国担忧相关压力，同时创造了一个类似下所示的良性周期：

轮流贬值的游戏有用吗？

最后，值得一提的是，文首提到的《货币战争》作者Jim Rickards并不认为货币“轮流贬值的游戏”完全没有用，因为在这样一个不景气的时代，大家轮流解渴总比一起渴死要强。他提出这样一个比喻：

想象有四个士兵，正在一个骄阳似火的日子里共同作战，他们又累又渴，都想休息一会，但是他们只有一壶水可以喝，他们该怎么办？

每个士兵都想独饮这一壶水，但是他们又都在作战中，仍需要对方的支援，所以他们每人只喝一口然后传给下一个人再喝，最后，他们都活下来了。

Jim表示，2010年以来，全球最大的四个经济体正在经历这样一个“传水壶”的过程：

2010：人民币低估。美国时常抱怨中国操纵汇率压低人民币汇率。

2011：轮到美元走弱。美元当时跌至08年来最低水平，黄金升至历史最高点。

2012~13：然后是日元走弱。兑美元从75一路跌至124。

2014~15：欧洲领过接力棒，开展史上首次负利率和欧版QE，欧元去年兑美元两次跌至1.05附近。

用Jim的话形容，2015年后，美国和中国又感到口渴了。因中国经济面临快速放缓，美国则时不时去“挑逗”一下衰退的边缘。

“中国和美国是全球最大的两个经济体，如果这两个国家走下坡路，那全球都会跟着走下坡路，这是毫无疑问的事实，现在，是人民币该贬值的时候了，美国也需要更便宜的美元。”他称。

华尔街见闻

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