张一凡：宏观领域看大宗商品

越州三宝

第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月22-23日在杭州黄龙饭店召开，
     国泰君安证券股份有限公司固定收益证券部董事总经理、外汇和大宗商品业务部总经理张一凡做了题为“宏观领域看大宗商品”的主题演讲，从宏观角度对大宗商品的基本面做了分析，指出大宗商品进一步反弹之后或现高点，也提醒现货企业不要怕花钱，要舍得利用期权避险，今年尾部风险很大。
以下为文字实录：
     张一凡：非常感谢南华期货，能有这个机会跟大家再来分享一下我们对大宗商品的一些看法。应该说大宗商品是大家非常关心的，前面有几位嘉宾从基本面上给大家讲了一下。我总结了一下，我说基本上我们发现所有的纯研究基本面的人，这个人在产业或者说第三方的机构看数据的，那么我们看他对大宗商品绝大多数的品种和观点还是比较偏空的。但是我们看到金融机构的分析师相对来说是偏多的。我想今天的时间多一点，有40分钟的时间。
      我今天第一把我们宏观领域，跟大宗商品相关的一些品种，比如说外汇，比如说黄金，还有各个商品的基本面，我们交易台的一些观点，我们给大家先汇报一下。第二个我们再来讨论从去年到今年，大宗商品市场的特别大的变化，它真的像大家说的这样，经济发生了质的改变吗？真的是政策发生了质的改变吗？我们是怎么看的？
     我们先梳理一下外汇交易台的一些观点。应该说从“811”汇改以后，有两轮外汇出现了贬值，但是在这个贬值的过程中，中央政府采取了很多稳定汇率市场的措施。我们认为这些稳定汇率市场的措施到目前为止是非常有效的，但是我们从2013年以来我们一直坚持一个观点，中央政府的这一轮政府有两个坚持一个转变。其中一个坚持是坚持人民币的国际化，因此我们现在看到抑制外汇的措施跟人民币国际化大的方向，在短期内造成一些我们认为曲折，或者大家对政策未来看得不是那么的清楚。但是我们认为人民币国际化不得不做，所以外汇未来我们认为仍然是宏观经济比较大的变数。在外汇稍微稳定一点的时候，我们就会看到一些开放的措施继续下去，但是每一次的继续是不是会造成市场的一些波动，会造成大家对中国的一些担忧？如果出现了，那我们说实际上我们往回收一收。如果没有出现，我们汇率的改革会更加的快一点，外汇是非常重要的一方面。
      今年以来我们有非常大的变化，就是人民币在一季度后面它改成了盯住一篮子货币。当今美元比较强的时候，人民币就允许它比较弱。它是人民币和美元脱钩的过程。我们的交易员每天早上会根据前一天美元对各个币种的变化会猜今天的开盘价。所以我们说盯住一篮子货币，就是未来美元的强弱跟人民币的汇率是有很大的关系。现在是进入了一个新的金融机制。
       张图在讲稿里面做了一些处理，这张图和PPT想说了是，大家都一直关心央行在调剂市场。我们看外汇流出的时候，我们要把数据放在一起看，而不能只看一个数据。我们交易台对今年人民币的观点，后面还有第五个波动的空间。有可能会到6.6到6.8的区间。
      总的来说，国际市场会维持一个比较高波动的态势。最重要的一个货币今年我们关注的是日元，这个我们后面会提出来讲。澳元和加元，加元看油价。
贵金属交易台做了一些分析，今年国际金价相对来说还是一个比较强的，一直是比较强的情况。我们说黄金现在是不是对通胀有很好的跟随作用呢？我们觉得可能不是。我们认为今年黄金更多的反映的是一些避险的因素，以及是“811”以后，人民币在导致外汇管制之后，我们看到还是有一些来自于中国的主动的反弹。大家买黄金是没有人管的，实际上买黄金是替代了买美元。从去年到今年，我们黄金是有一定的作用的。
      总的来说，黄金在过去一段时间的表现，如果我们按照跟市场里面其他的反映美国加息预期的变化，反映通胀的一些变化，反映一些风险的变化相比，我们认为黄金实际价格的反映程度是不够的。也就是说今年以来，我们虽然看到黄金的价格比较强，包括我们看到ETF，刚过去这一周是流出的，但是之前一直是流入的。但是我们认为它更多的是基本面的投资者在买入，它缺乏一个投机性。这是我们目前对黄金市场到目前为止最大的判断。
      我们觉得从期权市场看，我们认为现在的黄金市场整体上还是一个比较理性的，大家对后势还处在比较安全、平缓的阶段，没有到一个非常疯狂的位置。
