顶级投资者正在关注——“温和衰退”时代终结

纸扇墨客

本文作者：托比•南格尔。天利投资(Columbia Threadneedle)欧洲、中东和非洲地区(EMEA)多元资产全球联席主管、资产配置主管

生产率增长疲软正困扰着经济学家和政策制定者，但似乎并未打击投资者：2009至2016年的这段期间甚至可以被称为“金发女孩低迷”(Goldilocks Slump)。就业市场供应充足使得劳动者几乎没有议价能力，同时各大央行以低利率（甚至负利率）和购买资产的组合拳来对抗通缩压力。这一切的净效应是实际收益率下滑和风险溢价偏紧。

但是，生产率增长确实很重要。而我们正接近这样一个节骨眼：缺乏生产率增长将对金融市场投资者具有压倒性的重要意义。

过去5年发生在美国和英国的经济扩张几乎完全可以用人们加大劳动量（而非提高生产率）来解释。以高度信心解释这种劳动生产率方面的疲弱，迄今击败了谨慎研究。

就当初美英失业率极高的局面而言，没有生产率的经济增长远远好于压根没有经济增长。英国申请失业救济人数和美国首次申请失业救济金人数均已下滑至40年来的低点。全球金融危机爆发后，美国的失业率曾上升至10%，英国失业率曾上升至8.5%。五年后，这两个经济体的失业率在5%左右。

但是，这绝不是通向生活水平可持续提高的路径。此外，“过低的”失业率倾向于与名义工资加速增长关联，这在理论上可能导致消费者价格上涨速度超过希望水平。

迄今为止，工资增长加速的情况明显尚未出现——尽管报告的失业率显著下滑——因此各大央行很可能是正确的：在通胀持续低于目标水平、时不时还陷入通缩的当今世界，聚焦于收入增长乏力这一现象。多位央行政策制定者在演讲中谈到了工资通胀问题，引导市场日趋把名义工资增长（全球金融危机之前典型的那种）视为达到充分就业的信号。

提醒一下，名义工资增长只是劳动生产率增长、通胀以及劳动收入份额之和。来自德意志银行(Deutsche Bank)的下图将过去70年美国名义工资增长分解为这些组成部分：

英国（可能还有美国）即将再次达到充分就业，这意味着，如果生产率增长继续令人失望，不确定利润率能否维持在较高水平。

最近，德意志银行的分析师给这种现象贴上了“新三元不可能性”(new impossibility trinity)的标签。在不能提高每小时产出的情况下，政策制定者只能从下图蓝框中的3种结果中选择两种。

资产市场的前景取决于其中哪两种结果占主导。

在不提高生产率的情况下，名义利润和名义工资不断上涨只能意味着通胀上扬。在这种情况下，尽管短期债券的实际收益率可能保持在较低水平，但是收益曲线很可能变得陡峭，损益平衡通胀率上升，各个资产类别的贴现率也会上升，这些都会有损资产估值。这就是我所称的“货币幻觉”(Money Illusion)情形。

通胀稳定、名义工资上涨、同时生产率不能出现有意义的增长，必然意味着自冷战结束、中国加入全球贸易体系、全球劳动力市场实际翻倍以来美国企业经历的劳动收入份额下滑和与其相关的利润率翻倍发生逆转。我把这种情形称为“力量回归人民”(Power to the People)。在这种情形下，实际收益率很可能保持在较低水平，损益平衡通胀率可能会保持稳定（这将支撑政府债券市场），企业违约上升，股市将陷入实质性困境。

通胀稳定和企业高利润的现状——我称之为“金发女孩低迷”——可能会持续。在这种情形下，通缩距离我们似乎只隔着一场经济低迷，各大央行保持警惕和以刺激为主的政策。实际利率和损益平衡通胀将保持较低水平，支撑政府债券市场。经济以缓慢但稳定的速度增长，使其成为理想的信贷环境，同时鉴于与政策相关的低贴现率区间下端为零甚至负值，资产价格仍将保持高位（即使有一些波动）。这不利于带来活力十足的经济增长，但是有利于保持资产价值。这也是各大央行正在努力引导我们摆脱的情形。

如果央行决心让经济远离通缩威胁，而生产率继续令人失望，问题就成了我们应该向“力量回归人民”或是“货币幻觉”努力？劳动力的议价能力将决定这个问题的答案。

自1988年以来全球劳动力市场规模增加了一倍（资本存量未出现同等增长），有效压制了发达市场劳动力的议价能力，尤其是在那些中低收入家庭。在发达经济体，伴随着劳动者失去议价能力的现象是收入不平等程度上升，后者是持续了数十年的治理调整单位劳动力成本套利的结果。

（这句话“翻译”过来就是：在那些允许未成年人工作、环保监管比较松懈、且不关心劳工安全的国家，劳动力成本必然低于其他经济体，即便把糟糕的基础设施和较低的技能水平考虑在内也是如此。）

很难判断这个过程是否已经完成。但是中国制造业的工资水平自2000年以来已经上涨了8倍，同时国际货币基金组织(IMF)估计，中国将很快（如果还没发生）从劳动力充足迈入劳动力短缺时代，原因是劳动人口减少，从农村到城镇的人口迁移即将结束。

将这种情况与富裕国家婴儿潮一代即将退休的情况结合起来看，某些结构性的劳动力议价能力和工资上涨压力似乎注定会恢复。（也许不会。）

好消息是，工资上涨压力也许正是解决生产率低迷所需的推动力。

很多作者都讨论了自动化将使大批劳动力失业的前景，这是因为机器在越来越多的职业上表现优于人类。牛津大学(Oxford university)的卡尔•弗雷(Carl Frey)和米歇尔•奥斯本(Michael Osborne)、以及最近加入的安迪•霍尔丹(Andy Haldane)预计，目前英国和美国35%-45%的劳动力受雇于未来几十年有三分之二几率实现自动化的职业。

我毫不怀疑这种预测将成为现实。1850年，48%的美国劳动者受雇于农业；机器崛起、再加上农业化学的发展，使得在那之后农业产出每十年都有提升，即便农业就业人口比例逐渐缩减至2%以下。这推动了生产率增长、生活水平普遍提高以及盈利能力上升。部署现有自动化技术以及研发新的自动化技术有望产生类似的提振。

但是，除非投资自动化最终可以省下用于其他投入的资金，否则企业不会投资自动化。除非迫不得已，否则追求利润最大化的公司（一般而言）不会以昂贵的机器取代廉价的人力劳动，这或许可以解释为何那么多富裕国家自全球金融危机以来投资不足。

不过，假设结构性和周期性因素合力推动我们从“金发女孩低迷”转向“力量回归人民”情形。在这种情况下，采用自动化技术将更容易达到损益平衡，使企业有更充足的理由进行投资，生产率可能得到亟需的提升。

“三元不可能性”可能蕴含着自我破功的种子——只要你愿意在等待期间忍受高风险资产的丑陋新阶段。(完)

来源：敦和资管

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