4-29政治局会议释放的政策信号

yexin20

当经济（企业盈利）失去弹性的时候，对市场影响最大的因素是什么？有人说是资金（无风险利率），有人说是情绪（风险偏好），这些都是我们看到的现象，但可能并不是根本。在过去以及未来相当一段时间内，政策都是最不容忽视的变量。

很多人会反驳，传统的定价模型里没有政策，只要公司盈利好、资金宽裕、情绪好转，市场就能涨，根本不用关心什么政策。

但事实上，在中国经济探底换挡的阶段，盈利、资金、情绪都直接受到政策的左右，很难独善其身。也许在少数情况下，一个公司可以一枝独秀，但大多数情况下，市场是一荣俱荣一辱俱辱，而决定荣辱切换的往往是政策风向。

道理很简单，对一个健康成长的人来说，决定他命运的是他自己，但对一个躺在手术台上的人来说，决定他命运的是医生。那么问题来了，我们应该如何把握政策风向的变化？

中央政治局会议无疑是最权威的观察窗口，尤其是每年三次以经济工作为主题的例行政治局会议，包括4月29号刚刚结束的一季度经济工作会。

十八大之前，每年只有7月和12月两次经济工作会，分别分析部署半年和全年的经济工作。但从2013年开始，政治局在4月又增加了一次经济工作会，主题是分析一季度经济形势，部署二季度经济工作。

这主要是考虑到：第一，一季度是项目下放和企业开工的旺季，看看一季度的情况基本可以预测全年的经济走向；第二，二季度是政策出台和落实的最关键时期，一季度太早还看不清情况，下半年太晚来不及见效。

那么问题来了，刚刚结束的4-29政治局会议释放出什么信号？我们看政治局会议主要看两点：一是对当前形势的判断，这直接决定了宏观政策的基调；二是下阶段的重点工作，这直接影响一些具体的改革措施。当然，单看一个几百字的会议公告不会有结论，要对比历次会议才会有意义。

一、形势判断与政策基调：以不变应万变

从对当前的形势判断来看，本次会议并无太多变化，仍然强调下行压力。中央文件最讲究平衡，往往是“既要”“也要”的写法，不会特别强调一方，但从历史上看，后面的“也要”往往才是重点。比如这次会议提到“在充分肯定成绩的同时，也要看到，经济下行压力仍然较大，一些实体企业生产经营仍然困难，市场风险点增多”。成绩不是重点，“经济下行压力”才是重点。

“经济下行压力仍然较大”是老说法，但有新意义，对决定政策风向至关重要。在2015年之前，中央的说法一直是“经济发展仍面临不少困难和挑战”，直到2015年4月的政治局会议开始，“经济下行压力仍然较大”才开始频繁出现，这和2015年二季度以来稳增长政策的升级完全吻合（今年的复苏很大程度上受益于去年二季度之后推出的大批政策和项目，比如PPP和专项建设基金）。此次会议的“不变”也是一种重要信号，等于再度确认了中央对经济下行的担忧，中国经济的调整换挡还没有结束，所谓的“经济探明底部”至少在中央层面还没有形成共识。我们一直说这轮经济复苏有很强的政策依赖性，无刺激不复苏，尤其是从4月PMI来看，企业信心依然不足，补库存意愿不强，中央也强调“实体企业生产经营仍然困难”，从这个角度来看，中央对稳增长绝不会掉以轻心。

对市场来说，因为短期经济和通胀的回升而担心政策收紧完全没有必要，但从边际上看，财政货币政策确实处于一个观察期。2015年的几次经济工作会都对财政货币政策做出了具体指示，比如2015年4月指示财政政策“增加公共支出”、“加大降税清费力度”，货币政策要“把握好度”、“疏通传导渠道”，2015年7月指示财政政策要“保持公共支出”、“减轻企业负担”、“引导和撬动民间资金”，货币政策要“松紧适度，保持合理的流动性，提高服务实体经济能力和水平”。随后，我们确实看到了包括降准降息、1327号文、PPP、专项建设基金在内的一系列“宽财政、宽货币、宽信用”措施。