大宗商品的交易台的一些观点。我们说去年大宗商品的下跌有三个阶段：第一个阶段我们叫成本的下降阶段。第二个阶段叫美元走强。第三个阶段是人民币贬值。这三个阶段实际上我们一会儿后面会详细的说这三个阶段的政策背景和经济背景是什么。 今年的反弹，我们认为也是三个阶段，第一个是风险偏好的增加期。第二个是熊市，短期的库存的错配造成了下降期。第三个是资产配置流入期。我们想重点讲一下后两个阶段。
      阶段二说熊市的错配期。我们有一个观点说，中国的市场不能用库存周期来解释了。很多的经济学家用库存周期解释经济市场，我们认为这个解释是错误的。因为中国的大宗商品整个的产业链具有高度的投机性，我们的贸易商和现货商的投机属性始终没有改变，它使得我们的市场预期发生变化的时候，我们这个市场的现货端会自我实现。比如说我们在今年的春节以前，我们接到很多的人给我们打电话，说商品能否做多了？一个很好的理由就是春节以前市场是这样，体现了很多的悲观预期，但是那个时候有的商品有一些波动或者说反弹了。但是这个悲观的预期还没有过去，很多的企业在春节前本身就是一个库存比较低的时候，当你市场反转的时候，你去问谁都没有用。当有一天我们现在的亢奋结束了时候，你会发现整个产业链上充斥着过剩的货。所以说今年的阶段二，只能用来解释这个行情。
      我们再来说阶段三，这一轮市场最厉害的应该是黑色，最龙头是跟房地产高度相关的。从去年的四月份开始，房地产情绪应该说起来了。另外，我们还有一个，我不知道大家是否注意到一个情况，我们从去年到今年我们银行理财也大幅度下降，然后出现了所谓的资产荒，还出现了很多地方的平台和黑平台被打击掉。还出现了跟互联网金融的清理，再加上股市的低迷，社会上大量的高风险的投资资金失去了原来的位置，所以它要寻找新的位置。所以说这一轮大宗商品，我们认为跟这些资金寻找新的位置有很大的关系。我们认为这种寻找新的位置的机会应该过去了。
       我们把大宗商品的一些数据给大家过一下。美国就业市场看数据是持续上涨的，我们不认同这个最终的数据。我们还是强调就业参与的重要，以及永久性岗位工资的重要性。我们觉得目前看这两组数据反映不出来美国经济的良好。消费肯定是好转的，这个是制造业的情况。铁矿石，后面我们认为铁矿石的产能，库存的结构我们认为在二季度是会出现一些变化的。它现在价格的疯长会使得一些关闭的矿会复产，四五月份会进入到复产的高峰。对于基本金属，我们跟安泰科的看法是差不多，从去年开始提供给客户的结构化的产品和我们的报告，我们认为今年唯一的有可能走好的商品是铝。另外我们觉得不那么差的产品是锌。这些在讲稿里面都有，就不做特别多的论述了。
       前一段时间我们看到减产协议没有达成，当天晚上科威特出现了罢工。我们不认为这个罢工出现的时点是偶然的事件，这不是一个巧合，这个应该是一个有意而为之的事件。但是从长期来看，科威特和沙特中间地带的30万桶的产能今年肯定会释放出来，因此原油的基本面不能太乐观，我们觉得基本面有比较大的压力，但是这个也不代表我们后面做出结论。
      2016年我们给大宗商品以基本面为核心的走势背离年，今年是一个不可能变成可能。对于基本面的投资者，我们觉得这一年是以一个未来建立长期投资非常好的年份，但是对于你做短期来说是一个非常痛苦的年份。所以这一年大家更多的要去看情绪。
      我们对大类资产的配置，对大宗商品到底是怎么样看的，我们的宏观背景到底是怎么样的？现在的资金会不会在短期内进入到境内的股票市场？我们认为它需要相当长的时间。理由是我们把股市去年大幅度波动以后，到现在的时间定义为一个存量资金的有限博弈。这里面资金都是现存资金，因为的负债权益有非常大的机会，但是它还会延续相当时间的振荡。商品市场的反弹我们定义为是一个阶段性的。去年底到今年春节是一个市场预期逆转的阶段。从海外市场来说，我们想说虽然我们在浙江跟一些私募从去年年中到去年年底，不管市场对美联储的加息是怎么样判断的，我们大家一直是看加的，加一两次，我们一直认为是一个偶发的事件。中国的投资者在这个预期判断上是没有判断的，我们就觉得美国经济复苏是假的，但是海外不是。所以我们最近看到一个很重要的东西叫美元的性质发生改变。大家可以看两周以前，美元大幅度反弹的时候，是货币和股票一起反弹。美元从金融危机以后很长的时间，它是一个避险的资产变成了一个风险的资产。美元性质的改变是美国今年加息次数很少，是一个非常重要的标志。两周以前的市场告诉我们一个市场确认的东西，所以我们认为这个会开的时间非常得有意思，我们下周会迎来美联储四月份的会。在这个会之前，市场会怎么样走？这个是大家需要去考虑的一个问题。
