股债双杀，中国宽松转折点来临？

Mr.Gray

本周三沪指午后一度暴跌逾4%，连破20日、30日均线，创业板跌逾6%。银行间市场方面，利率债收益率持续上行，七年续发国债中标收益率远超预期。近来信用违约事件频发，令信用利差创出阶段性新高。

“根本原因不在基本面上，而是流动性变化对市场的冲击，”中信证券债券分析师明明认为，导致流动性变化的原因是多样的，包括降准预期落空、通胀压力和预期持续、财政缴款、杠杆风险等。

还有分析师担心，流动性预期前景负面，货币政策预期或由全面宽松转向松紧适度。“流动性预期是未来资本市场的核心变量。”

经济开门红

从2014年11月开始，央行已经6次降息5次全面降准。叠加房地产新政以及政府稳增长的拉动，中国一季度经济取得了 “开门红”，工业增速、投资增速、房地产销售、PPI、PMI、进出口等系列宏观指标全面反弹，大超市场预期。

海通证券李迅雷认为，经济大幅好转是加杠杆、补库存换来的，金融与房地产对GDP的贡献依然最大。

一季度银行业放贷4.67万亿，同比多增9301亿元，新增贷款额创下历史新高。房地产开发投资大幅反弹至6.2%，基建投资（不含电力）增速达到19.6%，为遏制经济下行立下汗马功劳。

在此背景下，华尔街投行纷纷上调对中国经济的预期。瑞银将2016年中国GDP增长预期从此前的6.2%上调到6.9%。德银认为，今年全年中国GDP或增长6.7%，其将中国二季度增速预期从6.8%上调到7%。

高盛是最新加入上调行列的大投行。其将中国二季度 GDP 季环比年化增速预测从 6.3%调至 7%，全年预测从 6.4%升至 6.6%。

但随着市场对经济滑坡警报的解除，另一大担忧开始弥漫：未来的宽松政策是不是也告一段落？

官方信号

令这种担忧升温的是官方发出的信号。新华社英文网周一的一篇评论提到，鉴于目前国内经济和金融形势的变化，未来几个月，货币政策虽然仍会保持一定宽松力度，但比起去年，“稳健”的内涵将更为突显。

文章提到，从通胀的角度来分析，为防止实际的负利率，央行降息空间将越来越小。与此同时，虽然企稳回升的根基并不牢固，不过鉴于最近美联储加息的前景出现变化，人民币汇率近期得到了“喘息”的机会，资本外流压力也有所缓解，从基础货币补充的角度来看，降准的短期压力也有所降低。

另外，“从2014年年末，央行已经通过各种方式来释放大量流动性，但是由于实体经济需求不振、资金具有逐利性等原因，不少资金并未真正流入到实体经济中，反而在金融机构之间空转，或进入股市、债市，间接助推了资产市场的泡沫。这使得不少业内人士开始反思货币政策作为总量政策的局限性以及货币政策若过度放水所带来的弊端。”

紧接着，央行研究局首席经济学家马骏在接受新华社采访时表示，一季度人民币信贷增速确实比较快，这有一定阶段性、周期性的原因。

他提到的下面这句话值得特别注意：

未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。

彭博指出，央行释放的信号是，在经济回暖的背景下进一步扩大宽松措施的意愿下降。

宽松力度或减弱

“就货币政策而言，我们预计短期内放松力度将有所减弱，因为截至目前的财政/信贷放松取得了明显成效。”高盛分析师宋宇在报告中预计，二季度不会下调存准率，而下半年将两次下调存准率，每次 50 个基点，今年基准利率将保持不变。

瑞穗证券亚洲的首席经济学家沈建光亦认为，新增人民币贷款和M2上升，表明央行投放的资金在帮助刺激信贷扩张，这减轻了降低存准率的必要性。

华尔街见闻此前还介绍过其他投行的观点。德银表示，中国货币政策和财政政策或在年中从之前的相对宽松调整至中性。经济显现积极信号后，中国将更侧重于金融稳定，当前信贷增速或在下半年放缓，以防止出现宏观经济长期风险。

瑞银指出，中国短期内的政策宽松势头可能已经见顶、进一步加码宽松力度的空间已相当有限。房地产方面，鉴于一线和部分二线城市房价已大幅上涨、房地产销售已强劲反弹，短期内再出台进一步地产宽松政策的可能性很低。事实上，上海、深圳、南京等城市已经收紧了当地的房地产政策。

中金公司认为，随着经济再通胀的走势进一步明晰，货币政策立场可能逐步转向中性，货币扩张边际速度可能放缓。但中金强调，今年仍需关注的主要风险包括房地产价格和相关产品的通胀压力，以及货币政策立场转向中性可能带来的局部和短暂的流动性紧张。虽然实际利率的继续下行有望支撑实体经济进一步复苏，降低宏观层面的系统性风险，但宏观审慎管理可能对一些目前杠杆率过高，持有过为集中的金融产品带来局部和短暂的流动性紧张。

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