谁在导演这场商品狂欢？供给侧改革带来结构调整

越州三宝

    在大部分投资者眼中，19日只是一个普通的交易日，但对于商品多头而言，他们迎来的是最近一段时间内又一个狂欢日。从LME期锡、期铜及期铅等金属期货到芝加哥农产品市场的大豆、小麦和玉米期价，伴随美元走势疲弱，商品价格迎来全线大涨。

　　20日，商品价格略有回调。但如果我们将时间线放长一些，可以看见一轮清晰的攀升行情。国内文华商品指数从2011年8月份的208点到去年11月的低位，5年的熊市让其跌去一半。但从2015年11月底开始，该指数从106点一路上升，目前已接近122点，4个多月的时间涨幅高达15%。从全球看，彭博商品指数本月以来涨幅接近5%，较今年1月20日触及的低位则大幅反弹13.4%。

　　是什么力量在推动商品价格狂奔？在中国“十三五”重点推进供给侧结构性改革等背景下，行业格局将产生怎样的变化？就上述话题，我们邀请彭博行业研究金属与矿业行业分析师朱轶、新湖期货研究所所长李强、中大期货副总经理景川以及期货业资深市场人士奚川进行探讨。

　　在他们眼中，这一轮商品价格上涨只是反弹并非反转，而商品产业结构也将迎来调整，部分落后低效的产能会被慢慢出清。

　　只是筑底式反弹

　　上海证券报：黑色、有色、化工等板块商品近期轮番上涨，目前农产品板块也开始启动，请问您怎么看这轮商品上涨，这是反弹还是反转？商品市场是否进入“牛市”？

　　朱轶：我们认为最近的上涨行情是反弹，原因包括：第一，前期价格出现超跌反弹；第二，市场对于后市需求复苏有乐观预期；第三，今年以来房地产以及基建等宏观数据转好；第四，季节性因素。3、4月份是传统需求旺季。

　　回归商品基本面，供应以及需求两大要素其实并没有显著好转，所以我们认为牛市还没有到来。因为牛市的前提包括供应显著减少和需求显著改善，目前而言，我们看到一些减产，但量远远不够，需求有一些复苏，但也还不够。所以我们认为目前仍是熊市中的反弹，而不是牛市来临。

　　景川：经历了5年的熊市，商品市场大部分跌幅超过50%，达到了2008年金融危机时期的低点，包括原油和钢材在内的一些商品已经触及中国工业化起步时期的低点。整体而言，商品价格已经处于长周期的底部范围，因此在流动性充裕、环比传导失灵、供给侧改革以及传统消费旺季到来等叠加因素的推动下，商品价格呈现了一轮中期反弹行情，或者说是阶段性牛市的出现。但是很显然，以上的诸多因素与经济周期并不相符，因此构成大牛市的基础条件并不充分。

　　李强：目前来看，我们依然将这一轮上涨定义为筑底式反弹。推动这轮行情的因素从长周期来看，是弱滞胀下资产配置的需求。从中期来看，是低库存、低开工背景下，叠加季节性旺季补库需求形成的行情。从短周期来看，是对悲观预期的快速修正。

　　从目前的经济结构来看，整体经济处于筑底阶段，而当前CPI开始抬升。这种经济结构相对较为接近于弱滞胀。从周期资产配置来看，在这种经济结构中大宗商品的配置要好于股票和固收，所以今年很多大类资产配置的资金涌入商品市场。从中周期来看，由于连续的降库存、降生产负荷，叠加3月份以来的消费旺季，产业补库存导致行情出现喷发，但这种势头可能在5月之后慢慢转入淡季会导致行情延续性遇到一定的瓶颈。

　　奚川：经济增长的根本原因十分简单，就是效率。衡量效率的唯一标准不是技术，不是创新，而是价格。如果一家企业能以较低的成本提供给消费者满意的产品，就说明他们的生产方式是高效率的；反之，就是低效率的。高效率的企业自然能获得利润并扩大再生产，低效率的企业就应该破产倒闭。通过优胜劣汰，社会平均劳动生产率就提高了，这正是自由竞争市场经济的功能。如果不能真正做到“让市场起决定性作用”，那么效率低下、经济停滞、通货膨胀、货币贬值……这些结果都是可以预期的。大宗商品将表现出消费不振、库存高企、现货贴水格局下的滞胀型牛市。