      我们再来看政策的因素，保增长政策短暂的政策刺激。各类非法交易场所关闭和清理。我们的结构全部集中在场外市场，我们的中介公司没有发挥他们的作用。我们银行可以对客户卖产品的，但是期货公司，证券公司不行的。所以我们的衍生品的市场没有任何的缓冲的，大家想想这个对未来的市场有什么样的情况？我们屡次在这个问题上导致这个大起大落，我们认为没有例外。为什么这一次启动的不是跟国际市场密切相关的大宗商品，而是一个中国因素占比最大的大宗商品？我们想这个因素有很大的作用。
     另外，债券市场。它反映了我们的货币政策，我们认为经济的基本面，如果你认为不会发生根本性的改变，出现经济长期下行，毫无疑问是中国的债券市场长期的大牛市场，短期调整我们认为是一个阶段性的，我们认为汇率年初的时候或者说未来我们每一次汇率不稳的时候，你都不要指望你的利率往下走。因为去年我们在看资产的时候，我们看到很多的钱出去，寻找相对高收益的资产，高收益的投资的机会，但是“811”以后，我们到去年的12月份的时候，我们看到还有很多人说债券市场会继续的大幅度的下行。这个是不可能的，如果说继续下行的话，利差会变得更加的大。在短期的利率不能再往下下了，打击投机的套息的资金。但是同时，我们认为回购利率会保持一个稳定，这个稳定是在一个相对利率上敞开的回购。虽然说有的时候看起来资金紧张，但是不会出现钱荒了。现在有一个背景，三类背景进入银行市场，得有个回购。
       今年三季度刚刚进来的时候，我们看到市场上有一种声音，这个声音在两个星期内就消失了。当时市场有很多的分析师说要出现一轮新的全面的测定，但是这个声音很快被打掉了。我们在10月份的时候我们提醒市场说，我们要关注个事件，11月份的巴黎气侯大会。因为在巴黎气侯大会上，你对未来世界作出了承诺，中国为什么敢做？就是你背后的产能要落到实处的。因此，巴黎气侯大会，你首先预期是什么，看到巴黎气侯大会之前，中央就开始做供给侧的改革。之后就开始说对过剩产能进行淘汰。所以我们看到整个政策的逻辑主线是非常的清晰，并不存在市场中有一些机构认为的，12月份的说的扩产能的东西，一点都不突然，从供给侧的改革到气侯大会到后面的政策，它是一脉相承的。
       大家可以看我之前的讲座，当时我们提两个坚持一个转变。第一个坚持是坚持人民币的国际化。第二是坚持用房地产维持经济。另外一个转变是改变经济的增长速度。另外一个转变在这个时候发生了作用，就是让房地产去库存，但是这个房地产一定是维持经济，而不是往上拉。维持在它想要的速度上就可以了，这就是一个维持。在今年以来大家看到的所有的经济政策，我们可以说都是在结构调整的大背景下的维持，不存在我们说的让经济如何如何好的一个刺激。我们不认为，所以我们说的大家看到的挺好的，对中央来说这些政策是一直的，一贯的，没有特殊的。但是对市场的情绪来看是一个再平衡的过程，所以在这个过程里面，大家去年那么悲观是错误的。大家去年年底的时候，认为去产能以后，这个市场看得那么的空，这是错误的。现在大家又那么多的看市场，情绪那么的好，是不是也是错误的呢？我们认为市场是平衡的。
       我们认为中国不可能回到过去了，因为你在G2的背景下，我们只能去融合，我们不可能重复在WTO的产业政策，我们只能做一些新的产业政策。不能用那种思想和逻辑再去思考这个问题，所以我们讲市场从极度悲观到乐观的过程，这个是我们今天整个演讲最核心的一段。我们对政策的解读，我们对这个情绪到底是怎么看的。“十三五”平均的增速，经济学家一算6.52，大家都把这放在6.52，我们后面看经济会不会波动，我们认为一定会波动的。之前我们认为是平稳的，后来是允许波动的。刚才我们讲到美国的经济消费复苏，大家看消费的时候我们一直讲，对美国的指标看消费的话，大家要留神，美国是一个典型的经济不好，不消费。大家都没有储蓄，都是借钱。经济好了消费立即就上来了。
      另外一个变化是信用风险，要打破一个信用风险的一个思维。我们认为从长期来看，资产管理行业，特别是期货和证券公司，做FICC，我们觉得有可能会改变大宗商品长期的周期。为什么呢？我们后面在做供求平衡的时候，你如果发现这个周期有一些东西到2019年到2020年出现供求平衡表拐点的时候，当你看到出现这个拐点的时候，你的长期的观点是不是在那个时候呢？我们认为都要提前。我们认为中国资产管理行业的变化会把一些投资收进来，所以我们觉得它会在一定程度上改变。从国企改革，它更多的强调是一个公平的环境，房地产税一定要推的。互联网泡沫从未超过2年。