但这次会议并没有专门提到财政货币政策，这意味着财政货币政策短期仍难有大动作。这主要是考虑到前期的大量政策、项目和资金已经投放下去，经济也有了一点起色，通胀还有一定压力，中央倾向于暂时按兵不动，边走边看，一旦经济数据出现明显恶化，财政货币政策才会有进一步动作，现在显然还没到时候。与去年相比，今年的经济环境确实更加复杂，经济政策也更注重相机抉择。

二、下阶段主要任务：股市、汇市、房市、商品，一个都不能少

前一部分定调，确定政策的大方向，后一部分布局，确定政策的着力点。一般每次以经济工作为主题的政治局会议都会部署七八项重点任务（见下图），这次会议虽然是十八大以来任务最少的一次，但却是干货最多的一次。股票市场、外汇市场、房地产市场、商品市场（物价），罕见的集体进入政治局讨论。

第一，过去从没提过股市，这次提出“保持股市健康发展”。解读：健康比发展更重要，结果可能是有心栽花花不开，无心插柳柳成荫。伴随着股灾的反思和证监会的换届，监管层的思路发生了明显变化。过去更注重股市的“发展”，把股市当做支持实体经济的一种重要工具（也可以理解为稳增长），所以一切政策的导向是以提高直接融资比重为主。而现在更注重股市的“健康”，所以此次对股市要求的核心是“基础制度建设”、“市场机制”、“监管”、“投资者权益”，这种做法看上去是一种“退”，但对市场来说恰恰是最大的进步。如果改革真能落到实处，市场一定会坚定的投出信任票。

第二，过去从没提过汇率，这次提出“保持人民币汇率基本稳定”。解读：稳定压倒一切，贬值不再是问题。811汇改虽然成功将人民币送入SDR，完成了央行的夙愿，但从全局来看，这次汇改的时机和方式显然值得商榷。考虑到今年9月还有G20会议，人民币的首要目标显然不是改革，而是稳定。而在未来改革的方向上，这次会议也给出了一个不一样的说法：“以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制”，和央行一直以来“以市场供求为基础，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率机制”的表述相比，这次不强调一篮子货币，也不强调管理，这可能意味着：第一，汇率的弹性会进一步增强，干预尤其是数量干预会进一步减少。第二，汇率既要保持对一篮子货币稳定，也要兼顾对美元稳定，前者影响实际有效汇率和贸易竞争力，而后者影响资本流动和金融稳定性。

第三，过去政治局会议提过房地产，但没提过“差别化调控”。解读：过火的城市要收，大部分城市仍然要松，房价将更加分化。十八大以来，政治局会议提到房地产的次数明显减少，而且逐步从强调“房地产调控”转向“平稳健康发展”。今年以来，房地产政策发生很大变化，明确把“化解库存”列为第一要务。于是我们看到了去年底以来地产政策的不断放松，但放松带来一个问题。本来没什么库存问题的一线城市房价暴涨，而库存高企的二三线城市库存并没有实质去化，甚至还在增加（一季度房地产投资异常反弹）。这次明确提出“差别化调控”，有助于打消地方自主调控的顾虑，预计下一步一线城市会边际收紧（强调有序化解），着力控风险，而大部分城市的政策环境依然会维持宽松。

第四，过去很少提物价，这次提出要“关注物价变化”。解读：通胀虽不是大问题，但可能掣肘价格改革。在需求回暖、货币扩张和供给收缩的背景下，今年通胀中枢可能要比去年高出0.5个百分点以上，但这并不是货币紧缩的理由，一方面绝对物价水平并不高，仍在央行容忍范围内，另一方面通胀并不是实体经济过热引起，不能通过货币紧缩解决。因此，中央给出了更有针对性的方法：第一，“保障有效供给”，比如平滑猪周期。第二，价格改革可能放缓。之前提“加快推进价格改革”是因为低通胀，现在通胀起来了，“积极稳妥”更为合适。

华尔街见闻

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各有各的解读，现在就是金融维稳。