　　供给侧改革带来结构调整

　　上海证券报：您如何看供给侧改革对商品的持续性影响？供给侧改革会不会使压力向上游传导？钢铁和发电业的产能被清理，令上游的铁矿和煤炭压力更大？

　　朱轶：供给侧改革如果能够有效实施，会显著减少过剩产能。但目前来看，改革仍在进行，具体的实施效果仍取决于实施的力度。供给侧改革的压力会向上游传导，钢铁产能的减少、钢铁产量的下降对上游的铁矿石及煤炭会产生压力。

　　景川：供给侧改革的特征是激活实体经济新的内生动力，提高潜在增长率水平，其主要内涵是调整上游商品资源配置，改变简单的产能过剩。因此，供给侧改革显然是对商品由于产能过剩而导致的压制有所缓解，也就是说对商品的支撑是长期的、渐进的。同时，由于是针对上游产品，因此对铁矿和煤炭不会施加更多的压力，其自身也在资源重新整合范畴内。

　　李强：供给侧改革是目前经济背景下的必然选择，所以对供给侧改革的持续性应该可以保持信心。但由于经济结构调整过程中还会涉及就业、财政等方方面面问题。所以政策面在供给侧改革中必然会配合需求侧的影响。实际上从今年一季度天量的信贷即可以看出需求侧并不会完全被放弃。

　　供给侧改革中必然会涉及产业结构调整，部分落后低效产能会被慢慢出清，所以钢铁、煤炭等行业必然面临一些产能的退出。而上游的铁矿和煤炭势必也会受到一定的影响。但目前来看，国内铁矿退出的力度已经比较大，未来影响更多的是外矿的需求增速下滑。煤炭行业同样也遇到了产能的慢慢减少，产能退出不仅仅是政策面的需要，也是市场化背景下的需要。所以本质上来看，无论有无供给侧改革，最终都会有过剩产能的退出。而这个过程势必是痛苦的，但正如目前看到的钢铁业一样，产能压缩之后，钢厂利润变得非常丰厚，所以风雨之后还是会有彩虹。

　　贵金属及农产品受关注

　　上海证券报：从国际上的情况看，大宗商品也普遍在近期出现反弹，商品的超级周期是否依旧存在？怎么看商品内外盘走势间存在的差异？即使市场在未来出现动荡，哪类商品仍会有不错表现？

　　朱轶：我们认为商品的大牛市从2002年至2003年开始，已于2012年至2013年结束，一个10年的牛市。此后是一个熊市，而现在，我们仍处于熊市中。熊市什么时候结束，其实取决于最重要的两大因素，也就是供应和需求，当供应显著减少而需求显著转好，这时才是熊市的终结及下一轮牛市的开始。上一轮牛市是由中国需求的强劲增长带动，在中国需求放缓之后，目前仍未有哪个国家能替代中国的需求。在市场波动中，黄金由于其特有的金融属性以及避险功能，会取得较好表现。

　　景川：显然，流动性充裕、金融热而实体冷的格局目前存在于中国，因此，此次商品回升的主力是来自具有中国定价主权的商品，如煤焦钢。而参与全球定价的有色则明显处于被动跟涨的局面，所以我们看到的是内强外弱。在商品回升中，有一个板块是值得未来关注的，农产品由于受经济周期影响较小，属于供给驱动的，在厄尔尼诺现象的影响下，一旦出现对种植以及生长不利的情况，这类商品将会有不俗的表现。

　　李强：目前来看，国内定价的品种涨势相对较大，而与国际接轨的品种(例如有色)涨势相对较弱。一方面，从资金的选择来看，由于去年汇改以来，人民币汇率波动幅度较大。资金更愿意选择规避汇率风险的品种；其次，由于国外品种大多以美元计价，而国内品种多以人民币计价。美元目前面临全球唯一紧缩的货币政策，国内商品面临的仍是一个相对宽松的货币政策和财政政策环境，所以，这也导致商品内外盘之间出现较大差异。对于未来而言，去产能、去库存真正落地的商品以及有炒作通胀预期的商品值得关注，比如有色金属中的铝、农产品中的油脂。而依靠需求侧拉动的商品行情的延续性可疑。因为需求侧目前来看主要还是基建和房地产，楼市本质上过剩的格局并没有改变。

　　奚川：内外盘关系取决于人民币汇率，币值稳定则同步，贬值则内强外弱，升值则内弱外强。

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