      站在这些我们最核心思想问题的方式看，我们的投资策略是什么呢？第一，有没有一些价值洼地的东西。前一段时间看到的ABS，还有从配置的角度可以配一些和每民比相关的资产。当你在配置境外的债券的时候，你要考虑到其中波动的风险。今年中国的主权信用层级在国际上是负面的时刻。在这样的过程中，市场逻辑中的黑天鹅和你认为这张证券不会有问题是两个方面的问题，而每一次市场认为黑天鹅的时候，都有可能对中国的宏观事件产生比较大的影响。宏观事件对商品来说最重要的一个商品就是黑色，也就是说我们现在看到黑色是一个非常好的走势。但是我们认为到后面面临的潜在风险还是比较多的。我们的股票市场今天加入MSCI，对大宗商品来说是等待进一步反弹之后的高点。这个时间我认为美联储四月份的会有可能是个时点，但是也没有那么的神。所以我觉得我们之前给市场是两到三周，为什么是两到三周呢？我们的交易员他的观点跟我不太一样。我们的交易员不认为大宗商品很快的会出现波动，整个他们认为到上面以后会出现相当时间的振荡。他的理由是所有的数据都转好，我挑战他们的是，你所有的数据都在转好，这些数据在去年开始涨的时候它没有转好。第二个他们认为会横着走，我觉得这种情况是没有可能。但是对于一个高投机性的品种，我也研究了一下如果我们看图说话，一般来说很少有直接的反应，都很长一段时间。但是对于一个高投机性的品种，我是不这么看的。
       我说两到三周，境内这方面没有好说了。如果从海外来说，唯一有支持就是有色金属，现在它的主要投资者就是海外的这帮人。我认为有色上涨不是简简单单的上涨。有色现在有一些跟进来了，但是宏观的跟进来，他们看的也是一个恢复，而不是一个反转。所以说这个上升是有限的，而且基本面还是有很多的产能，现在不断的出的，有一些产品还是会套进来的。所以说有色对其他的出逃是一个机会，但是有色起来以后会不会再推涨一波，还是要考虑的。
我们再具体一点。第一，我们今年是一个尾部风险巨大的年份，你们现货商不要怕多花钱，还是要用期权这个工具，甚至建议我们的投资者用期权这个工具。第二，我们今年看到过去十年做的好的海外对冲基金，今年一季度很差，很多都是微亏。所以我们很多的大领导就问一个问题，到底是市场错了，还是他们错了？我们做交易的人我们认为市场永远没有错，但是今年市场的节奏就是不一样。但是我始终认为，那些投资者是最聪明的人，但是对基本面的观点从长期来看，市场终会体现，只是时间点不对。
      我们说说我们在商品汇率领域的一些特别具体的看法。第一，商品是一个预期的绝对论，整个要区别的对待。我们对油价，今年是一个过剩转平衡的，我们最近看到美国的库存持续上升，它的原因是消费没有进入旺季，而且美国是一个进口重质出口轻质。在现在的时间涨得越少，我们的机会就越多。所以我们观察一下时间，再来看一下对原油是怎么看的。
       我们认为人民币要对冲掉一部分的风险，我们认为欧元有下降的空间，但是它相当于我们原来股市的五千点。我们认为今年的机会最大最确定的就是等待最后一击，就是日本在过去的这些年，日本的这个政策持续的在宽松，每次宽松最后都以失败告终。这一次安倍用了非常强大的政治工具，让大家相信了日本的预期，但是大家看到的结果还是以失败告终，但是在最终失败之前，安倍一定会做最后的努力。所以大家看日本最近做最后的努力，这个最后的努力我认为就是日元的最后一次贬值。这一次贬值之后，日元会反转。黄金没有太多的投资盘，都是一些基本面的，但是你指望它涨多高，第一我看不到，这个时候投资机构都不会选择黄金这个品种，我认为也看不到它后面什么时候选择这个品种。第二，从长期来看，区块链对黄金的影响也非常的大，在技术领域里面具备黄金所有的在现实中的功能。你去看黄金作为货币的几大功能，区块链全部都有。这两个性质反而对信用货币并不是冲击好，因为信用货币是建立在国家信用的基础上。
       我们希望在证券公司做一个比较完整的对大宗商品的机构，我们希望未来几年跟在座的期货公司一起，把场外的市场和多层次的商品市场搭建起来。谢谢大家！



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